2018全球和中国经济一路颠簸，金融市场波动剧烈，也还没有停歇的迹象，最后一个月的G20峰会和中国纪念改革开放40周年的集会将对2019年的经济和市场产生巨大的影响。

展望2019，从具体宏观指标上来看，我们认为政策的边界大概率会是“保卫678”，即GDP增速维持在6%以上，人民币汇率维持在7左右，广义货币供应M2增速推升到8以上。

一、国内宏观

国内方面，年初两会定的主线是打赢“三大攻坚战”：防范化解重大风险、污染防治和精准扶贫。“重大风险”主要是指金融风险，较为核心的是债务风险，把已经处于高位的企业债务稳住，把增长较快的居民债务降降温，让地方政府隐性债务显性化，并慢慢化解。用等方法，就是先把隐性债务形成机制的掐断，这是资管新规的用意，打掉银行的影子——影子银行。就像排水捞鱼，得先把上下游通道截住，将鱼困在下游，水一点一点排，鱼一条一条抓。

在金融系统里，大型商业银行和股份制银行这些正规金融机构基本处于上游，它们通过信托、委贷以及同业等业务往下游倒流，重复创造货币（所以又被称为“影子央行”），拉长了资金链条，抬升了资金成本。这是金融圈内的游戏，环节越多，杠杆越高，风险也就越大。所以，通过资管新规等措施，把通道给堵住，将上游的资金真正倒流到实体经济领域，让下游慢慢释放风险，该破产的破产，该重组的重组，有序打破刚兑，PPP和P2P都是在为打赢这场“攻坚战”排雷。总是要为人性的贪婪买单的。

回看这一年的成果。宏观杠杆稳中有降，结构性去杠杆变为稳杠杆，但结构性去杠杆还得继续，这是防范化解金融风险的必然举措。目前看来，宏观各部门层面，非金融企业部门杠杆仍居高不下，地方政府融资平台的隐形债务问题比较严重，居民部门杠杆仍然在缓慢上升。企业部门内部，国企与民企杠杆结构出现反转，民企在增加，国企在下降。从企业规模角度来看，中、小、微企业更为值得关注；从分行业的上市公司数据来看，房地产、公用事业、钢铁和家电行业处于平均线以上。供给侧结构性改革重心转移，从去产能、去库存转向降成本和补短板。

值得注意的是，民企加杠杆，并不是因为“融资难、融资贵”问题得到了解决，而是因为经济下行，民企日子更难过了。从2008年以来杠杆周期来看，无论是加杠杆，还是去杠杆，民企都成了“背锅侠”。加杠杆阶段，由于底子薄，中小民企处于资金链的最下游，融资成本最高，因为很大一部分企业只能通过影子银行借到钱。在去杠杆阶段，影子银行这条路封死了，受伤的还是中小民企。所以，对不少民企来说，“活下去”成了2018的奋斗目标。正因为这样，最近才打响了“民企保卫战”，先是央行扩展MLF抵押品范围；又是中央集体发声，在多各场合强调“两个毫不动摇”；再是银保监会的“一二五”指标。对民企而言，多少有点“悲剧色彩”。本质而言，不是银行放不放贷的问题，而是现行体制让“不放贷”变成了一种理性选择。所以，对已有的制度，要从机制设计上下功夫，在设计新的制度的时候，要考虑到已有的问题，对症下药。

二、国外宏观

国外方面，真可谓是剑拔弩张的一年。经济增速方面，美国可谓一枝独秀，欧洲在2017年下半年短暂升温后，整个2018年仍是没什么起色；

特朗普减税计划顺利推行，资本市场一片狂欢，但风险也在急剧，巴菲特指标——总市值/GDP——达到了130%的高位，2016年中期以来，始终处于显著高估（）的区间，与2000年互联网泡沫时期仅差10个百分点，特别是科技股泡沫有幻灭的风险；整体市盈率也与历史平均位置有较大偏离，标普500席勒市盈率为30.6，高出历史平均79%，“泡沫”程度仅次于1929大萧条和2000年互联网泡沫。除此之外，美国还有其它麻烦，最令本届政府担心的是政府赤字也来到了历史高位，公共债务/GDP的比重超过了100%，远高于警戒线——60%。所以，时间是特朗普最好的朋友。当然，对中国又何尝不是？

贸易战硝烟弥漫，贯穿整个2018，增添了更多不确定性。以贸易代表莱特希泽为代表，美国认为，不破不立，破坏是为了重建。从“301”调查到中美互征关税，再到备受瞩目的G20“习特会”，中美博弈正在从台前走到幕后，从针锋相对变为战略相持。明面上的牌快打完了，美国的布局也基本清楚了，中国应对方法也逐渐明朗。

美国正在重建以美国为中心的、美国利益优先的贸易新格局，我们将其概括为“三条腿走路”：第一，修改多边贸易规则，以WTO为代表，谈不拢，就“退群”；第二，重建双边（或区域）贸易体系，以美-加-墨协议（USMCA）、美韩协议，和正在谈判的美日协议为代表；第三，重新定义与中国的贸易关系。有两个选择：要么谈判，达成某种共识，而这种共识很可能是美国占优的；要么被孤立，USMCA中的排他性条款就是证明。极端情形是，G2脱钩，各自循环。值得注意的是，“缓和”只是表象。

但有一点需要强调，与其将特朗普政府贴上极端保护主义的标签，毋宁认为其是保守的自由派，保守是第一性的，是自由的前提，这就是美国优先，一个显著的口号是——自由贸易必须是公平的（Free trade must be fair）。从细节上看，特朗普在竞选时就在有意与“保护主义”的身份划清界限，所以他特别注重演讲时候的措辞。只是在实现自由贸易的途径上，特朗普及其幕僚团队崇尚一条更加公平的原则。在这方面，中国可能得有保留地适应新的规则。

当然，最重要的，还是对内，“做好自己的事”。

三、2019前瞻：保卫678

展望2019，从具体宏观指标上来看，我们认为政策的边界是“保卫678”，即GDP增速保6，人民币汇率保7，M2增速保8。

任何时期，GDP都是良药，因为它是增量，最痛苦的事，就是在存量之间“拆东墙补西墙”。所以，稳增长，仍然是首要目标，虽然它将在每年的政府工作报告中逐渐被淡化。问题就是，靠什么来保？外需是指望不上了，只能是内需。这又回到了“新三驾马车”的逻辑：消费升级、深度城市化和一带一路。只是这三个方面，部分已经被证伪，所以，基建还将扮演重要角色。只是，要提高效益的权重，围绕深度城市化展开。房地产投资已是“不能承受之重”，因为调查数据显示，全国城镇住房空置率超过20%，而据上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰教授提供的数据，即使在最差的2007-2008年，美国住房空置率也维持在低位，自有住房空置率最高只有2.9%。欧洲国家的住房空置率也很低，荷兰、瑞典一般住房空置率只有2%，法国为6%左右，德国约为8%。所以，而且，房地产投资还会形成对制造业投资的挤出效应。2019年的房地产政策，或将维持过去的基调。基建投资随着一些重大工程的开展，例如动议中的川藏铁路和一些地方基建项目的推进会带来一些缓冲，从而在边际上稳住投资，从而稳住经济，不排除在年中的某个时间，房地产调控也可能会有些许的松动。

人民币汇率问题在2018年抢尽了风头，会不会破7，保不保7，牵动着投资者和央行的神经。我们认为，人民币汇率，短期受利差、中期受通胀，长期受劳动生产率的影响。但我们认为，汇率不仅是个经济问题，更是个政治问题。在国际形势云谲波诡的情况下，保汇率，就是保信心。所以，并不是保不保的问题，保多少，以及怎么保的问题。在具体措施上，风险准备金、逆周期因子、发央票耗费境外人民币空头的弹药，都已经在做了，资本账户还会继续受到一定程度的管制。我们认为，7是个重要节点，是一定要保的。还会有一段拉锯,我们倒是建议平常心态，让市场发挥决定性作用。不过按照IMF的测算，按照购买力平价来看，人民币仍然处在被低估的区间。所以，长期贬值的基础是不存在的。其实只要中国经济内生调整走在正确的轨道上，汇率就不是一个大问题。

流动性方面，M2的投放，将回到正常轨道。M2的黄金增长率=实际GDP增速+目标通胀率-流通速度增长率。在假定流通速度不变的前提下，如果GDP增速要保6，通胀目标为2%，那么，合宜的M2增速就为8%。如图1所示，从1995年至今，M2增速与真实GDP增速的差距达到了历史最低位置。GDP是真实产出，是实体经济中的“面”，M2是“水”。10月份的M2增速是8%，恰到好处。M2增速超过GDP增速，只有三个表现：物价上涨、资产价格上涨，或者是货币在金融体系内空转，滋生影子银行，加剧金融风险。M2增速低于GDP增速，则会导致通紧。

从图2也可以看出，2013年开始的M2与私人部门信贷的“鸿沟”正在弥合，说明影子银行正在消散，一度层层嵌套自我循环的金融正在回归初心。

未来在流动上需要做的，便是维持当前状态，M2增速与其黄金增长率保持一致，使得宽松的货币，通过适当的政策指引。引导信贷流向私人企业部门和实体经济。这样才能保证金融、经济和资产价格的相对稳定，来度过2019年的不确定时光，祝全球明年好运！