引 言

当前，我国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，推进供给侧结构性改革、提高经济发展质量、防范金融风险成为未来一段时期我国经济发展的主要任务。 作为供给侧结构性改革的核心任务之一，“去杠杆”对于防范化解金融风险、增强经济中长期发展韧性具有重要意义。数据显示，2017年前三季度，我国实体经济总杠杆率由一季度的 237.5%提升到二季度的 238.2%和三季度的239.0%， 总杠杆率呈现趋稳态势但仍处于较高水平①。其中，2017年三季度非金融企业部门杠杆率为154.8%，远高于居民部门、政府部门、 金融部门等其他部门，是实体经济总杠杆率的最主要组成部分（张晓晶等，2017）。在这种背景下，作为降低企业部门杠杆率的政策举措之一，国务院2016年10月10日出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称 《指导意见》），提出要“遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权”（以下简称 “市场化债转股”），拉开了本轮市场化债转股的序幕。作为我国去杠杆工作的一项重要政策举措，市场化债转股能够发挥什么样的功能？存在哪些风险？本轮市场化债转股具有什么特征？如何进行优化？

针对上述问题，本文从金融学理论入手，对市场化债转股的主要功能及潜在风险进行分析。理论分析结果表明，市场化债转股对于转股双方都具有一定的积极意义，能够丰富多层次融资体系，同时有助于熨平经济周期产生的风险并降低宏观经济杠杆率。与此同时，市场化债转股也会为转股双方带来风险并产生一定社会成本。 在此基础上，本文对我国市场化债转股的实施进展及相关特征进行了分析和总结。进一步，本文基于《指导意见》公布进行的事件研究显示，短期内投资者对市场化债转股的反应是负向的， 但随着时间的推移这种反应会逐渐转向正面。此外，投资者在很大程度上仍把市场化债转股作为降低企业，特别是国有企业债务负担的一项政策。本文最后就如何优化我国市场化债转股提出了若干建议。

本文的贡献主要有三个方面：一是从金融理论角度分析了市场化债转股的基本功能和潜在风险，为市场化债转股的实施提供了理论支撑。既不同于国外债务人发行特定条件下自动转换的债权-股权互换合约①（Raviv，2004；Flannery，2016）以及拉美国家和中东欧国家利用债转股进行对外债务重组②（Grosse，1992），也不同于我国 20世纪 90年代发生的政策性债转股③，市场化债转股不仅在我国是一项新事物，在世界范围内也具有独特性。关于我国的研究主要集中于政策性债转股，如 Bonin & Huang（2001）、周天勇 （2000）等，从理论角度对市场化债转股进行系统性分析的文献还比较少。二是基于理论分析对市场化债转股的实施进展和特征进行了总结与分析，为后续市场化债转股的实施提供借鉴。三是以 《指导意见》公布为基础进行了事件研究，这是对市场化债转股政策效果的一个初步评估。

学术论文详见附件。