双循环发展格局确认了中国经济增长基础必须立足国内市场，是中央应对世界经济变局的重要战略调整。在新发展格局下，实体经济所需要的资本性资金支持，也将主要依靠国内资本市场。近期美国国会和政府针对中资企业在美上市融资的限制性措施，再次提示了这一点。国内资本市场的资金匹配效率很大程度上决定了实体经济转型的方向和速度。因此，为实现经济高质量发展目标，各方面有必要就建设开放的新型多层次资本市场达成共识，更好发挥资本市场在资本与实体经济高水平循环中的枢纽功能。

一、从路边市场到世界第二

近来一些媒体和机构开始庆祝中国资本市场创立30周年，这个30周年的由来大致从1990年12月沪深交易所成立开始算起。不过，新中国资本市场真正发端可能要更早一些。1980年1月，辽宁抚顺红砖厂实行股份制改造并公开发行股票，这是目前发现的改革开放以后最早一宗股票发行案例。此后，随着股份制改革的逐步深入，更多企业变身股份制企业并对内对外发行股票融资，一些地方还陆续出现了为股票交易服务的路边市场，国有银行也参与主办股票柜台交易。股票挂牌上市形成了从路边市场到柜台市场再到交易所市场的升级发展路径。可以说，80年代是我国资本市场自生自发式创立的早期探索阶段，这一阶段的突出特征是较高的市场化程度和较少的政府管制，其发展路径更接近早期的成熟市场。90年代以后，资本市场进入政府主导发展时期，沪深交易所成为全国性证券交易场所，交易所以外的证券交易被逐步取缔，原有的梯度上市路径消失。尽管后来我们又先后创立了中小板、创业板市场、新三板市场和科创板市场，但是这些市场板块基本不存在市场自发形成的梯度联接关系，而是在监管机构主导下各自独立发展。资本市场的层次性不够丰富，使得上市和退市都成为企业的难题。上市则“一步登天”，退市则“一落千丈”，上市难和退市难成为中国资本市场的特有现象。

在政府主导的市场发展路径之下，哪些企业和行业可以进入市场并且利用市场资源，必然需要体现政府的政策意图。历史上，国有企业入市、国有银行入市、军工企业入市、传媒企业入市和现在的科创企业入市均体现了政府在国民经济不同发展阶段的政策意图。随着社会主义市场经济体制的确立和国家放管服改革的不断深入，市场机制对资源配置的决定性作用日益凸显。中央在十四五规划建议中提出要“推动有效市场和有为政府更好结合”，明确了市场机制与政府作用的互补关系。“建制度、不干预、零容忍”成为资本市场改革发展的新指导方针。证券发行注册制即将在全市场铺开，政府通过调控企业上市实现其政策意图的做法正在成为过去，代之而来的是证券发行的市场化和更加有效的事中事后监管。

回首改革开放四十余年，我国资本市场借鉴成熟市场经验，在摸索中艰难前行，市场规则体系不断完善，市场功能日益强大，时至今日已成为世界上规模第二大的资本市场，成绩斐然。

二、资本市场即将面临五大挑战

十四五期间，我国经济需要在质量效益提升的基础上保持持续健康发展，经济结构继续优化，创新能力显著提升，现代经济体系建设要取得重大进展。实体经济发展的新要求，迫切需要资本市场提供全方位配合。但实事求是地说，我国资本市场形势并非完全乐观，市场所能够提供的服务与实体经济需求仍然有不小差距。我们总结，“十四五”期间资本市场将面临五大挑战的考验。

挑战之一：适应双循环新发展格局的要求。加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是事关全局的系统性深层次变革。中央在“十四五”规划建议明确要求，为促进形成新发展格局，需要大力促进科技创新，增加高质量产品和服务的国内供给，补齐国内供应链短板，协调引进外资与对外投资，实施贸易投资融合工程。为此，资本市场要支持企业增加有效率的研发投入和生产性投资，发挥好市场的资源配置功能；还需要开发适应国内外投资者需求的新型供应链金融产品和跨国金融产品，并在短期内达到一定的融资规模和交易规模，尽快形成市场。

挑战之二：更好发挥直接融资功能。畅通多元化融资渠道，提高直接融资比重，是我国的既定战略。“十四五”期间，我国将继续面对不确定的国际经济金融环境，宏观杠杆率上升压力依然存在，抗击新冠疫情的经济刺激政策进入消化期，银行业资本不足问题日益凸显，科技创新融资需求旺盛，地方政府和大中型企业需要持续的债务融资支持。上述因素相互叠加，要求资本市场不仅继续保持融资规模特别是股权融资规模的较快增长，而且要平衡好融资端与投资端的利益诉求，更好保护投资者权益，调动长期投资者积极性。

挑战之三：努力弥补市场短板。在经历几年的“严监管”之后，资本市场乱象有所收敛，但体制性、机制性的市场短板仍然存在，导致一些不规范操作和侵占投资者权益的行为披着合规外衣而依然故我。比如，以关联交易、股份转让之名行利益输送之实；以现金流管理之名行损害投资者利益之实；以资产重组之名行规避退市之实；以金融创新之名行监管套利之实，等等。这些现象暴露出现行市场监管规则的不完善以及市场约束弱化的问题。

挑战之四：重寻国际化路径。中美竞争在经济和金融领域持续渗透，美国利用其科技和金融优势特别是美元霸权不断挤压我国际发展空间。“两头在外”和“中美竞合”战略已经不再适应当前形势。此外，欧洲和日本频频提出对等开放要求，国际金融监管合作面临保护主义干扰，我国资本市场需要在复杂的国际政经环境中重新寻找国际化路径。

挑战之五：协调市场发展与风险防控。持续三年的防控金融风险攻坚战告一段落，我们做到了精准拆弹，守住了不发生系统性风险的底线，但是防控风险的工作并没有结束，而且随着资本市场功能增强，参与主体和金融产品数量增加，融资规模扩大，金融风险形势进一步复杂化。特别是银行业金融机构逐步深入参与资本市场运作，银行间债券市场与交易所债券市场进一步融合，银行业务与证券业务经由资管业务彼此联通并延伸到国内外资本市场，使得风险防控难度加大。稳定是资本市场持续健康发展的基本前提，我们需要大幅增强风险防控能力，并在防控能力约束下考虑资本市场创新发展路径。

三、资本市场发展新格局

更好服务实体经济的客观要求，以及资本市场发展与稳定所面临的挑战，促使我们重新思考十四五乃至更长一个时期我国资本市场的发展目标和路径。2020年5月，中央和国务院联合发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，明确提出建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，这一目标与我国实体经济高质量发展需求相契合，是我国资本市场建设的长期战略性目标，必须坚持。鉴于我国资本市场现有条件和发展环境，市场建设的中期目标应是建设开放的新型多层次资本市场体系，实现资本与实体经济的高水平循环，为形成实体经济新发展格局提供支撑。

资本与实体经济的高水平循环，涉及“资金流”“信息流”和“权益流”的循环，资本市场在其中发挥枢纽功能。其中，资金流的高水平循环，意味着投资者经由资本市场向实体经济中的企业或者其他实体投入资本，企业在运用资本获取收益以后，按照双方约定向投资者提供投资回报，进而鼓励投资者持续进行投资；“信息流”的高水平循环，是在资本市场中介作用下，投资者的资本供给信息与企业的资本需求信息实现高效率的信息交换，促进双方更快捷地达成交易，交易达成后与资本运用相关的信息也能够全面及时且低成本地传递给投资者，以便于投资者监督资本使用和主张权益。“权益流”的高水平循环，是在资本市场作用下，将投资者用资本换得的权益（如股权和债权），从实体企业处安全便捷完整地转移给投资者，并且确保权益的有效性，投资者之间关于权益的交易也应当能够高效率完成。

十三五期间，资本市场加强监管，惩治各类市场乱象，市场秩序有明显好转。去年监管机构提出十二项深化改革措施和九项扩大开放措施，这些措施有待在十四五期间逐步落实。众多政策措施的出台，不是为了加强对资本市场的行政干预，而是促进市场机制真正发挥资本配置的决定性作用，推动有效市场和有为政府更好结合。因此，众多政策目标归结为一点，就是要推动形成开放的新型多层次资本市场体系。

新型多层次资本市场体系应是以投资者适当性为基础的、层次分明的市场体系。既要体现市场对不同类型企业和投资者的包容性，吸纳最广泛的市场主体参与；也要体现不同质量上市公司和不同素质投资者在权益估值、持续性监管、交易权利和投资者保护方面的差异性。为此，有必要重新考虑股票市场当前的层次划分。建议以现有各板块市场中的优质上市公司为基础，组建新的高等级股票市场，严格上市标准，完善退市制度，提高信息披露质量，增加企业的持续上市义务，使高等级市场成为我国多层次股票市场中的“领头羊”和“稳定器”。在高等级市场的示范作用下，着手重整现有的各层次市场板块，逐步形成梯度特征鲜明的多层次市场监管规则体系和转板制度。各层次市场的上市公司质量和投资者专业化水平有明显差异，最终用“阶梯式”多层次市场体系代替当前的“孤岛式”市场体系，实现资本市场包容性与激励性的和谐统一，更好实现资本市场在资本与实体经济间的枢纽功能，促进资金流、信息流和权益流的高水平循环。

开放的新型多层次资本市场体系应当具备三个基本特征。

一是“蚁象共生”的市场新生态。数量庞大的个人投资者群体和专业机构投资者群体可以共同参与市场投资，大型行业龙头企业和新兴初创企业可以同样进入市场挂牌上市。只不过大家进入不同层次的市场，遵循有差异的交易规则和监管规则，努力防止“镰刀割韭菜”的不平等现象。为此，需要运用金融科技加强公众投资者保护，完善公募基金等集合投资工具治理结构和信息披露制度，不断强化个人投资者与机构投资者的平等地位。同时，提高银行业金融机构参与资本市场的能力和水平，鼓励各类市场服务机构平等竞争，不断提高市场服务质量。

二是“内外共舞”的市场新平衡。外资机构市场参与权不充分，内资机构低水平占领市场的平衡将被打破。在准入前国民待遇加负面清单制度下，外国投资者、金融机构和外资企业可以平等地进入我国资本市场，根据普适型监管规则开展投资、服务和融资活动。内资与外资在市场中平等竞争、互惠合作、利益共享，实现有利于增强资本市场功能的新平衡。为此，当前需要尽快落实外资机构进场的各项国际承诺，为外资机构参与投资和提供证券服务创造应有条件。同时加强国际监管合作与协调，完善跨国投融资活动监管规则，有力保护国内外企业和投资者的合法权益。

三是“多方协同”的市场监管新机制。银行保险业金融机构市场参与度加深，银行间债券市场与交易所市场的深度融合，以及上市公司和其他证券发行人业务经营专业性提升、风险结构复杂化等特征，为提高各市场主体的信息披露质量和实现监管完整覆盖，证券监管机构需要与人民银行、银保监会等金融监管机构建立更加紧密的协同监管机制。沪深交易所、股转系统、银行间市场交易商协会、证券业协会和投资基金业协会等自律组织也需要建立顺畅的一线监管协作机制。证券监管机构还需要与国资、工信、环保和海关等其他实体经济监管部门建立信息共享平台，以更好掌握各类证券发行主体的活动信息。

“十四五”时期资本市场面临的任务异常繁重，而且市场建设和调整不能影响市场功能的正常发挥，“保稳定、促改革”并行不悖。这就要求各方面能够迅速达成共识，形成合力，顺应市场形势积极有为，努力推动各项改革开放措施稳妥落地。这既是对我国治理能力的考验，也是国家治理体系和治理能力现代化的组成部分。如果每位资本市场参与者都能够在新发展格局中很快找到自己的位置并且开始发挥作用，我国资本市场的前途将异常光明！

本文发表于《中国金融》2021年第11期。