作为市场的“稳定器”和“压舱石”，长期资金的形成与运作直接关系到股市的稳定健康运行和实体经济的可持续发展。与追逐投资热点的短期资金不同，长期资金以基本面分析、长期投资和价值投资为主导，更加注重投资的可持续性和企业未来的增值潜力，能够平滑市场短期波动、优化市场资源配置、促进居民储蓄向投资转化，进而实现股市、实体经济与居民财富的良性循环。当前我国股市仍然存在融资端与投资端不平衡、上市公司估值不合理、短期炒作盛行等问题。因此，鼓励长期资金入市，缓解长期资金供给不足，促使A股回归理性和经济基本面已成为市场的迫切诉求。

一、股市长期资金的形成

股市中的资金主要分为三类：第一类为短期资金，这类资金以获取短期波动的价差收益为主，通过技术分析、杠杆交易、高频交易等方式，依据短期价格波动、市场情绪和突发信息进行方向性投资；第二类为中长期资金，这类资金以股息、分红等长期收益为主，通过基本面分析挖掘企业内在价值，依据企业的增长潜力、未来前景进行长期持有、动态调整，是市场的“稳定器”和中长期价格中枢；第三类为套利资金，这类资金主要通过跨时期、跨市场、跨产品等交易方式来获利，对维持市场短期平衡、提高定价效率具有一定积极作用。

从各国资本市场发展经验来看，公认的长期资金包括保险资金、社保基金、养老金和捐赠基金等。这些资金被人们积累起来以应对长期持续的或者发生在未来某个时点的资金支出需求，因此通常对长期稳定投资回报有强烈要求，但是对短期投资收益的波动不够敏感。显然，长期资金进入股市的先决条件是市场可以提供具有长期稳定回报特征的投资机会，这样的机会越多，长期资金进入的积极性越高，进入的资金规模越大。显然，长期债券市场能够满足长期稳定回报的基本要求，因此债券通常是长期资金的底层资产。不过近年来市场流动性充裕，债券价格高企，长期资金仅靠债券投资难以达到收益率目标，于是长期资金开始寻找收益率更高一些的稳定投资机会。发达市场的长期资金很早就已经涉足股市，为了增厚收益，它们甚至投资于私募股权基金、对冲基金乃至虚拟货币，试图在稳定收益与高收益之间寻找平衡，以提升投资组合的整体收益率。2000年以来，OECD国家保险公司和养老基金持有的金融资产中，直接持有的股票资产呈长期上升趋势，即便2008年国际金融危机也没有改变这一趋势，到2022年这些机构持有的股票市值已达到11.7万亿美元。保险资金对高收益资产的渴求，折射出发达国家经济低增长、人口老龄化与社会高福利所形成的社会保障支出矛盾，从近年来其不断增加的负资产规模可见一斑。当然，这也对股票市场发展提出了更高要求。

我国的保险公司和社保基金从2003年开始进入股票市场，是股市中最重要的长期投资机构之一。由于这两类机构或者接受政府监管或者由政府直接运营，因此从根本上说，它们对股市的投资体现了政府增加保险资金收益和发展股票市场的双重意图。通过分析1990～2022年我国长期投资者持股市值与A股总市值的动态变化可以看到，自2003年起长期投资者的持股市值与A股总市值快速增加，且两者具有较高的同步性，体现出长期投资者伴随市场扩容同步成长的态势。据万得数据库统计，截至2023年第三季度末，保险资金持有A股流通股市值1.4万亿元，占资金运用余额的5%；社保基金持股市值4139.2亿元，占比14.4%。根据现有监管要求，保险资金投向股市的资金占比最高可达到45%，社保基金可达到40%，显然与最高限额相比较，二者仍有较充裕的资金可投入股市，问题在于股市能否提供足够的投资机会。

除专业机构外，个人投资者也是股市长期资金的重要来源。截至2023年8月，我国个人投资者为2.2亿人，占股市投资者的99.8%，这是世界上最大的个人投资者群体。近年来，我国居民收入连年增长，储蓄率长年居于高位。同时，子女教育、住房、养老等长期支出，也要求个人投资者投入股市资金获得长期可持续的投资回报。如果能够将居民储蓄转化为长期投资，将极大地改善股市资金结构，推动市场稳定健康发展。

二、长期资金的运作特征

股市长期资金主要具有三个特点：来源较为稳定，投资周期较长；交易频率较低，可以接受短期波动；注重基本面分析、价值投资和长期收益。引入长期资金对股市的积极影响主要体现在三个方面：第一，稳定股市，长期资金入市会降低散户资金占比，优化投资者结构，平滑市场短期波动，增强股市稳定性；第二，提升资本市场资源配置效率，以机构投资者为主的长期投资者凭借专业技术工具能够挖掘出具有长期投资价值的投资标的并长期持有，那些基本面良好、盈利能力较强、估值偏低的上市公司尤其受到市场青睐，通过将资金配置到优质企业加大了对实体经济的支持力度；第三，促进居民储蓄向投资转化，搭建起居民储蓄与长期投资之间的桥梁，实现股市、实体经济与居民财富的良性循环。

美国股市的长期资金主要由共同基金、养老金、保险资金和国外资金组成。20世纪八九十年代起，养老金、保险资金和国外资金通过直接投资美股和持有共同基金间接投资美股两种途径积极涌入股市，极大地推动了美国股市的发展。截至2022年底，共同基金、养老金、保险资金和国外资金的直接持股规模分别为11.9万亿美元、6.3万亿美元、1.2万亿美元和10.8万亿美元，合计达到30.2万亿美元，占美股总市值的57.2%；此外，养老金、保险资金和国外资金持有的共同基金规模分别为4.6万亿美元、1.5万亿美元和1.0万亿美元，合计达到7.1万亿美元，这部分共同基金间接持股规模达到3.82万亿美元。整体来看，长期资金直接持股和间接持股的规模合计接近34万亿美元，占美股总市值的64.5%。

我国股市的长期资金主要由保险资金、社保基金、养老资金组成。保险资金的首要特点是负债性，因而在选择投资标的时，安全性是首要考虑因素。对2022年保险业的资金运用情况进行分析后发现，银行存款和债券占资金运用余额的比重为52.2%，股票和证券投资基金占资金运用余额的比重为12.7%，其他投资占资金运用余额的比重为35.1%，反映出固定收益类资产是保险资金的第一大投向，而权益类资产相对来讲配置较少。保险资金还具有长期性和稳定性的特点，能够平滑市场短期波动，对股市不规范行为形成制衡，是稳定股市的重要力量。

社保基金投资方式有直接投资和委托投资两种。前者指社保基金依靠自身能力选择投资标的，后者由社保基金委托投资管理人进行投资运作。2022年末，直接投资资产占社保基金资产总额的33.2%，委托投资资产占社保基金资产总额的66.8%，表明委托投资是社保基金的主要投资方式。

从整体上看，长期缴费、延期支付是养老资金的特点，导致其在进行资产配置时较少受到投资期限的影响，可以选择权益类投资标的并长期持有，真正做到价值发现、长期投资、价值投资，因此，养老资金是股市长期资金的重要来源。截至2022年底，我国养老金资产积累规模14.5万亿元，占GDP的比重为12%，合计持股市值1.7万亿元，占A股总市值的2.1%。可见，养老保险基金在为我国股市提供长期资本支持上具有很大潜力。总之，与成熟市场相比，我国长期投资者的投资潜力并未充分发挥出来，仍然存在较大的上升空间。

需要注意的是，长期资金在股市中的积极作用，应当是通过对特定股票的长期持有实现的。如果长期资金仅仅是在市场中寻找短期投资机会，发挥的作用与其他短期投资者相类似，那么其对于股市稳定发展的影响就会大打折扣。笔者曾总结2006年以来A股市场各类机构持有单一股票的时长，发现保险资金和社保基金平均连续持股时间仅有6个月，短期投资倾向非常明显。因此，当前应高度关注“长钱短投”现象，引入长期资金要确保其能够“进得来、投得出、守得住”。

三、股市长期资金的政策推动

投资者的投资决策与股市发展程度密切相关。股市的投资机会、监管体系、信息披露制度和基础设施越完善，长期投资者的入市意愿越强烈。近年来，各部门协同发力，相继出台了一系列政策文件来活跃资本市场、提振投资者信心。2023年9月，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，降低了对负债久期长的保险品种的偿付能力要求以引导“长钱长投”；2023年10月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资　加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，要求加强投资绩效长周期考核；2023年11月，证监会表示将加快制定研究《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。这表明相关部门在推动长期资金入市、鼓励发展权益类投资标的、引导资本市场长远健康发展上的决心与有益尝试。

在当前条件下，应进一步从便利长期投资者的角度出发，积极采取措施提升资本市场吸引力、加大长期资金入市力度，以更好发挥资本市场枢纽功能，实现经济高质量发展。

第一，全面提升上市公司质量。首先，要严把上市入口关、提高IPO门槛，防止不良企业涌入，从源头处提升上市公司质量，为投资者提供良好的投资标的，降低投资风险；其次，完善退市机制、加大退市监管力度，及时淘汰那些管理不善、经营困难或存在违规行为的企业，加速实现优胜劣汰、市场出清，以提高资源配置效率；再次，努力提高上市公司的治理能力和经营绩效，如优化股权结构，明确划分董监高权责，聚焦、做强主营业务，创造、增强核心竞争力，建立完善的风险管理体系，坚持长期稳定的现金分红等；最后，鼓励以机构投资者为代表的外部股东参与公司治理、行使权利，积极回应外部股东关切，从法律层面对外部股东的行为进行激励与规制。

第二，为长期资金入市提供良好的政策环境。一方面，放宽长期资金的入市限制，扩大长期投资标的试点范围，现阶段主要集中在保险资金运用领域，未来可逐步放宽其他长期资金的入市限制和投资范围，从“量”上提高长期投资者比重；另一方面，政策松绑可能会给股市带来较大的不确定性，这对监管部门提出了更高的要求，既要精准识别出潜在风险并加以评估和控制，又要为产品和服务创新腾出一定空间，此外，在确保有效监管的前提下还应优化监管流程和交易流程，畅通长期资金投资渠道。

第三，加强对长期价值投资行为的激励和引导。国有商业保险公司对净资产收益率实施了当年及未来三年相结合的考核方式，可以将这一举措逐步拓展至其他机构投资者，建立适合全市场的长周期考核机制，通过拉长考核周期，降低短期考核压力对投资者投资策略的不利影响。政府还可以鼓励设立长期投资基金，通过税费优惠等激励措施调动投资者积极性，鼓励机构投资者和个人投资者参与，或者对长期投资占比较高的投资者给予一定的投融资便利，以缓解投资者的短视行为，引导投资者进行长期稳健的价值投资。

第四，实施更高的信息披露标准。信息披露不完善是上市企业市场价值偏离内在价值的主要原因，导致投资者不能正确区分出优质企业和劣质企业，进而无法作出合理的投资决策。首先，要进一步细化上市公司信息披露要求，不仅加强对股东减持、盈利能力、经营绩效等财务信息的披露，还要加强对环境、社会责任等非财务信息的披露；其次，要完善信息披露质量评价体系，对信息披露质量较高的上市企业适当激励，对信息披露质量较差的上市企业重点关注，对违反信息披露规定的上市企业溯源溯责并予以严惩，提高违法成本；最后，督促企业成立投资者关系管理部门等互动式平台，并对相关人员进行定期培训和考核。通过提高上市企业的信息披露质量和透明度，确保外部股东能够及时获得真实、准确、全面的信息，增强对上市企业发展前景和长期盈利能力的信心，保护投资者合法权益，促进长期投资。

第五，实施强制性分红规定。资金的本质是逐利，吸引长期投资的关键是让投资者看到企业的长期投资价值。稳定、明确的分红政策能够提高投资者对企业未来盈利能力和发展前景的预期，增强投资者信心。以往以公司自治为基础的股利政策已无法满足市场发展的需要，应通过监管手段督促上市企业制定更加明确的分红方案并定期披露以稳定投资者预期。此外，还应引导上市公司合理分红，对于部分上市公司为迎合投资者无视自身经营状况、偿债能力和流动性风险的异常分红行为，要及时识别并加以规制，以提高股利政策的有效性。

第六，促进集合投资工具的多元化发展。证券投资基金、券商集合理财、信托计划等集合投资工具是我国股市机构投资者的主要形式，也是个人投资者间接投资股市的主要途径，当前这些集合投资工具在产品设计、投资标的上存在一定的同质化现象，无法满足投资者的多元投资需求。应当借鉴成熟市场经验，研发出特色产品，打造差异化竞争优势，大力拓展投资渠道，逐步实现集合投资工具的多元化发展。

第七，培育发展长期投资者。基于中国实际，通过投资者教育基地、定期举办投资研讨会、模拟交易等方式，提高投资者对长期投资的认知和理解，树立长期投资的理念和原则，培养长期投资的心态与习惯，引导居民储蓄从存款过渡到偏股型理财产品再到权益类投资标的，从“质”上培育出更多优质的长期投资者，进而扩大长期资金规模，改善投资者结构，提高资源配置效率，促进资本市场长远健康发展。