国家发改委等五部门日前联合印发了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（下称《通知》）。这是继2016年国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以来，市场化债转股政策不断优化完善的又一大突破。回顾今年，相关部门已陆续对资金来源、实施主体等多方面进行了明确，《通知》是在实施主体上的进一步发力，鼓励各类机构参与债转股的投资。数据显示，截至目前，债转股已签约金额1.73万亿元，资金到位3500多亿元，资金到位率20%。不难发现，债转股工作各方行动很快，但落地实施很难。

一、债转股业务存在“三难”

目前开展债转股业务存在“三难”，所谓“三难”指主体难、资金难、退出难。一是主体难。上一轮债转股的主要实施主体是银行，而这一轮债转股的主体则是包含商业银行在内的各类社会机构。随着政策的逐渐松绑，《通知》进一步将参与债转股的市场主体从商业银行逐渐扩展到保险公司、信托公司、基金公司等，参与主体的拓宽意味着相关利益主体和利益分担机制逐渐成形，方案的制定和实施也进一步落地。

二是资金难。回顾上一轮债转股，主要是银行资金参与，帮助国有企业实现三年脱困目标，随后由财政部发行特别国债，出资设立四大资产管理公司，接收四大行的不良贷款。三年共完成4000亿元的债转股。这一轮债转股的金额远超当年。根据统计，截至去年底，全国国有企业的负债约为100万亿元，资产负债率约66%，如要把国企负债率降至50%，约有25万亿元的债务需化解，这还不包括负债率高的民营企业。以目前的资金量而言，完成债转股远远不够。《通知》指导银行、保险、证券、基金和外资等机构积极协调社会资本参与市场化债转股，有助于拓宽债转股的资金来源。

三是退出难。债转股退出方式有标的企业上市后，通过二级市场转让实现退出；企业实现兼并重组后，通过第三方转让来实现退出；定股息分红率，通过分红实现逐步退出；与原股东约定一个触发机制，通过回购的方式实现退出；设立一个债转股的转让平台，通过该平台转让实现退出。不管何种方式，操作周期较长，动辄3-5年，长的可能到10年，以目前的方案设计，资金募集和投资期限错配的问题较为突出。《通知》重点将具有长期资金的保险类公司纳入债转股的主体范畴，可以为不良资产的跨周期处置提供长期稳定的资金保障。

二、四举措推进债转股发展

对于进一步完善债转股推进方案的思路,笔者认为，首先应明确债转股的本源目标是帮助企业建立更好的公司治理，对“降杠杆”的长期效果存在不确定性。从短期效果看，债转股不仅可以减轻企业的债务负担，而且能有效降低银行的不良贷款水平。但在中长期可能存在着不确定性，因为债转股之后，目标企业由于债权转为股权，债务水平降低，产生了可以继续承担债务的额外资产空间，为此可以继续向银行或其他金融机构申请债务资金（包括贷款）；此外，在企业股权机构中，债转股的实施机构在客观上为目标企业提升了隐性信用，使得企业继续申请债务性资金的可能性大为提高。如果上述逻辑延续展开数年，企业的负债率依然处于高位。

为此，减轻企业的财务负担，帮助企业脱困是债转股在短期能够实现的一个目标，但其本源目标在于帮助企业建立更完善的公司治理结构，克服盲目举债冲动，形成可持续发展的内生动力机制。这就需要在债转股过程中，使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。

第二，有效甄别企业的“短期债务问题”和“发展问题”。很多目标企业面临的不是简单的短期债务结构问题，而是与产品、管理相关的发展问题。这些企业在债转股之后，经营效益难以得到实质性的扭转。这将导致债转股实施机构面临较大的改制风险和退出风险，特别当目标企业遭遇破产清算时，债转股的实施机构作为股权持有人，偿付顺序是排在最后的，损失会更大。为此，对企业进行有效甄别是债转股的核心问题，这就要求在债转股过程中坚持市场化导向，不能由地方政府或目标企业相关利益主体主导，更多的还是由债转股实施机构和目标企业通过市场化手段来推进。

第三，鼓励债转股实施机构成为长期战略投资者。财务投资者是指在短期通过目标企业发股上市或第三方转让退出并获取收益的投资者。财务投资者可能导致目标企业的相关风险被“转嫁”，并拉长相关风险的链条。为此，若想实现债转股的本源目标，需要鼓励实施机构成为长期战略投资者，这类投资者通常有动机促进公司治理结构的改善、资产质量的优化和市场竞争力的提高，进而获取目标企业长期发展的利益。

第四，多渠道完善股权退出机制。一是通过协商机制鼓励债转股目标企业回购其股权。二是研究依托资本市场交易债转股股权，并将股权标准化。三是加快多层次股权交易市场建设，充分利用国家、地方不良资产交易二级市场，通过挂牌交易或集中竞价等方式，提高不良资产的流动性和处置效率等。