近年来，随着我国金融市场改革发展，全球金融市场一体化程度日益加深。例如，北京时间上午9点之后，日本和韩国市场开始交易；9点半之后，中国大陆和香港市场的债券、股票、外汇开始交易。下午3、4点中国大陆和香港市场闭市后，欧洲德国、法国和意大利，以及英国市场开始交易。到了晚上10点后，美国市场开始交易，直至次日凌晨4点闭市。其中，欧洲市场和美国市场有几个小时是同步的，不少股票和债券品种在美国和欧洲市场同时上市，时差套利机会大大缩小，使得这两个市场价格信号透明度增高，融合度提高。在亚太市场，日韩和中国大陆、中国香港地区以及新加坡的市场也有重合的交易时间，虽然同时上市交易的品种数量没有欧美两个地区多，但是市场一体化特征也十分显著。特别是部分亚太市场和欧美市场不受外汇管制，市场流动性好，市场有效性大大提高。全球金融市场20多小时不停交易，股市、债市这种能够瞬时交易的模式，实际上产生了一种连续竞价拍卖机制，即产生了市场对短端（即时）资金的定价基准。正因如此，美国国债收益率与美元指数、中美汇率，以及与A股、港股指数都有非常密切的分时联动关系。

金融市场中资金与其他有效市场一样，受供求规律所左右，决定资金价格的基础仍然是市场力量对比。货币需求主要分为几个类别：（1）日常生产生活的交易需求，（2）证券市场的投资需求，以及（3）为未来准备支付生活开支，暂时不需要支付的储蓄寻找投资保值增值的需求，居民银行储蓄、保险保障支出等，都可以大致归为此类。其中，（1）为工商企业需要进行采购、流动资金和居民需要日常开支的生活必备资金，这类资金大致相当于实体经济活动所需的资金。（2）（3）大致属于为获取远期更多回报所投入的流动性很强的金融性资金，一般不会流入实体领域，但是在实体经济开始扩张、资产价格开始明显上升时期、收益率变得有吸引力的时候，也会流入实体经济，甚至某些时刻会以较大量规模流入实体经济，比如厂商为了囤积未来需要的原材料，向银行借入款项，这笔资金在银行账户中，也许并非是自有资金，而是储蓄客户的存款资金，也许是其他同业金融机构拆借过来的资金，也许是保险公司借给银行的保险资金。这种资金在（1）和（2）（3）之间大范围流进流出的活动，就是实体经济和金融经济相互结合的一种直观表现，也是著名的IS-LM曲线所要表达的意思。在（2）（3）中，资金流动的激励机制比较简单，主要受收益率影响，但在（1）中，相对复杂一些。从宏观的角度看，能源和原材料是影响实体经济生产流通的上游部门，因此，能源和大宗商品的价格成为激励实体经济活跃（扩张）和萎靡（收缩）的重要基准价格。在其中，又以石油和重要金属为少数重要品种，由此，石油和少数重要金属价格成为左右（或者激励）实体经济周期性活动的重要工具。在微观经济活动中，厂商和个人投资者，对于生产资料的价格波动十分敏感，原材料的价格波动直接影响厂商利润；厂商之间的供应链关系会放大这种对资金的需求幅度，因此生产者对于生产过程中的采购储备和其他生产要素价格的波动，以及对于资金的需求往往超出一般的线性关系。

从货币供应的传导机制看，中央银行在金融危机期间向市场投放更多货币，使得这些新增货币进入（1）（2）（3）中。通常，中央银行投放的货币是有约束性的，需要偿还；投放渠道为商业银行等金融机构，将货币传导到通过至（2）（3）、特别是（3）中进行。（3）将资金压低利率后，开始向市场传递资金便宜的信号，刺激居民和厂商增加资金使用需求，居民和厂商通过抵押贷款借到资金后，通常首先投资到流动性好的市场（因为这些资金需要偿还，当偿还时，可以迅速变现。一般实体经济变现速度较慢，更为主要的是，此时实体经济中存在相当的生产过剩，市场远未出清，尚不具备对新借入资金的激励）。在这个时点，价格最先反映出的是股市和债市，随后是房市，然后乐观的情绪逐渐向消费领域蔓延。同时，由于资金也投放到了能源和原材料市场，生产端的价格开始抬升，劳动力开始抬升，一直到产业链上的各个环节，市场开始扩张。在市场货币总量相对稳定时，按照费雪公式（货币乘数短期内不会迅速变动），市场扩张引起了对资金的更多需求，在市场资金存量没有得到更多注入（央行开始放缓甚至停止资金注入）的情况下，市场资金价格开始上涨，作为资金市场拍卖机制的证券资产价格开始下跌，债券收益率上升正是这种机制的反映。

从当前国际金融环境背景看，自今年年初拜登政府执政以来，各方面政策的系统性逐渐增强，其新凯恩斯主义的经济思路表现在防疫抗疫、财政、货币、税收和基建投资等多方面。在欧美经济体量大、联系广泛等背景下，经济复苏预期引起市场扩张和资金价格上升有一定的必然性。是否会形成新一轮较大的扩张周期，还有待继续跟踪研究。

作者：田晓林，国网英大国际控股集团公司，本文为作者个人观点，不代表所在机构