2019年12月19日上午，由中国社会科学院金融研究所主办，金融法律与金融监管研究基地承办的金融监管沙龙第7期“金融市场风险与应对”，在北京成功召开。

李广子（中国社会科学院金融研究所银行研究室主任）

我今天想说两个方面的内容，第一方面，结合刚才各位专家的问题，作一个回应，我是负责咱们银行部分报告的撰写，大家对银行也关注比较多。第二方面，从系统性风险角度来看银行业风险是如何转化为系统性风险的机制，在我们报告里也有体现。

银行业的风险转化为系统性风险的机制，大概有这么五个方面。

第一方面，银行业的风险如何转化为系统性风险，第一个就是那些具有系统重要性银行发生风险。中国银行体系是一个非常庞大的体系，里面有大量的银行，其中有一些是具有系统重要性的，中国银行体系中具有系统重要性的银行如果发生风险，将会把银行业的风险传递到整个金融体系，这是系统性重要银行的风险。另外，目前整个中国银行业的风险主要是集中在中小银行的范围，尤其像城商行，包括我们说的包商银行，锦州银行等等，还有区域能的农村金融机构，风险也是比较大的。如果说这样的中小银行出现集中的风险爆发，这个风险也有可能演化成整个金融体系的风险。

第二方面，如果银行业资金的投向出现了大规模的违约，银行业的风险也有可能转化为系统性金融风险。比如房地产行业的风险，房地产一直是银行资金投向非常重要的领域，如果房地产业出现下行，势必会造成银行业的信用风险的爆发，可能会导致银行业的风险向整个金融体系传染。还有目前受到外部环境冲击比较大的行业，特别是中美贸易摩擦冲击的，像外贸的行业，如果这些行业中的企业出现大规模违约，也会对整个银行体系风险造成比较大的冲击。

第三方面，银行业的风险，传导到整个金融体系，有一个重要的渠道，就是同业业务。同业的业务有两个层面，第一个层面，不同银行机构通过同业业务，使风险交织在一起，比如我们银行之间的资金的拆借，像包商银行，如果出现违约，包商银行作为债务人，向其他金融机构的拆借，就会出现违约的风险，这是一个层面。另外一个层面，这种同业业务，当然同业是比较广义的同业，导致不同类型的金融机构之间风险交织在一起，比如很多银行通过投资资管的产品，使得银行的风险和其他类型的金融机构，如信托，保险，风险，也是交织在一起的。所以，同业业务是银行业风险转化为系统性风险重要的机制。

第四方面，金融控股集团的内部风险传染。我们报告中已经提到了，现在随着混业经营趋势的加大，中国银行业金融机构组织架构是越来越复杂，很多银行通过持股的方式，或者是参股的方式，涉及到不同的行业，就形成非常复杂的金融集团的架构。有两方面是需要重视的，第一个是内部的风险，比如金融集团内部一个机构出现了风险，在集团内部是可以实现风险分散的，这个风险爆发的初期我们是很难发现的，具有一定的隐蔽性。第二个是金融集团内部涉及到不同的金融板块，导致不同金融板块之间的风险，如果内部防火墙没有建设好，这种风险就有可能在金融集团内部先聚集，再向外面传染。

第五方面，银行业风险转化为系统性风险，特别需要关注的是对金融科技的不当使用。刚才大家也比较关注一块，过去几年科技在金融业里面大量的应用，银行业也是非常多的应用，主要体现在零售业务快速的发展，银行的零售业务很多都是基于对于科技手段的利用，迅速扩展客户。在这个过程中有两个方面需要重视，第一是通过金融科技的应用，大量传统的金融机构没有服务到的长尾客户被纳入到现有的金融体系内部，客户范围大大拓展，并且下沉，导致客户风险的等级在上升。当然，科技是一把“双刃剑”，实现了风控，但是把大量长尾客户纳入金融体系，导致整个风险在上升。第二个，我们对模型，对金融科技的不当使用，也是有风险的。在我看来，很多金融科技说上去很好听，但是是一种黑箱，比如通过大数据风控的方式去降低风险，但是数据的模型，包括参数的设置，究竟有没有有效降低风险？这是需要打问号的，需要保持比较谨慎的态度。从我们调研的情况来看，很多都是把这个东西当作宣传口号，当作噱头，忽悠投资者和客户，是不是真正有效？是存疑的。

蔡真（国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任）

我给大家汇报点房地产市场新的情况，过去来讲，都是防止房价上涨的风险，提了很多房住不炒等措施，前面也有日本对我们的评估，这方面做得挺好的，能不能软着陆？50%的概率，如果房价下跌，发生风险的顺序是怎么样的？如果房价下跌，第一层次，发生问题的是资本外逃，像2015年、2016年的时候，最开始讨论比较多的是保房价还是保外汇的问题，2015年以深圳带动，北京、上海开始涨，然后就开始有卖房的过程，还有资金外逃，包括个人，还有海外买资产的情况，像万达这些，这是第一个层次，现在被控制住了。在现在房价不太涨的情况下，现在发生风险在哪儿？

第一个就是房地产企业，因为房价不涨，房企的无息债务需要加快预售，回笼资金，加快财务的风险。还有是土地财政可持续性的问题，现在所有的焦点都在土地财政的问题上，包括我们调研也发现很多问题，房企的风险跟银行有点类似，头部都没有太多的问题，背后有大金主，甚至央企都有国家信用背书的，没有风险。小房企有风险，但是有各种各样的方式。现在小房企的风险点不是很大，最严重的问题是土地出让金收入可持续性的问题，因为房价不涨，地卖不出去，土地财政就有问题，现在不光土地财政有问题，在中美贸易战的背景下，我们的关税收入协调在下降，今年税收是负增长，土地财政也补不上来，大的问题在这儿。

有没有个人信用违约的问题？美国的情况，次级贷款很多，有很多违约，国内来看，我们是29.8万亿的个人抵押贷款，我个人觉得这是风险最小的。个贷的风险为什么说比较少？可以从抵押资产证券化的情况看到这样的信息，因为已经过手了，有这么几个特点，第一，账龄比较长，3-4年左右，第二，买房的时机比较早，就是上车比较早，没有太多违约的，因为之前已经还了一部分，而且首付比率比较高，只是这一两年买房的，有比较大的风险。现在问题重点集中在土地出让的可持续性，还有地方财政的问题，地方政府借了债，投向不是很熟悉的问题，现在确实是这样的情况。不是防止上涨，可能要防止下跌，因为下跌之后不可持续，但是也有内外矛盾的问题。内部从短期看，如果是治标的话，不想让跌，但是房子也涉及到外部的问题，贸易顺差这么低，房子这么高，房子还是有贬值压力的，也有资金外逃的压力，还有汇率的弹性能不能改善，因素有很多。综合起来很难办，短期想不让下跌，但是长期不放下来，制造业的条件，外部循环的条件，都不太具备。

刚才也提到课题有一个很核心的情况，就是怎么样应对的问题。我们最近也有一些讨论，大的思路上确实没有好的办法，因为我们供给侧的条件已经很差了，人口，资本过剩的情况都很差，但是有些情况参照日本，比如政策性金融机构，日本的三大公库后来是怎么转型的。我们认为在中国管机构相对容易一些，如果从政策性金融机构作为中央信用背书，拿了钱之后再给地方做什么事，投公益性的项目，对房地产做租赁房这些，可能会好管理一些。未来日本这边也会有一些值得学习的经验，包括我们城市化也到了一定阶段，怎么样给运营起来，今年中央经济工作会议不仅提了棚改，还提了旧改的问题，也是公益性项目，怎么样可持续？在对策建议里面，我们下一步也会做这样的事情。

林楠（中国社会科学院金融研究所国际金融研究室副主任）

我从外汇方面谈下自己的看法。首先，从人民币汇率的形成来讲，其实是存在一个矛盾的，过去是在行政化色彩比较强的情况下，外汇市场当中人民银行是最大的做市商，汇率最终目标是要走向清洁浮动，在这个过程中，如果央行的干预强度很大，风险管理是好把握的。但是当面对市场化过程，可能汇率浮动的弹性浮动区间今后还要继续扩大，与此同时，风险的匹配和分担问题也会显现。在这个过程中，保汇价问题，其实最关键的问题是保人民币信心问题。另外一个问题，中美，中日的比较来看，日本泡沫经济破灭过程中，日元对美元的汇率始终是在升值阶段的，我们2017年开始，搞了三年的防范划界风险攻坚战，已经提前做了挤泡沫的工作，留有一定的空间和余地，这样未来在升值过程中再继续，比如金融市场要繁荣的发展，房地产市场要健康有序的发展。

对应到国际收支上，其实无论是实体经济的交易，还是金融交易，都会反映在外汇市场中，体现在国际收支上。货币市场和外汇市场是很基础、很上游、很基本的一个场所，在国际收支上，现在比较大的一个隐忧是什么？中国会不会形成衰退的顺差？借鉴日本的经验，长期来看，10年、20年，50年，可能人民币还会升值，我们已经看到从2005年到现在，中国工业制造，一方面是体质增效，另外一方面总量是透支的，工业的制造能力和我们现在整体的经济下滑，两者是存在一定相关性的。在这个过程中，我们在全球价值链的位次上，跟日本有很大差距的，这是客观现实。人民币国际化，日元国际化的问题，我们跟日本不是竞争对手，不在一个位次上，无论是各个层面，比如国际储备，日元跟英镑在一个档位上，全球占4%，而我们跟澳大利亚这类货币是一样的，是2%，相当于日本的一半。习主席说的，我们做好自己的工作。这并不是抢日本的份额，从货币国际化上，怎么从东亚的角度，比如在美国当前状态下怎么搞合作，这是更重要的。

衰退的顺差也是值得探讨的问题。我们面临这样的一个状态，国际收支基本平衡，但是如果说并不是像那样大进大出，大量的进口和大量的出口，而变成小进小出，我们将来经济降速还要继续往下走。与之相适应的，反映到货币层面上，央行资产负债表的层面上，我们60%是靠美元国债，隐含着一个逻辑，如果我们的货币基础是美元的话，人民币不太可能走出自己的风格的国际化道路。中国的经济降速，跟中国的货币投放也有很大的关联，货币的主动性投放，不像过去那么奏效了，这是货币层面上中国所面临的问题。

回应御友先生提到的人民币国际化从哪个切口展开，符合我们自身的比较优势，看我们在全球价值链当中，我们能够有哪些方面。我们并不是说像日本这样，比如对外投资，OFDI定价上有这么大的优势，是从贸易结算，生产端，价值链的比较低端的层面，做人民币国际化和“一带一路”方面的本币计价，这个过程是长期的，比如通过10年，20年，甚至到2050年，一点一点人民币浮动，金融开放，同时也要审慎，日本的这些经验借鉴，背后隐含的风险会很大，我们希望多借鉴一下日本的成功经验。

王向楠（中国社会科学院金融研究所保险与社会保障研究室副主任）

我撰写的保险业这部分，根据专家专门点评，今后的修改要注意以下几个方面。第一，保险投资，对房地产传导的风险，这部分应该多关注一些保险资金应用结构的调整，方式的扩展，房地产，也包括地方债务影响，并联系日本的经验。第二，金融科技的问题，前不久保险业出台了互联网保险管理办法征求意见稿，我们报告也纳入了这部分内容。第三，刚才几位嘉宾讲了存款保险，保险业也有保险保障基金制度，面临着很多制度设计上的明确问题，比如费率，触发机制，市场退出等内容，但不是很紧迫，因为传染性不是太大，当然有的公司体量比较大，也相应给予一定完善。

最后，我发表一些自己的见解，保险业还是有一些风险没有纳入，这都是以后可拓展的地方，比如气候变化，天气的灾害，经济的转型等，目前我们涉及到的包括环境污染保险，还有消费者的权益保护、信息安全法等领域。

星焱（中国证监会中证金融研究院副研究员）

我是负责证券业风险部分的撰写，今天从另外一个视角汇报三方面内容。从证券业风险的逻辑来看，第一是宏观经济下行，企业的利润下滑，需要更多的外部资金，从我们证券市场来看，第一个现象，2016年到2018年三季度，整个A股上市公司的股票质押的份额大幅度增加。在债券市场，我们的国债，金融债，增长是比较平稳的，但是地方政府债，城投债，公司债和银行同业存单出现了一个爆发式的增长。由于时间关系，对于股票市场我介绍少一点，对于债券市场介绍稍微多一点。

证券业风险的第二个逻辑。我们2017年以来监管趋严，金融市场去杠杆，以前发行量比较大，但是在2017年之后债券发不出来了，第一个表现就是民企的债券违约。2018年到2019年，AAA级评级的国企，还有AAA级的民企，债券发行额度影响不大，但是AA级及AA级以下的国企债券发行是负的2.9%，AA级以下的民企债券发行融资是负的39%。这个资金链无法滚续，断裂，是民企违约的直接原因。从未来来看，由于2020年民企低评级的到期，偿还量有所下降，风险会缓释。第二个是城投债，12月6号呼和浩特经开区城投债出现了违约，这个事件引起了市场广泛的关注，之前城投也有违约，但是并没有引起这样的关注，主要原因有两个，一个是由上经所进行公示，反映了债权人和债务人之前私下里没有谈好，进一步反映了投资者对地方政府，对于城投债刚性兑付打破的一个担忧。第二个方面，2017年以来，我们产业债发生的风险事件比较多，投资者既要保证自己的收益，转移了资金配制，由于配制的人多了，市场对这方面就比较关注了。从未来来看，由于当前城投债出现明显了信用分层现象，2020年在中西部地区，在财政收入能力较弱的地区，在非标融资占比比较高的地区，在债务水平偏高的地区，在近两年资金和人口净流水的地区，具有这五个特征的地区，他们的城投债，包括公募的，私募的，违约情况都值得关注，包括西北地区的宁夏，青海，东北地区的辽宁，黑龙江，还有海南省。

关于债券结构化发行的问题，12月13号上交所和深交所联合发布了关于规范公司债发行事项的通知，明确提出了禁止债券结构化发行。债券结构化发行，主要是2017年以来，中低评级的民企和城投发不出来债券，或者发行没人卖，在这种情况下被迫自发自买。举个简单的例子，我发行10亿元，我卖不出去，我自己掏腰包买5亿元。但是在这种情况下，我本身又没有钱，通过借一笔杠杆资金，再到银行去做质押回购，还了杠杆资金之后做后续的滚动续作。但是在今年夏天包商银行事件之后，银行整体的风险偏好大幅降低，第一个现象，在整个银行同业市场出现了明显的利率分层现象。整个银行对非银的中低评级的城投和民企质押式回购进行了比较明显的排斥，也产生了一个直接的问题，就是一批量的城投和民企出现了违约现象。从长远来看，禁止债券结构化发行，是债券市场规范发展的一个重要途径，但是在短期来看，对于2020年中低评级的债券和民企的风险还是值得我们进一步观察。

田正（中国社会科学院日本研究所经济研究室）

刚才提到日元国际化的问题，我就这个问题跟各位老师分享一下我的心得。

首先，实现货币的国际化，可能要走两个过程，从固定汇率制走向浮动汇率制，还有资本账户从封闭走向开放。战后日本作为后发展国家，经济发展的历程就是按照这个过程走的，从1：360美元的固定汇率走向了浮动汇率制，国际资本账户也实现了开放。日元国际化的历程，我认为可以分为三个阶段，20世纪80年代之前，日元国际化的推动主要是根据日本国内经济的需求所带动的，主要表现在国际贸易中他们有强烈的使用日元来对商品进行计价的需求，所以出现了一种伴随着国际交往的需求，推动了国际化。第二是在80年代中后期到90年代初期，在美国的压力下，在日美贸易摩擦背景下，美国为了解决日本对美国经常贸易收支的顺差，来推动结构性改革，有一个标志性事件，就是成立了日元美元委员会。在日元美元委员会基础上推动日本开放金融市场，来促进资金的流入，从而导致日元的升值，达到美国的目的。第三个阶段，1997年日本发生金融危机之后，日本政府对日元国际化的态度由中立的状态，逐渐走向积极推动日元国际化的过程。这也有一些举措，比如日本想成立亚洲货币基金，日本积极推动在亚洲区域推动亚元，但是这两个事情都受到了美国的阻碍。这个阶段可以概括为日本想要积极推动日元国际化，但是受到美国阻碍的这么一个历程。在美国的打压之下，可以看到现在日本的日元国际化的发展程度不是很尽如人意的，在交易手段和计价单位，以及外汇储备中，这三个分析货币国际化的指标中，它的比例都不是特别理想。

我们需要进一步的分析日元国际化的历程，对我们人民币国际化也有一定的启示。首先，伴随着资本账户的开放，我们在资本账户开放的过程中，可能会面临新的风险，因为资金的流入和流出进一步加大，导致我们面临的外汇风险浮动也就越来越大。第二，随着我们金融市场的开放，有可能进一步的削弱中国的宏观经济调控的效果，比如货币政策的效果。第三，从日本案例可以看到，一旦日本在亚洲，在区域性的范围内想获得货币主导权的时候，美国都会实行一定的打压，所以我们在认识到这个基础上来有序推动我们货币的国际化。