《金融时报》记者：本轮经济复苏前，中国宏观经济运行的特征是什么？

费兆奇：在本轮经济复苏前夕，2015年的中国经济面临两个突出问题：一是宏观经济下行运行的压力；二是“高杠杆”等系统性金融风险的压力。从高频宏观经济先行指数的波动特征来看，1996年以来先行指数仅在三个时期位于“-1”值以下波动，分别是1998年亚洲金融危机时期，2008年美国次贷危机时期，以及2015年，说明2015年的经济运行处于堪比危机时期的偏冷状态。

2015年年末的中央经济工作会议明确了以“三去一降一补”为政策抓手的供给侧结构性改革，同时也标志着中国的宏观经济政策从需求端刺激转向供给侧改革和需求端同时发力的调控新框架。供给端方面，PPI在2016年以来快速上扬；供给端的约束使得包括房地产在内的上、中、下游企业的去库存和煤炭、钢铁等产业的去产能取得了阶段性成果。在此背景下，工业企业利润总额的增速在2016年由负转正，且快速上行；进入2017年增速虽有小幅下降，但依然保持20%以上的增长，企业的盈利能力不断改善。

在2017年，接棒房地产投资，从需求端拉动经济增长的主要贡献者是净出口。货物和服务净出口对GDP累计同比贡献率为9.1%，而2016年仅为-9.6%。全球经济回暖对2017年的中国经济起到了重要作用。

中国经济在2018年的运行特征是前高后低。以缺口值形式表示的高频经济先行指数在经历了2016年和2017年长达两年的持续回升之后，在2018年二季度“筑顶”，并于三季度确认下行趋势。主要原因在于前期引领经济增长的诸多因素有所减弱甚至出现反转。随着供给侧结构性改革中“去库存”“去产能”效应的逐步消退以及PPI在2018年下半年以来的快速下跌，工业企业利润增速在下半年呈现出快速下行的态势。

《金融时报》记者：今年一季度经济数据呈现怎样的态势？

费兆奇：2019年一季度的中国经济延缓了2018年的下滑趋势，经济增速录得6.4%，实现了短暂的企稳：工业生产和需求端的净出口大幅反弹；固定资产投资和消费均出现了不同程度的改善。接下来工业生产短期反弹的趋势是否能得以延续值得关注。

从高频经济先行指数来看，经济运行在2019年一季度小幅反弹的可持续性仍面临压力：其一，以缺口值形式描述的先行指数仍然处于较高水平，即正向缺口较大，意味着经济运行有向下回归均衡水平或长期趋势的需要。其二，虽然当前的经济运行存在下行压力，但与2015年经济的下行存在较大区别：2015年的经济先行指数和金融形势指数均处于-1值以下，意味着经济运行偏冷，金融形势偏紧。此时辅以货币端刺激，有助于经济回归短周期的均衡水平，为此2015年的货币政策伴随着降息、降准和加大信贷投放力度。但是，2019年以来，高频金融形势指数及其趋势值均显示，宏观金融形势已经处于0至0.5的适宜区间内，在需求端进行大规模刺激进而拉动增长的空间非常有限。例如，一季度以来的社融和货币供应增速显著回升，已非常接近名义GDP增速；同时，PPI和GDP平减增速的下降为名义GDP增速带来下行压力。为此，在稳定宏观杠杆率的前提下，社融和货币供应增速持续大幅回升的空间将受到限制。

在上述背景下，2019年3月的中央经济工作会议下调了经济增长目标，并将其设置在6%至6.5%的区间目标；同时，强调要继续深化供给侧结构性改革。其含义是一方面通过结构性改革提升潜在增长率；另一方面适当降低经济增速，使其更加接近经济的潜在增长水平，旨在稳定宏观杠杆率的同时，优化经济增长的内生动力。这与上述高频经济先行指数运行趋势的判断相一致。

《金融时报》记者：2019年“稳增长”的主要动力何在？

费兆奇：当前，供给侧结构性改革的重心从“去产能、去库存”转向“降成本”和“补短板”。“补短板”主要指加大基础设施等领域的补短板力度，但深化供给侧结构性改革离不开需求端的配合；由此，2019年“稳增长”的主要动力将相应地切换至基建投资。增长动力向基建投资转向的现实背景是由中国杠杆率的结构性问题所决定的：一方面，居民部门的杠杆率自2015年本轮经济复苏以来上升速度过快，继续通过居民部门加杠杆带动房地产投资的空间受到越来越多的抑制；另一方面，政府部门的显性债务水平目前依然处于较低水平，这为由政府主导的基建投资提供了政策空间。政府部门加杠杆将主要通过中央政府加杠杆和地方政府隐性债务的显性化来得以实现。其中，在对地方政府隐性债务进行约束的同时，应适度提高其一般债务和专项债务的限额，保持地方政府投资支出的稳健性。

中国经济增长动力在近些年的有效切换，确保了经济的平稳运行。但中国在需求端发力，其目标不仅仅是为了解决短期的增长问题；更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进，例如通过基建投资配合供给侧的“补短板”。当前国内已形成共识：只有通过制度改革提高全社会资源的配置效率和加快企业的技术进步，进而提高全要素生产率（TFP）对增长的贡献水平，才能实现中国经济的可持续发展。