作者：陈达飞、邵宇、杨小海

一、引言

面对金融危机，债务驱动型经济增长模式成为中国应对挑战的方略。首先是2009-2010年的“4万亿”计划，传统银行机构天文量级的信贷投放使M2存量和M2/GDP快速增加。2010年以后，中国贸易顺差急剧收缩，传统货币投放渠道受阻，央行开始下调存款准备金率，以对冲流动性收缩。2009-2013年的强刺激不仅降低了资金利用效率，还加剧了金融系统的脆弱性。2013年6月，银行业的“钱荒”事件是强刺激政策后遗症的集中体现，开始引起监管部门的注意。而“加杠杆”进程并没有因此停止。巨大的息差激励银行进行监管套利，中国式影子银行从无到有，由弱到强，资金脱媒拉长了资金链条，也使金融杠杆越来越高。资金在金融机构间“空

转”不仅提高了金融系统性风险，也使金融服务实体经济的效率下降。因此，2015年底，中央将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的五大任务之一，突出了“去杠杆”任务的紧迫性和艰巨性。从2016年10月开始，金融整顿成为经济政策的主要议题，金融去杠杆也成为去杠杆的手段。

中国的杠杆既有总量问题，又有结构问题，而且结构问题才是核心。据BIS的数据，截至2017年6月，中国宏观杠杆率（总债务/GDP)为2559%，高于新兴市场的平均水平190%，也高于美国的249.5%。从结构来看，中国非金融企业部门的杠杆率为1634%，在主要经济体中位列第一，远高于欧元区的1034%、日本的1021%和美国的73.3%，更高于印度等新兴市场经济体。中国居民部门和政府部门的杠杆率分别为46.8%和457%，都处于较低水平，但居民部门的杠杆增速较快。因此，宏观杠杆高企与结构失衡都是严峻的挑。

Fisher(1933)在探讨经济周期问题时认为，繁荣与萧条周期性更替的主要扰动因素是过度负债和通缩，它不仅增加了金融风险，也拖累了实体经济。但他同时也强调，债务一通缩循环是可以通过再通胀和一些稳定政策来预防的。2017年中央经济工作会议强调，未来几年“防范重大风险”是“三大攻坚战”之一，而杠杆问题是连接实体部门与金融部门的“枢组”。

去杠杆并非孤立，它与经济增长密切相关。在中国特有的经济增长模式和金融市场结构中，债务杠杆的累积是2008年以来各项稳增长政策的结果。简单逆向思维认为，去杠杆一定伴随着经济增速的下行。比如，20世纪日本等国家的经验表明，如果去杠杆的方式不当，经济将会陷入“资产负债表衰退”（辜朝明，2003）。中国能否避免重演日本的历史，关键在于如何选择去杠杆的措施，以应对不断出现的国内外挑战。辜朝明（2003）的研究表明，在债务引发的“资产负债表衰退”过程中，行为人的目标函数转变为“债务最小化”，而非主流经济学所设定的效用或利润最大化。金融危机以来，主流宏观模型受到多方面的批评，除了关键假设脱离现实，更重要的是忽视了货币、资产价格与金融市场的作用，从而使其解释世界的能力有所下降。宏观模型实际上是种理解世界的方法论。与主流方法论不同，本文利用后凯恩斯学派的存量一流量一致（Stock-Fiow Consistent,SFC)模型，对包括实体和金融在内的宏观经济部门进行建模，研究中国如何平衡去杠杆与稳增长的问题。

本文通过构建五部门SFC模型，考察了货币政策、财政政策以及公司微观政策对去杠杆与稳增长的影响。结果表明，紧缩性货币政策，特别是提高基准利率，短期内会增加企业的债务利息负担，迫使其加杠杆，同时还会减少企业投资，对GDP增速产生较大的负面影响；提高政府支出增速和减税都能在一定程度上降低企业部门杠杆，但减税能够更好地平衡去杠杆与稳增长；企业提高内源融资比例不仅有助于自身降杠杆，还会带动政府和居民降杠杆，对宏观经济的负面影响也相对温和。

本文的结构安排如下：第二部分为文献综述，梳理了国内外关于去杠杆的影响及政策措施效果的文献；第三部分基于宏观各部门的资产负债一存量表和交易一资金流量表，构建了一个封闭的五部门SFC模型，并对参数进行了校准；第四部分模拟了不同的政策及政策组合对企业、居民和政府去杠杆的效应，并考察了其对国民经济及其构成以及就业状况的影响；最后总结全文。

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