今天给大家汇报的是加拿大养老金。我想把CPPIB作为一个基点，同时跟几家其他机构做比较，包括挪威主权财富基金NBIM、美国德州教师退休基金体系TRS，澳大利亚超级年金AS。把这几家机构对照起来分析。

我在准备PPT时想到一些关于养老基金运作的问题（见PPT）。比如，养老基金管理几支柱的资产，一支柱、二支柱还是三支柱。管的资产不同，客户对象是不一样的。如果是一支柱，可能客户对象就是政府；如果二支柱，客户对象多是企业部门；如果是三支柱，就是个人客户。客户对象不一样，公司的设置也不一样，董事会的设置以及业务的重点也不一样。如果客户对象是政府机构，投资是最重要的，最重要的是获取投资收益。但如果客户对象是个人，除了投资要好，还要想办法吸引、获取客户，这是非常重要的。澳洲超级年金的组织架构中，客户服务是三足鼎立之一，很重要的。此外，养老基金还要考虑可投资范围、资产配置方法、提供怎样的产品和服务，以及投资业绩、如何与市场进行沟通，考核机制怎样。

在上午郑老师、牛处长、钟会的演讲中，以及大家的问答互动中，我感觉到像加拿大这样运作很多年的基金，有一些经验可以借鉴。以下汇报内容包括三大块：一是养老基金负债端，就是资金来源；二是投资范围；三是中后台启示。钊蓬总把CPPIB的报告全文也发给大家了，详细内容在报告上，我拣要点跟大家分享。

养老金不止涉及到财政、税收、储蓄、消费，也涉及到资本市场的发展。整个养老制度的设计，可以上升到国家战略。关于全球养老金概况有个统计，我们把它分为资产所有人Asset Owner、资产管理人Asset Manager。像Fidelity是做得非常有影响的资产管理人。资产所有人在全球总资产规模大概120万亿到130万亿规模，其中养老基金占到1/3，40万亿。

根据PI300对养老金的研究，全球前300家最大的养老基金占到18万亿。在前300家最大的基金里，北美占将近一半，亚太和欧洲一共占了差不多另一半。我国目前一支柱替代率比较高，口径不一样，牛处讲67%，另外的口径下替代率是50%；这导致退休以后主要依靠一支柱，二三支柱的空间不是特别大。但一支柱领取金额已经连续14年涨，而人口又在迅速老化，是很难持续现状的，将来替代率可能会下来。美国一支柱的替代率，我听到的数据大概30%。以这个替代率，二、三支柱必须要上来，否则退休后生活没办法支持。而一支柱多是DB型，二、三支柱多是DC型。这就可以解释为什么北美资产规模比较大，这是大背景。

按照一家对全球大型资产机构排名的网站统计，CPPIB在全球养老金中排第九位，但这个排名只供参考，没有把加元转换成美元，可能不准确，但仍可见CPPIB是规模排名靠前的养老基金。CPPIB管理的是强制的雇员和雇主缴费的一支柱。

一、负债端的对比分析

首先，从负债端来看这几家机构的启发和借鉴意义。CPPIB从基金规模看，相当于3000亿美金，NBIM挪威政府储备养老金10000亿水平，TRS是1500亿，澳洲超级年金是1000亿。我国外汇储备在比较高的时期达到4万亿美元，比较一下这些机构的量级。再看它所管的会员人数，CPPIB缴费和现在已经支付的会员加起来2000万，而加拿大的总人口3650万。按我们画人口结构图，把最下面还没有到缴费年龄的人去掉，它的覆盖率非常高。

NBIM是为国理财，挪威全国才530万人。TRS是德州教师基金，作为职业年金管理的代表性机构，德州教师基金现在的会员人数159万。

澳洲超级年金规模是220万人。澳洲全国人口数大概2000万，10个人里有1个人的年金由AS（澳洲超级年金）管理。如果能做到这个水平，就比较厉害了。中国的人口规模这么大，还是有潜力的。

从资金来源来看，NBIM是财政收入，其他是缴费和投资。在授权上，各个机构不太一样。CPPIB被称为是加拿大模式的代表。他们年报里写得很清楚，要跟政府保持一臂的距离。为什么可以做到？一是政府授权它管理CPPIB这部分资产，二是它的所有权和收益权都归属于CPPIB，运作相对独立。加拿大养老金除了CPPIB之外，养老基金受到政府约束都相对较少。

NBIM就不一样了，资金主要来自于石油美元和投资收益。在决策路线图上，首先是国会。它的战略资产配置要在国会层面决定，然后是授权财政部，财政部再授权挪威央行，挪威央行下面又设了一个NBIM。它的决策机制相对层级比较多，这个有好处也有坏处，好处在于一旦定了配置方案，很难改变。如果想要改变就到了国会层面改变。这有一个好处是必须进行再平衡。它在2008年时，整个基金赔了26%，这是非常大的规模。但它进行再平衡，到2009年时收益又是非常高的，这是它的好处。不好的地方在于它的自由度比较低，后面也可以看到它在配置上是传统的60/40，现在变成70/30，但另类资产配得少。现在组合里1万亿的体量，只配了房地产不到3%。这也影响到它的投资收益。

TRS就是半政府组织，看它的年报，相当于德州政府的分支机构，是州政府的组成部分。AS是市场化机构，澳洲年金市场竞争非常激烈和充分。它的授权也决定了董事会的构成。

CPPIB是心无旁鹜，只要在风险可承受的范围内获得最大收益，使这个基金可持续，它的目标相对单一。董事会有14位董事，全有很强的金融从业背景。

TRS作为一个职业年金，会员单位基本上是在美国德州各类学校，理事会成员有2位来自于学校系统，还有来自于退休人员。董事会代表了股东的利益，对决策的影响很大。从组织架构上说，资金来源不同，也决定了业务重点不一样。像CPPIB的年报里，重点只披露了投资部门是由哪些部门来构成的。但AS的组织架构就不一样了，会员服务非常重要，因为市场竞争很激烈，要吸引很多会员来。在AS公司架构中，会员服务占到非常重要的比例，与投资、公司中后台业务，可谓三足鼎立。资金来源不一样，决定了业务重点不一样。如果从市场上获取个人客户，会员服务是非常非常重要的。

再看人均帐户，TRS和AS的人均帐户规模大概都在25万-30万人民币。中国人口底数这么大，如果做得好的话，会员数会很多。

从会员平均年龄看，TRS面临的支付压力更大，会员平均年龄在45岁，AS平均年龄则在39岁。

这几家机构的参考意义，一支柱可以借鉴一下NBIM和CPPIB的管理，二支柱可以看一下TRS职业年金怎么做的，三支柱可以参考一下澳洲超级年金（澳洲超级年金可以很多时候被归为二支柱，但其运作可以供中国三支柱参考）。

从缴费变化来看，涉及到制度变化。缴费也不是一成不变的， CPPIB从2019年开始就有补充CPP，原来只有基本CPP。补充CPP缴费比例从9.9增加到11.9。增加之后放在补充CPP里。它的运作结构是放两个池子（核心池、补充池）。补充池的风险相对低，100%固收；核心池，我们下面提到的资产配置主要说核心池。基本CPP帐户100%投到核心池，新增CPP帐户有一半是投在核心池，剩下40%投在补充池里。这是不是也可以给我们一个启示，我们所收取的缴费不一样，是不是也可以分开放在不同池子里进行管理。

从会员人数来看，也不是一成不变的。看一下TRS德州教师基金，这个退休基金不止包括养老金，也包括医保。医保会员就出现了波折，不是一直上涨，原因在于基金的缴费比较低，但医保支出比较高，这个基金不可持续了，后来把这部分停掉了，只有在里面老成员可以享受，不接受新成员进入。

二、投资端的对比分析

（一）投资范围

比较这几家机构投资范围，从类别上看，权益配置基本大于50%。从自营和委托来看，与能力、规模、人员配置有关系。如果管理一个4000亿基金规模，只有40人的团队，不可能做到自营，这肯定要做FOF的结构才可以。从投资地域范围，境外配置比例基本都很高，主要目的在于分享海外增长收益以及多元化，规避风险。NBIM是全部配在境外，CPPIB85%以上配在境外。最开始CPPIB的配置只有百分之十几在境外，但逐渐增加了对境外的配置。澳洲超级年金，50%配在境外，TRS德州教师基金，明确投在美国本土的为36.3%，明确投在海外也是这个比例，还有一部分是没有标清楚的，所以它也在海外配了一些资产。NBIM全部留在境外，在六七十年代发现油田后，已经决定把全部石油美元配在境外。如果大量石油美元回流境内，会导致国内通货膨胀以及资产大幅上涨。所谓荷兰病就是资产大幅上涨，非生产性部门的资产上涨，将导致好多资源都被吸收到这些部门，会影响到国家的经济发展。看我们国家，如果看M2，2013年时货币供给里外汇占款将到0或者更低水平，但之前是货币供给里非常大的部分。出口收入对货币政策产生了一些影响，其他影响大家可以想一下，那么大一笔钱流回来，对于资产价格、通货膨胀都是有影响的。好在我们2007年设立了中投，中投除了汇金部分，主要是投境外的，可以分享境外经济的增长好处。

从投资的大类资产上看，CPPIB可以投向公开市场股票、私募股权、政府债权、私募债、高收益债、实物资产，包括房地产、基础设施、能源投资等，是比较全谱的投资范围。即使澳洲超级年金，不止配置了公开市场的股票，也配了私募股权、固收，另外也配一些地产、基础设施。TRS也一样，配了不止海外，也配了公开市场的股票和私募市场，所不同的是NBIM比较特殊，现在地产配置是3%，国会要求私募地产的投资不超过基金的7%，除此之外剩下的都在公开市场投资。这是NBIM投资的特点，也决定了它的十年期收益比CPPIB低。CPPIB的10年期收益是11%，NBIM是6%多，配置不一样也会导致收益水平不一样。

从自营/委托来看，CPPIB的自营/委托比例是50：50；NBIM全部是以自营为主，因为主要投公开市场。NBIM认为自营会把成本降下来。TRS有53%左右是外部管理人在管，剩下的部分是自营。

TRS的投资是既重视自己的雇员，也重视第三方咨询机构。除了法律、会计、数据支持等第三方服务机构以外，TRS基本上对于每一类投资的资产都有相应的咨询机构。我们养老基金的发展也会给第三方金融服务机构带来一些机会。AS的自营比例31%，将来目标是继续把自营业务提高到51%。像CPPIB既做委托也做自营，中投也一样，做委托除了选好的基金经理，还有一个作用是实现知识的转移。通过做委托培养自己的自营团队。这也是一个考虑。

（二）资产配置

这部分主要介绍资产配置流派、CPPIB的参考组合、养老产品设计（澳洲超级年金可以给大家一些启示）、项目的灵活性。资产配置主要可分两大类，第一类是把整个盘子配到资产上，第二类是把管理的盘子配到因子上。如果是配到资产上，是前三种，挪威、耶鲁、加拿大。这是比较有代表性的。

挪威模式，这是大类资产配置的起点，60/40传统模式。但挪威现在已经70（股）/30（债），耶鲁主要是投另类资产比较多，它另类资产占比超过75%。这背后也是有原因的，因为耶鲁的捐赠基金每年在负债端有6%的支出刚性需求，必须给学校花这6%的钱支持学校学生和老师的教学活动。如果想要这个基金可持续，那收益就必须得高于这6%，所以他们压力很大。这么高的收益哪儿来？必须多配另类资产，获取更高的α收益。这是负债端驱动的，所以负债是投资端很大的约束条件。加拿大参考模式是把前两者结合起来了。

因子配置，不是配到大类资产。相当于我们去菜市场买菜，大类资产是青椒、胡萝卜，因子相当于背后的碳水化合物，直接配到风险因子上。这块丹麦ATP做得比较好，但因子配置对于团队的要求是非常高的。

如果从风险水平上看，NBIM配了70%的股；耶鲁捐赠基金配了75%另类；CPPIB是85%的股。从另类上看，NBIM有限制，7%；耶鲁比较高；CPPIB则50%以上配在另类上；ATP接近50%。几家机构的收益来源不太一样，NBIM主要收益来源是市场的β。NBIM的盘子比较大，有1万亿美元，投在哪个市场，基本上本身就成为市场，所以再获取α就非常难，只要获取β就可以了。耶鲁捐赠基金基金规模大概几百亿美元，而且有很广泛的校友网络，可以获取广泛的项目，主要以获取α为主。CPPIB的参考组合是获取α和β。NBIM主要是自营，因为是公开市场业务，耶鲁是全部委托。CPPIB和ATP盘子比较大，都是做委托和自营。从杠杆水平来看，NBIM没有杠杆，耶鲁基金在总基金层面没有，但被投基金上可以用杠杆。CPPIB出于流动性的考虑，有一个专门的工作组负责发债。

先看挪威模式（见PPT），今年一季报可以看出，股的配置是69%，私募地产配置2.8%，固定收益配置28.2%。

耶鲁捐赠基金另类投资占比很高，跟一般捐赠基金平均水平比，风险投资、杠杆收购以及房地产投的比例，都是很高的。

风险因子模式，ATP有四个因子（股票、利率、通胀、其他）。各家机构定义的因子都不太一样。因子模式的难点在于对于一些另类投资项目，怎么来分配因子，到底有多少因子是有股性的，多少是债性的，多少是通胀的，需要把这个分解得非常清楚。另外一个难度，公开市场，像股和债的历史数据基本都可以得到，但私募市场，非常难拿到有可比较性的历史数据。这对团队的要求真的很高。

从配置结果来看，ATP的资产都配在因子上，2018年40%配在股票因子、34%配置在利率，19%是通胀，7%是其他。我们看到CPPIB的配置是到资产上，六大类资产各自占了多少比，但ATP是直接配在因子上。但我听说CPPIB也在往因子方向发展。因为因子对于风险的定义是更清晰的。

关于CPPIB资产配置框架，首先是定义参考组合，再到战略目标、目标组合、实际组合。

前面说的85/15，就是参考组合。这个参考组合出来后，很多机构在学，包括中投、新加坡主权机构、新西兰主权机构都在做这个参考组合。CPPIB参考组合框架也发生了变化，刚刚出来时在参考组合和实际投资组合之间并没有一个中间目标。假如说参考组合定了60（股）/40（债），投资团队发现一个好的私募投资项目，就直接从60股里拿掉一部分，把实际发现的好的私募股配上去，让它保持相同的风险水平。直接把参考组合作为一个锚（anchor），并没有中间的战略配置和战术配置。这带来一些问题，它是自下而上的分析。但很多研究已经得出结论，总组合收益的80%是来自于资产配置，剩下大概20%来自于择时。如果自下而上，缺乏对总组合的关注。而且，投资部门在制定年度计划时，也没有自上而下的指引。

新框架的调整是加了两个中间目标：战略组合、战术组合，参考组合风险偏好是不断提升的，65/35转向85/15的比例。

参考组合，85/15明确了总组合绝对风险水平。实际组合配置要围绕85/15的范围，董事会批准了风险范围，一旦超过这个风险范围就需要调整，或者你认为风险范围必须扩大，要经过董事会再次批准。参考组合定义了总组合的风险水平，在配置的最上层。它作为总组合回报的基准，这个基准非常重要。

定一个基准，跟这个基准来比，而不是不论市场情况怎样，总要求收益很高。应该相对于基准，来评价业绩水平。

参考组合，作为总组合的回报基准，也体现在薪酬激励中。每一个个人到年终奖时，基础年薪（Base salary）乘激励目标（Target）再乘一个乘数（multiplier）。这个乘数里30%来自于总组合贡献。每个人年终奖获得多少，其中30%来自于总组合表现怎么样。总组合表现怎么样就是跟参考组合比。年终总组合基准，按照参考组合85/15确定，85%全球股，15%加拿大名义债，综合得出收益基准，实际收益与该基准相比，确定激励乘数。

参考组合从2015年到现在对股的配置越来越高。

战略组合的构建。刚才讲的参考组合里只有全球的股和加拿大的名义债。但战略组合里加入了更多资产，分成六大类：公开股票、私募股权、固收（政府债）、信贷（高收益债/私募债）、房地产。它把大类资产过去的历史数据做成一个协方差矩阵，再最优化，得出战略敞口，再把它对应到资产和区域两个维度，就是它的战略组合。

战略配置确定后，再进一步分解为投资“指引（Guidance）”，给各个投资策略的，要定义投资策略是什么，比例有多大，对于总组合的预期贡献是多少，规模有多大，长期的风险收益特征以及地域、行业和其他的特征，更加具体化。

下一步是制定年度组合目标。战略组合是5年期，目标组合1年期。目标组合是在每年年初时配置部门将投资“指引”给各个投资部门，投资部门再反馈年度计划，配置再根据现有组合的情况，投资部门的投资计划以及未来一年资产价格的预期变化，把它构建一个目标组合区间。战术配置是反映市场观点的。

CPPIB关于实际组合管理的再平衡，可以供我们参考。前面提到有一个核心池，里面有两个组合。第一个是主动管理组合，各个投资部门主动配的资产，剩下的是平衡组合，是没有投出去的资产。没有投出去的资产是全部投在可交易的公开市场债券。这个组合敞口如果跟目标组合有偏离，就动平衡组合里，可以实现敞口。这是它平衡的方法。

总体看，这就是它的构建方法。最上层是参考组合，然后是战略组合，然后是投资指引，然后是战术组合以及实际组合的主动管理。这块是平衡组合。

它的投资管理流程，参考、战略、目标、业务计划，把计划再落到各个投资部门，各个投资部门再落到小组，再落到个人。一层层往下贯彻投资计划。

刚才提到参考组合和战略组合，这块主要是它的董事会在制定。董事会每3年对参考组合和战略组合做回顾。IPC（投资计划委员会）是在高管层面设立的委员会，主要是负责目标组合区间设置。投资部门是主动管理，总体组合包括平衡组合是放在资配部，资配部下面有一个工作小组，专门在监控平衡组合敞口情况。

2019年报披露的CPPIB的配置变化，最近10年股票配置越来越多；这些年降下来的是固收配置，其中增加了高收益债和私募债的配置。实物投资，这些年也在持续往上涨。

股权地域配置，加拿大国内的配置是在往下降的，对发达国家的配置前几年是呈现上升趋势，EM前几年大幅上升，减了国内的配置，增加了新兴市场的股权配置。实物资产，做得也比较大。CPPIB对于房地产的投资一直在增加，对于基础设施的投资也在增加，这两年又增加了能源和电力方面的投资。从全球前20大养老基金的资产配置平均情况来看，前20家配股的比例大概40%，配债的比例是37%，剩下的是另类和现金配置。如果再比较一下欧美和亚太区，亚太区的养老金配股比较少，配债比较多，这是跟欧美不一样的。这背后可能也有一些文化的原因。

（三）产品设计

澳洲年金的产品设计，年报上提到根据成员需求不同，设计不同的产品，主要有几类产品：高增长基金、平衡基金、社会意识基金、多元指数基金、保守平衡基金、稳定回报基金，这些基金的投资目标都不一样，稳定回报基金达到CPI加1.5就可以了，大多数配在货币市场还有固收上。像平衡基金，是卖得最好的基金基本配在股和另类上，产品收益很好，收益达到9%以上。另外是年金产品设计上，是允许会员自己DIY的，可以两种或者三种产品之间搭配，而且可以自己选择标的，给会员自己一个选择的权利。

刚才提到海外配置，它面临汇率风险。如果把投资收益折成美元计价，收益将大打折扣。这是一个汇率风险，如果投海外，计价又是以美元计价，汇率风险会是要考虑的问题。

关于产品设计，TRS给我们的启发中很重要的一点是，产品的进入、推出和转移都考虑到。我国现在以年金为例，本来企业年金就只有个别非常大的国企才有，也不是每一个大的国企都有。如果从国企出来，这部分年金是带不走的。那么多钱，是没有办法受益的。产品层面，也要考虑产品进入和推出机制，在资金高峰期时如何操作，在产品退出时又是怎么样处理的，或者这个产品退出和转移机制怎么设计的，在做产品之前就要考虑进去。

（四）投资业绩

CPPIB投资业绩是非常亮眼的。2010年管的资产规模是1200亿美金，在2019年时10年时间管的资产规模是3920亿，是2010年的3倍。这里面有一部分缴费，投资收益也占很大的比例。投资收益，这10年好像有6年收益超过10%。总组合回报全都是高于参考组合的。它还有一个评价指标叫DVA（加元增加值），跟参考组合的回报比超出多少，这部分实际金额是多少；自成立以来这部分贡献，每年DVA的积累以及再投资，现在是292亿美元。实际上这部分是超过基准的超额回报以及超额回报的再投资。

收益比较，挪威由于只投公开市场，10年的收益是6.46%，而加拿大的CPPIB是11%。这个差距，如果长期积累下来，还是很大的。AS卖得最好的平衡基金产品，这是2018年6月末，年化收益9.68%。此外，我们把这几家机构所投的公司名单拉出来，发现养老基金是很多公司的大股东。养老这块是非常重要的，如果养老金入市，对于资本市场的结构以及A股市场投资者行为都会产生非常大的影响。

三、中后台启示

风控，第一条防线是投资部门；第二条防线是风控合规。风控合规是汇报给CFRO的，第三道防线是独立小组，在风控和合规这块，外资做得非常严格，要求参加一定量的培训，如果达不到，年终要扣奖金。

在风控这块，CPPIB做得非常精确。比如加元相对于其他货币，贬值10%，对净资产的影响，都算得非常清楚，包括利率，如果变化1个百分点，对总的资产有什么样的影响，都做得非常精确。

另外是估值，对各类资产估值时，不管是用什么估值模型，有很多需要输入变量。输入变量是估算出来的还是比较精确的，会根据输入变量情况把资产分一二三级，这样的好处是可以看到哪些资产的风险很高。

成本管理，重点说业绩表现提成费。提成费高并不是坏事，提成低也并不是好事。如果是投资收益好，提成费高说明拿的钱多了。

薪酬结构，总组合表现系数基于5年期评价，实际上是鼓励长期投资。