本期报告以资金充足率（Funded Ratio）为核心切入视角，选取六家美国大型公共养老金机构开展比较分析。根据最新精算资金充足率水平，六家样本机构被划分为高充足率组（NYSTRS、NYSLRS、IMRF）与低充足率组（CalPERS、Illinois TRS、PSERS）。报告围绕负债端与投资端两条主线，重点考察了各机构在精算假设收益率调整路径、养老金现金流结构以及资产配置与投资业绩等方面的异同。

资金充足率水平对养老金机构的资产配置行为存在显著影响。高充足率组依托具备硬性法律约束的足额缴费机制等负债端优势，投资运作环境更为宽松，投资组合也更为简明稳定，较好实现了长期财务回报，为养老金资金充足率的夯实与提升提供了有效支撑。低充足率组则受限于历史欠缴与巨额精算负债缺口，在尽快提高充足率的压力下，存在迫切提高投资收益的需求，因此呈现出投资结构相对复杂、配置框架调整频繁，且大幅向私募股权、私募信贷等非公开市场资产倾斜的特征。但过去十个财年的实证数据显示，私募股权资产并未兑现预期超额收益，复杂的投资组合与频繁调仓反而推高了隐性摩擦成本，拖累了组合整体财务回报。投资工作整体未能对资金充足率的改善与提升做出显著贡献。此外，报告简要梳理了达拉斯DPFP养老金计划流动性崩盘事件，揭示了大幅配置非公开市场低流动性资产后，资产持有者机构可能面临的尾部风险与损失。

对六家美国公共养老金样本机构的实践分析，为我国目前持续发展壮大的第二支柱类型资产持有者机构提供了一定的参考借鉴。一是资产配置应当坚持由负债端驱动，合理设定投资目标，避免负债端压力引发投资行为扭曲。二是在面临收益率下行压力时，应审慎推进非公开市场资产配置扩张，充分论证其超额收益的存在性与可持续性，警惕流动性与透明度风险。三是应建立科学有效的治理结构，保障投资管理体系的专业性与独立性，为开展纪律性长期投资提供制度支撑。

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