EN 中文
首页 > 研究 > 研究评论 > 境外养老基金风险评估与管理机制研究
Home > Research > Research Comment > 境外养老基金风险评估与管理机制研究

境外养老基金风险评估与管理机制研究

作者Author:杜邢晔 2021-01-28 2021年01月28日

全球经济形势日益复杂多变,对外开放政策下资管行业竞争加剧。风险管理是资产管理行业的立足之本,一切资产管理活动都要求风险与收益相匹配,因此,如何做好风险评估与风险管理,成为资管业务做大做强的关键。为此,本文选取4家风险管理较为成熟的境外大型养老基金——挪威全球养老基金(GPFG)、新西兰超级年金(NZSF)、加拿大养老基金(CPPI)和美国德州教师基金(TRS),从风险定义、风险分类、不同管理层级的风险制度、风险评估指标等方面系统梳理其风险评估与管理机制,对于我国资管行业的风险管理制度建设具有一定借鉴意义。

 一、风险的定义与分类

(一)风险的定义

语言上,在中文里提到“风险”二字,往往隐含着不确定事件或结果。在英文中,“Risk”的词根来自于意大利语“Risicare”,直译为冒险,更多将风险视作一种选择而非被动承担的后果。

经济与数学意义上,风险的概念与度量可追溯至几千年前人类早期的赌博活动。17世纪两位数学家费马与帕斯卡对掷色子分金币的点数分配问题进行了大量讨论,为现代概率理论的发展奠定了基础。概率统计理论,也最终成为了今天度量风险的支柱性工具。

上世纪20年代,芝加哥大学经济学家Frank Knight在其著名的《风险、不确定性与利润》(Risk, Uncertainty, and Profit)一书中阐述,那些能够在统计意义上可测的变化可称其为“风险(Risk)”,而那些在统计意义上不可测的变化,则被称为“不确定性(Uncertainty)”。这种定义方式在理念上被广泛认同。因此,今天我们所定义的风险,即为所有的可测变化与不可测变化的总和。举例而言,波动率、回撤、偏度、峰度等各类常见的风险指标,均是刻画可测变化的方式。人们可以随时根据这些指标的计算值,来衡量自己的风险水平与所处的风险环境,并据此做出约束和应对。但是,诸如人均寿命增加、逆全球化加剧等不可测的变化往往会对企业生产经营或家庭生活造成更大的冲击,由于其不可测的特征,人们也更多只能依赖于总结教训或逻辑推演的方式,不断丰富对不确定性的认知和理解,并慢慢将其转化为可测。随着人类的科学与技术不断发展,越来越多上个世纪看起来不可测的变化,均逐渐变为可测变化。

本文更多关注基于可测变化定义的风险,考察全球大型投资管理机构如何约束、管理、应对这些变化,以期对国内大型机构投资者有所裨益。

(二)风险的分类

养老基金的风险大致可以分为两大类:资产端风险与负债端风险。负债端风险是指养老基金缴费、筹资、支付方面不足的风险,此类风险主要取决于缴费政策、支付政策、筹资政策等。资产端风险是指对资产进行管理所面临的风险,包括的内容很广,例如,CPPI(2020财年加拿大养老基金投资委员会,即CPPI进行了品牌更新,对外宣传中使用“CPP Investments”,以下简称CPPI)将资产端风险分为运营风险、监管与法律风险、战略风险,以及市场风险、信用风险、流动性风险。其中,运营风险是由个人的不当行为或系统的不当内部流程导致,包括模型风险、人力资本管理、信息安全及网络安全、业务贪腐、流程管理与执行、财务报告完整性等。监管与法律风险是由未能遵守法律、规章、规则、合同义务、行为规范及其他内部政策而导致。战略风险是由不当战略选择、未能实施战略或未能及时对外部环境变化做出反应而导致。

本文将集中于与市场、投资相关的资产端金融风险。以CPPI风险划分为例,CPPI划分的主要金融风险包括市场风险、信用风险、流动性风险、到期期限风险等,具体如下:

1. 市场风险:主要指公允价值或未来现金流由于市场价格和利率变化而发生的上下波动。包括:(1)股权风险。市场条件变化导致股权投资(上市公司股权及私募股权)的公允价值及未来现金流变动的风险;(2)外汇风险。由于CPP持有不同国家的资产,所以拥有多种外汇敞口。外币相对于加币的波动将对所投资产及所持负债带来正面或负面影响;(3)利率风险。由于市场利率变化而导致投资或投资相关的负债的公允价值或未来现金流变化的风险。CPPI的利率风险主要来自于持有固定收益证券、投资相关负债以及利率衍生品工具;(4)信用利差风险。指相对于相同期限的无风险利率的溢价;(5)其他价格风险。包括由于大宗商品价格变化等带来的资产价值变动风险。

2. 信用风险:主要来自对手方风险,指由于对手方没有履约或对手方信用下降而导致的资产贬值。包括:(1)对手方敞口;(2)信用在险价值(Credit VaR)。

3. 流动性风险:指没有足够的现金或现金等价物及时地满足到期的投资承诺和投资负债。

4. 到期期限风险:指所投资资产和负债的到期期限不匹配情况。

不同机构对风险的分类有不同标准和侧重,本文将在接下来的章节详细展开。

二、挪威全球养老基金(GPFG)全方位风险评估与管理体系

本章将以挪威议会通过的《政府养老基金法案》(Government Pension Fund Act)、财政部制定的《GPFG管理授权》(GPFG Management Mandate 2019)、挪威NBIM制定的《NBIM风险与回报》(Risk and Return 2019, No 5)为基础,全面介绍挪威GPFG的风险考核与管理机制。

(一)议会层面的养老基金法案

《政府养老基金法案》(Government Pension Fund Act),2015年8月25日,规定如下:

1. 政府养老基金(The Government Pension Fund,GPF)应该支持政府为国民保险体系(National Insurance Scheme)的养老金支出储蓄,并支持对石油收益的长期规划。

2. 政府养老基金由财政部管理。基金包括全球政府养老基金(Government Pension Fund Global, GPFG)和挪威政府养老基金(Government Pension Fund Norway, GPFN)。GPFG存放于挪威央行(Norges Bank)账户,GPFN存放于投资管理公司。

3. GPFG的收入包括:(1)来自石油活动的净现金流,这部分由中央预算转移支付;(2)与石油活动相关的金融交易的净收益;(3)基金资本回报。

4. GPFN的收入由资产管理收入构成。

5. GPF的资金只有在议会决议的情况下才可能向中央政府预算转移。

6. GPF不对任何私人部门或政府机构有权利及义务,不可以提起法律诉讼或是被牵入法律程序。

7. 财政部可以就此法案颁布补充条款。

8. 此法案实施时间将由国王决定。国王可以决定其中单个条款的单个实施时间。财政部可以制定临时性规则。

9. 随着本法案的生效,以下对其他法案的修正案将生效:《废止政府石油基金法案,Repeal of the Government Petroleum Fund Act 》(1990年6月22日36号)。

(二)财政部层面的规定

挪威财政部在《GPFG管理授权》(GPFG Management Mandate 2019)里对风险限制和风险管理做出了相关规定:

1. 风险限制(Risk Limits)

(1)股票组合应该在投资组合中占比为60%-80%。

(2)固定收益组合应该在投资组合中占比20-40%。

(3)非上市地产组合在投资组合中占比最多7%。

(4)非上市可再生能源基础设施组合占比可以最高达到2%。非上市可再生能源投资应当在环境相关投资授权(The Environment-related Investment)的范围内。

(5)上述四项的占比应该使用净市值来计算,在计算中,衍生品应该以其相应金融敞口来描述。

(6)银行(以下“银行”都指挪威央行Norge Bank)应该确保投资组合与实际基准指标之间的超额收益的预期年化标准差(预期跟踪误差)不超过1.25个百分点。

(7)股票组合和固定收益组合预期超额收益应该来自多个系统性风险因子的敞口。

(8)银行在政府债券投资中应该考虑不同国家的财政稳健性。

(9)银行应该确保高收益债券工具(评级低于投资级)不超过固定收益组合的5%。

(10)在债务工具投资中,必须有信用评级。所有内部信用评级必须以文件形式保存。

(11)新兴市场政府和企业债务工具不得超过固定收益组合的5%。

(12)银行不应该持股任何一家公司超过10%的可投票股权。对上市和非上市地产公司、非上市能源基础设施公司的持股例外。

(13)为确保管理任务的有效实现,可以使用杠杆,但是不能为了增加投资组合对风险资产的敞口而使用杠杆。

(14)现金类抵押物再投资不应以增加投资组合对风险资产的金融敞口为目的。

(15)卖空只有在银行不能通过已有借券安排获得证券的情况下使用。

2. 银行董事会应该建立的风险限制

(1)银行董事会应该建立补充风险限制,以管理没有被跟踪误差捕捉的风险。包括:

①股票组合和固定收益组合与相应实际基准指数重合度的最低限制(Limits On Minimum Overlap)。

②在单个发行人层面以及在投资总组合层面的信用风险限制。

③流动性风险限制。

④对手方敞口限制。

⑤杠杆使用限制。

⑥现金抵押物再投资限制。

⑦借券限制。

⑧对投资组合回报与实际基准指数回报的最大预期负向偏离(预期极端偏离风险)的限制。

(2)董事会应该建立运营风险限制。

(3)董事会应该限制非上市地产组合的风险,通过以下限制:

①所投国家;

②所投行业;

③所投新兴市场;

④所投待开发地产项目;

⑤单个项目的总债务比率以及最大债务比率。

(4)董事会应该限制非上市再生能源基础设施组合的风险,通过以下限制:

①所投国家;

②所投新兴市场;

③所投待开发项目(Under Development Projects);

④单一投资的总债务比率和最大债务比率。

(5)董事会应该通过以下要求,设定可再生能源基础设施组合的投资范围:

①在可再生能源基础设施中非上市公司或其他法律实体业务比重;

②在基金结构中可再生能源基础设施占比。

(6)董事会应该就超过最大金额的非上市地产公司组合和非上市基础设施组合的单个投资进行审批。

(7)董事会应该对基金持有任何单一地产公司的可投票股权比率设立限制。

(8)董事会应该对任何一个外部管理人管理的资产在投资组合中占比设立限制。

(9)董事会应该就非上市地产组合和非上市基础设施组合可能对任何单一合伙人设立限制。

(10)对于上述9项限制及其变化应至少提前三周汇报财政部,特殊情况除外。

3. 风险评估与管理

董事会应当每年评估管理任务及相关事项的完成情况,董事会对自我表现的评估应该提交给财政部。

银行应当建立本部分所提及的风险和敞口的汇报机制。

(1)估值与回报评估

①投资组合回报应该以实际基准指数的构成货币(即投资组合的现有货币篮子)来衡量。未上市组合的回报则以这些组合的构成货币来衡量。

②未上市组合净回报计算时应该扣除所有成本,比如运营成本、交易成本、管理成本、税务成本。

③回报的计算应该与GIPS方法一致。

④银行对投资组合中金融工具的回报的估值和评估方法设定原则。

⑤确定金融工具价值的方法应该是可核实的(Verifiable),并且能够提供足够理由确保其反映了在评估日(Measurement Day)投资组合的公允价值。

⑥银行应该每年至少授权一次外部独立机构对非上市地产和基础设施投资进行估值,最好计算12月31日的价值。

(2)市场风险衡量与管理

①银行应该建立评估和管理市场风险的原则,包括评估系统风险的相关来源。衡量方法应该尽量捕捉所使用金融工具的全部市场风险。应该使用几个不同的方法来评估风险。在历史事件、系统风险因子的未来发展情景分析基础上进行压力测试。

②银行应该建立计算预期跟踪误差的方法,并获得财政部批准。

③极端事件风险分析应该成为投资组合风险管理的内在组成部分。

(3)信用风险衡量与管理

银行应该建立衡量和管理信用风险的原则。信用风险评估应该致力于捕捉与所使用金融工具相关的全部信用风险。

(4)对手方风险衡量与管理

①银行应该建立衡量和管理对手方敞口的原则。

②银行应该建立选择和评估对手方的令人满意的程序和体系。银行应该设立最大敞口限制、最低信用评级要求、抵押品管理标准以及轧差安排标准(Netting Arrangement)。

(5)杠杆使用的衡量与管理

银行应该建立投资组合使用杠杆的评估和管理原则。原则应该包括在借券或回购安排下,通过衍生品和现金类抵押品再投资带来的隐性杠杆。

(6)借券、证券出借、卖空

对于借券、证券出借、卖空,银行应该设立指引。

(7)现金抵押品的再投资

银行应该对现金抵押品再投资设立指引。

(8)运营风险衡量与管理

①银行应该定义运营风险。

②应该识别运营风险因子,评估可能性及影响,并确保可监控及可管理。

(9)投资工具批准和投资尽职调查回顾

①在任何投资之前,董事会应该批准所投资的金融工具,以及所投资的市场。董事会应该批准对政府债券发行国家的投资。

②董事会的批准建立在以下条件之上,即投资工具将有助于管理任务实现的效率和有效性,在银行具有能力确保全面管理的情况下,控制和跟踪全部投资风险、运营风险,包括国家风险。

③所有审批都必须有文件记录。

④董事会应该就非上市地产组合与非上市可再生能源基础设施组合的每一项投资的尽调全流程设立指引。尽调回顾涉及评估投资相关风险的各个方面,包括市场风险、流动性风险、信用风险、对手方风险、运营风险、法律风险、税务风险以及技术风险。此外,尽调回顾也应该包括与健康、安全、环境、公司治理和社会贡献相关的风险因子评估,包括与处理多个利益相关者相关的风险。尽调回顾应该以文件记录。

(三)挪威央行层面的规定

没有单一指标能够完全刻画基金组合的全部市场风险,因此挪威央行投资管理委员会(NBIM)使用一系列评估指标,主要从以下方面进行衡量:绝对敞口、波动率、相关性风险、系统因子风险和流动性风险。

1. 总组合层面市场风险

资产配置。挪威财政部规定了战略基准指数,这一指数很大程度决定了基金的资产配置,而资产配置是基金总风险的主要驱动因素。70:30股债虚拟组合100年来的回报证实,组合中大多数回报波动由股票引起,如果以3年、5年、10年周期来看,大多数时期为正回报,但也有少数负回报时期,也即组合配置中股票的比例决定了组合的波动情况。

股票绝对敞口。管理授权要求基金的股票组合在总组合中占比50%-80%。从2007年到2009年,基金的股票敞口逐渐由40%提高到60%,近似于战略基准指数中股票配置的上升。2019年,财政部将战略基准股票占比提高到70%的目标已经完成,2019年底实际股票敞口为70.7%。

资产间相关性。除了资产配置,基金的总风险也取决于资产类别之间的相关性,可以由相关系数表示。高相关性削弱分散化效应。从历史来看,相关性随时间而有所变化,有时甚至是符号变化。例如,过去20年,股票价格与债券到期收益率同向变化,因此股票和债券回报负相关。而在此前的有些时期,债券和股票回报为正相关。除了以当地货币标价的股票和债券回报波动外,基金以挪威克朗表示的价值也受到汇率变化的影响。在最近的危机中(2019年之前),挪威克朗与股票市场强烈负相关,而历史上两者的相关性在正向和负向之间变化。在互联网泡沫和全球金融危机中,政府债券表现良好,作为股票下跌的缓冲。但是历史上,债券并不总能对冲股票下跌风险。例如,1931年股票市场下跌超过40%,债券也下降16%。总之,相关性随时间而变化,过去的经历并不能全面反映未来的风险。

行业权重。除了改革资产类别权重以及相关性外,基金的风险也受到所选股票基准的行业权重的影响。行业权重随时间而变化,主要原因包括行业表现和新发行证券。例如,金融危机显著降低了金融行业的权重,而技术行业的权重则近年来明显上升。不同行业具有不同的风险特征,对于经济冲击的敏感度不同。

预期绝对波动率。基金的预期绝对波动率,以标准差表示,考虑不同投资的相关性,反映基金投资年度回报的预期波动。波动率使用年化的时间平方根原则,假定回报分布是独立、且不随时间变化的。2011年1月,绝对和相对预期波动率的计算方法进行了调整,以更好反映基金的长期投资属性。在2010年之前,预期波动率的计算基于日度数据,且日期越近权重越高。这意味着市场短期变化对预期波动率有更大影响。调整后的方法则基于周度数据,赋予3年价格平均权重,使衡量指标对于近期市场波动的敏感度下降,而更多与基金投资的变化相关。2019年底,预期绝对波动率为7.7%,使用3年历史价格,比2018年降低0.8个百分点。这意味着组合的预期年度价值波动接近7800亿克朗。2019年底,股票组合绝对波动率为9.9%,2018年为11.6%;而收益组合的预期绝对波动率保持在7.0%。预期波动率的变化主要由于过去三年股票市场价格波动低于2018年的相同指标。

预期绝对波动率的分解。2019年底,股票投资的预期波动率为9.9%。金融行业波动是股票组合波动的主要来源,贡献了2.2个百分点的波动率,而金融行业也是股票组合中占比最高的行业,2019年底占23.6%。固定收益组合的预期波动率为7.0%,政府债券是其中最大的一项,贡献了4.1个百分点的波动率。固定收益波动率主要来自于克朗相对于组合货币篮子的币值变化。如果以组合的货币篮子表示,则固定收益的预期绝对波动率为2.6%。

2. 相对风险

相对风险主要来源于对基准指数的偏离。有多种衡量相对风险的方法。

基金组合可能在以下方面不同于基准指数,包括:货币、行业、国家、地区、个股、债券发行人、以及对非上市地产的投资。这些偏离是相对风险的来源。

预期相对波动率(Expected Relative Volatility)。预期相对波动率限制或跟踪误差限制是指对基金投资回报相对于基准指数回报的偏离程度施加限制。该限制由财政部在管理授权中规定,基金的预期相对波动率限制为1.25个百分点。2019年底,使用3年价格数据和参数模型(Parametric Model),基金的预期相对波动率为33个基点(Basis Points)。相对风险可以分解为股票管理和固定收益管理风险。2019年底,股票管理的预期波动率为23个基点,固定收益管理为30个基点。相对波动率也可用来估计基金的投资。每次计算一个策略时,假定基金其余投资与其基准相一致。基金的预期相对波动率低于投资策略相对波动率之和,反映了多元化的益处。

预期跌幅(Expected Shortfall)。预期绝对波动率是对于在正常市场条件下的预期,并未提供在尾部风险下的分布及损失程度的任何信息。预期跌幅也称为条件在险价值(Conditional Value at Risk, CVaR)是广泛使用的尾部风险衡量指标,它显示了在最差的q%的情况下的平均损失。基于2007年1月到2019年底投资组合货币篮子以及基准指数的拟合回报计算,置信区间为97.5%,则计算出来的预期跌幅显示预期年度回报相对于基准指数回报的负向偏离为1.5个百分点。董事会设置了基金回报相对于基准指数回报的预期跌幅限制,在极端情形下,预期负向相对回报不得超过3.75个百分点。

财政稳健和环境相关授权(Fiscal Strength and Environment-related Mandates)。财政部的授权要求挪威央行在政府债券投资中考虑财政稳健性。2019年底,当在基金范围评估时,此项要求的预期相对波动率为2个基点,当在固定收益管理层面衡量时,预期相对波动率为8个基点。基金层面的预期跌幅估计为6个基点,固定收益管理层面的预期跌幅为22个基点。授权也要求挪威央行建立与环境相关的授权,即市场价值一般在300-1200亿克朗之间,这也包括了对于未上市能源基础设施的投资,尽管2019年底基金并未有此项投资。

基准重合度(Benchmark Overlap)。基准重合度是相对风险的另一个衡量指标,显示了组合与基准指数的接近程度。在财政部的管理授权下,挪威央行董事会设置了股票和固定收益组合与相应基准指数最低60%的重合程度限制。2019年底,股票的证券层面重合度为85.9%,固定收益发行人层面的重合度为72.1%。过去十年中,股票基准重合度相对稳定在80%-90%之间,固定收益重合度在金融危机之前较低,但在2008年之后随着组合重新构建以及对最低重合度的要求而迅速上升,近些年重合度稳定在70%-80%。

已实现相对回报的分布(Distribution of Realized Relative Return)。衡量相对风险的另一个方法是分析基金已实现相对回报的分布特征。以基金货币篮子为基础,基金已实现月度相对回报的标准差在过去5年为10个基点。如果从更长期来看,这一标准差更大一些,特别是当衡量的5年周期中包括了2008-2009年金融危机时。在过去两年,已实现月度相对回报的偏度较小,超额峰度(Excess Kurtosis)为负,有很高相对月度回报的月数较以往更少。

3. 风险调整

本部分评估风险调整后回报、地产投资影响、回报的因子回归调整。

风险调整后回报(Risk-adjusted Return)。当评估资产管理人或是与其他同业机构比较时,仅比较风险指标是不够的。风险调整后回报旨在考虑所承受风险的情况下对回报进行标准化处理。值得注意的是,即使使用风险调整后回报比较资产管理人,也要考虑他们投资授权的不同。

相对风险调整(Relative Risk Adjustments)。当进行相对风险调整时,基金的基准作为参考基点。基准在基金投资考核中发挥核心作用。

(1)信息比率(Information Ratio)。信息比率是由相对回报的标准差(跟踪误差)除以组合相对于基准的平均回报。该指标以相对基准指数的偏离度的形式,衡量回报和风险。

(2)詹森阿尔法(Jensen’s Alpha)。理论收益通常由市场模型确定,最常用的是资本资产定价模型。市场模型利用统计学方法来预计某一资产恰当的风险调整后收益,例如,CAPM利用β系数进行风险调整。詹森阿尔法最初于1968年被迈克尔·詹森用于评估共同基金经理表现。由CAPM得到的理论预期收益被假定为“已经风险调整”。资产的理论预期收益率与衡量该资产风险的β值之间存在正相关关系,而风险较高的资产相较风险较低的资产有更高的理论预期收益率。如果一个资产的实际收益率高于风险调整后的理论预期收益率,这样的资产就被称为有“正的α”或者“超额收益”。投资者时刻在寻找着有较高阿尔法值的投资品种。

(3)绩效评估比率(Appraisal Ratio)。绩效评估比率类似于夏普比率,但不是计算总收益风险比率,而是移除了系统风险之后的风险比率。对于基金而言,意味着相对于基准的变化调整风险和收益。该比率的计算方法是由CAPM回归残差的标准差除以詹森阿尔法。该比率的符号与詹森阿尔法一致。早期,该比率在股票管理中高于固定收益管理,但是在近期却相反。然而,应该谨慎使用CAPM评估固定收益投资风险。

绝对风险调整(Absolute Risk Adjustment)。当进行绝对风险调整时,基金的基准和风险限制不起作用。对于组合、基准的衡量相互独立,指标可以进行比较。最常用的指标是夏普比率。

房地产风险调整后收益。在决定投资房地产时,基金放弃了一篮子上市股票和债券的收益而购买房地产。在2017年之前,购买房地产的资金均来源于出售债券。为了评估投资房地产的影响,构建一个虚拟组合,房地产投资的份额由股票和债券构成的融资组合(Funding Mix)来替代,计算房地产投资收益高于此虚拟组合的收益。

因子调整回报(Factor-adjusted Return)。该分析对历史因子回报时间序列的相对回报进行多元回归,回归系数可以解释为对历史上系统因子的敞口,回归截距可以解释为高于回归中所考虑的因子之外的管理人的价值创造。所有回归使用扣除管理费用的相对回报,并且以美元表示。

(1)对于股票,因子主要来自于Fama-French的五因子模型,全球因子回报来自于Kenneth French的网站。在此项回归中,这些因子可以解释自成立以来、过去十年、过去五年股票投资中相对回报的40%-55%。股票投资相对回报在这三个阶段都与以下因子正相关:市场因子(Market Factor, MKT)、小公司因子(Small Firm Factor, SMB),价值因子(Value Factor, HML)正相关。在过去五年和全部样本期间,与投资因子(Investment Factor, CMA)负相关。

(2)对于固定收益,因子包括违约因子和期限因子。违约因子考虑固定收益基准中信用债和政府债券的久期差异。在期限因子中,由于全球长到期期限债与短到期期限债之间的货币构成差异,因此,考虑主权风险。上述因子能够解释相对回报的18%到25%。

(3)对于整个基金,因子包括每个资产类别的因子。回归中相对回报变化可以被解释50%到58%,系数符号与每类资产回报中一致。但是,CMA系数在全部期间都显著,HML和RMW系数在全部区间都为正,MKT在过去五年并不显著。

三、新西兰养老基金(NZSF)风险评估与管理机制

(一)风险评估方法

新西兰超级年金(New Zealand Superannuation Fund,以下简称“NZSF”)采用参考组合模式开展资产配置工作。NZSF的参考组合结构为80%全球股票与20%全球债券。为增加年金整体组合的收益,NZSF投资管理团队会开展积极投资,因而承担积极风险。

NZSF以风险预算机制来管理风险。在参考组合的框架下,投资管理团队采用风险预算机制来审慎、理性地运用积极风险获取超额收益。主要原因为:一是风险预算机制可以更好确定不同投资机会的头寸大小;二是风险预算机制可以优化投资决策——鼓励在适宜环境下更好利用积极风险,而在不利环境下不需过多承担风险。

NZSF的风险管理方法比较特别,与直接将风险预算分配至资产或工具层面不同,NZSF根据投资逻辑和属性,将投资机会划分定义为不同的风险篮(Risk Basket)。主要有三大类型:一是改善组合结构、具有分散化效果的风险篮。主要包括诸如保险类相关债券、木材等。二是市场定价错误类风险篮。NZSF资金来源稳定,投资久期较长,相比市场其他参与者风险偏好水平更加稳定,故而可以捕捉市场高估或低估等定价错误,例如,其他投资者风险偏好的变化导致流动性紧张等情形。此类风险篮中根据资产类别进一步细分为:(1)并购套利(M&A Arbitrage)、困境信用(Distressed Credit)类;(2)全球宏观(Global Macro)、战略偏移(Strategic Tilting)类;(3)实物资产(Real Asset)类。三是特殊机会类风险篮。此篮中可包括任何资产类别的特殊机会投资,可能来自于管理人特有的渠道,或是某资产持有人一次性“甩卖”。

在风险管理指标上,新西兰养老基金(NZSF)偏重以信息比来管理风险,原则为最大化信息比,并且给出了信息比的具体决定因素,其他机构似乎并未给出如此细节。

在分配与设置不同层级的风险预算过程中,所遵循的原则为最大化信息比(即预期超额收益与积极风险的比值)。为最大化总组合层面的信息比,需要对每个风险篮子的信息比进行估计。NZSF采用置信度评估的方式估计每个风险篮子的信息比。每个风险篮子获取超额收益的置信度从四个方面来评估:(1)资金久期;(2)投资理念;(3)胜率;(4)带宽。对于每个风险篮子中的潜在投资机会,关注的方面为:(1)收益来源的清晰程度;(2)信息/数据的质量;(3)团队在该领域对风险的理解和专业程度。因此,能够更好利用NZSF资金久期较长的属性,并契合其投资理念的风险篮子会被赋予更高的风险预算。当然,风险预算不是一个刚性机制,在投委会形成最终的风险分配方案之前,亦需考虑市场容量、内部资源与制度等其它约束条件。

(二)风险管理机制

NZSF在各个维度上对风险预算进行把控:

第一,总组合相对参考组合的积极风险预算。由董事会审批,每五年评估一次。

第二,各风险篮子的风险预算。由投委会与首席投资官审批。

第三,风险篮子内的积极投资机会风险预算。在风险篮子内部,各投资机会将贡献该篮子的分项预算,因此互相之间在使用风险预算的过程中有竞争关系。

第四,实时目标配置。投资机会的预期收益水平会跟随市场整体估值水平而发生变化,因此需根据实际情况调整风险水平的使用情况。风险预算团队将制定使用风险的方式并给出目标配置建议,由资产配置负责人审批。

第五,实际配置。各投资团队需要实时配置目标来开展积极投资,使用被分配的风险预算。在实际投资中,由于实施差损或其它考量因素,实际配置可能偏离目标配置。

四、加拿大养老基金(CPPI)风险评估与管理方法

(一)风险评估方法

1. 市场风险

总组合风险(绝对风险)衡量。2018年2季度CPPI引入模拟方法,预测在未来某一时点潜在组合表现的分布。在风险/回报框架下,风险管理方法主要以股债风险相当比率(EDR)表述,即在两资产组合(全球股+加拿大政府债)下的股债比例,EDR同时规定了组合的绝对风险。绝对风险被定义为条件在险价值(CVaR),该值为包括了市场风险和信用风险、基于5年预测期、90分位数、考虑通胀之后的风险。绝对风险指标CVaR基于模拟的未来5年最差10%表现的平均值,捕捉了极端市场事件对于组合的影响。

(1)股权风险。在考虑衍生品头寸以及其他变量不变的情况下,计算标普500指数每1%的下降/上升将导致公开市场股票投资的损失/获利。

(2)外汇风险。假设其他变量不变及所持资产价值不变,计算加币相对于其他外币每升值/贬值1%将导致净投资的减值/增值。

(3)利率风险。假设其他变量不变,计算名义无风险利率1%的上升/下降将导致受到利率变化直接影响的投资价值的变动。

(4)信用利差风险。控制低于A评级债券的占比。假设其他变量不变,计算信用利差每变宽1%,净资产价值的下降金额。

(5)其他价格风险。计算其他价格风险包括由于大宗商品价格变化等带来的资产价值的变动。

2. 信用风险评估方法

CPPI的信用风险主要是来自于债券及场外衍生品投资。CPPI计算监控信用投资的资产的公允价值及评级情况,并通过以下方式管理信用风险:

(1)对手方敞口。CPPI通过选择对手方来降低此类风险,比如对手方的最低评级要求、对单个对手方的最大敞口限制、使用轧差协议及抵押品。对于反向逆回购协议下购买的资产、回购协议下的销售以及场外衍生品,对手方的抵押品提供及处置可以管理信用风险。此外,也可以在竞价交割安排下,在违约发生时,与特定对手方的交易将在净值基础上清算。

(2)信用在险价值(Credit VaR)。CPPI使用蒙特卡洛模拟来估计信用风险,包括违约可能性、信用评级下调以及底层信用工具赔偿。总组合层面的信用风险评估主要基于1年期、99%置信区间的VaR模型,意味着在给定年份,由于违约或信用下降风险而导致的损失将有1%的概率超过Credit VaR金额。

3. 流动性风险

CPPI通过发行商业票据、定期债券等方式来筹资满足流动性要求。CPPI通过持有非担保信用工具来满足潜在流动性要求。CPPI也通过及时地在活跃交易的市场处置某些证券的能力来实现流动性,包括上市公司股票、货币市场债券以及可交易债券。

4. 到期期限风险

CPPI合理匹配投资资产和负债的到期期限,从年报数据来看,投资资产集中于1-5年、6-10年、10年以上。而投资负债主要是1年内的短期融资。

此外,CPPI对于估值的把控,也有助于管理风险。根据公允价值估值的方法及输入变量,将估值分为三个等级:

Level 1:估值基于活跃交易市场的报价。

Level 2:估值基于不包括level 1的变量,而是基于直接或间接来自于可观测价格的变量。

Level 3:估值并不基于可观测的市场数据。

同一资产的估值分组可能由于输入变量的变化而在level 1、2、3之间转换。这种方法的好处在于:清晰看到哪些估值是准确的,哪些资产的估值是比较模糊的、估值风险较大的。

(二)风险管理机制

CPPI设立三条风险防御线(图1):

第一条线:各部门领导负责对其责任相关的风险进行适当管理。

第二条线:CFRO负责对CPPI风险进行监管。风险工作组负责独立问询前台业务的风险识别、评估、管理,负责制定、衡量、监督所有已识别风险倾向的合规操作,评估组织面临的正在出现的风险。

第三条线:支持和咨询工作组(Assurance & Advisory Group, AA)就风险治理和内部控制提供独立支持。

图1 风险管理架构

1.png

CPPI投资组合面临市场风险、信用风险、流动性风险。CPPI以总组合视角进行风险管理,在风险管理中考虑所有投资活动,包括通过不并表的投资分支进行的投资。该机构根据主要风险/回报框架(Risk/Return Accountability Framework)进行风险管理。董事会至少每财年对风险政策审批一次。风险政策包括绝对风险上限和下限,以及绝对风险运行区间(Absolute Risk Operating Range, AROR)。

主要的风险管理措施包括:一是独立的风险监督。CPPI的投资风险职能部门向首席财务和风险官(CFRO)汇报,风险部门确保投资带来的风险与董事会及高级管理层确定的风险水平一致。投资部门在预先确定的风险范围内进行投资。二是投资风险评估。CPPI对不同时间长度的不同程度的市场波动有一系列风险评估措施。长期风险模型预测组合5年期的潜在损失,基于股债风险相当条件以及基于绝对损失基础。也有其他基于1年期或更短时期的风险模型,使用最新市场数据校准损失风险,比如波动性、在险价值。此外,也有许多交易室特定市场风险评估措施根据不同策略制定,例如,地产投资和公开市场股票组合的因子风险模型。三是压力测试。CPPI对极端事件进行压力测试,采取自下而上的方法,考虑风险事件对于总组合的历史冲击或预测冲击,聚焦于极端尾部风险事件对于投资组合的影响,通常预测期是1年。不同于在险价值方法在指定置信区间有隐含概率,压力测试并没有压力测试情景的隐含概率。压力测试会特别关注潜在情景发生的触发点。四是模型评估与完善。

CPPI用风险限制的分级结构来控制风险敞口规模,以管理市场风险:

第一层风险限制基于股债风险相当比率,由董事会确定。

第二层风险限制基于波动性或敞口评估,反映市场风险配置方法。该层限制确保每个投资部门的市场风险增长不快于初始年度计划。

第三层风险限制是投资项目层面的。例如,DV01衡量利率收益曲线每1个百分点的增长/减少将会带给投资策略的潜在损失/收益;对冲比率以及集中度限制用于评估系统风险显著性以及非系统风险显著性;差异性限制则跟踪组合对于基准的偏离风险。

投资部门应该在风险限制范围之内进行投资,但是也可以向相关的高级管理层或投资计划委员会(IPC)申请提高风险限制。

五、美国德州教师养老体系(TRS)的风险评估与管理机制

美国德州教师养老体系(TRS)主要通过在不同经济情景、不同市场以及不同工具上充分分散化来对冲投资风险。具体操作上,通过信号(Signals)、预算(Budgeting)、策略(Strategies)三方面来监控与管理投资风险。信号是指通过定义和监控关键的统计指标,在指标达到阈值时,进行研究或采取相应措施;预算是指根据基金的配置与资产间相关性来增加或减少基金的风险,主要关注跟踪误差与风险价值(Value-at-Risk);策略上,主要通过风险平配、再保险、低波动与货币对冲等策略来改善基金整体的收益风险比。

TRS对部分风险因素给出了相对细致的约束:

外汇风险方面,由理事会分别给定公开市场与非公开市场组合的对冲比例,对非美元货币敞口进行对冲,对冲期限一般是中期(一到三年)。目前理事会给定的对冲比例均为0%,即不对货币敞口进行对冲。

信用风险方面,TRS对信用投资敞口无正式政策约束,目前总组合中由TRS直接持有的非美国政府发行债券与信用工具总计敞口约为13.3亿美元,占比不足1%。

衍生品交易中,OTC衍生品交易对手方最大无担保敞口为5亿美元,按所有对手方OTC仓位加总计算;对单一对手方敞口,包含有抵押品的衍生品交易,不得超过总组合市值的5%。对衍生品的最低评级要求为,在合同起始时NRSRO(国家认可的统计评级机构)给予至少A-及以上评级。对于任何对手方,如果在交易开始后,其评级恶化(NRSRO评级低于A-),则需要求额外的合格抵押品,或者中止交易。对每个回购交易或是第三方回购交易的交易对手敞口限制为不超过总组合市值的5%。

六、总结与启示

风险管理是资产管理业务的核心。本文对挪威养老基金(NPFG)、新西兰超级年金(NZSF)、加拿大养老基金(CPPI)、德州教师基金(TRS)4家大型投资机构的风险管理机制进行梳理,总结如下:

一是各机构对风险的分类存在差异。在风险分类中,例如CPPI和NPFG是基于相似的风险分类(大多分为市场风险、信用风险、流动性风险等),把风险配置在资产类别上,以此进行风险管理;相比较,新西兰超级年金的风险管理办法比较特别,将投资机会划分为不同的风险篮,包括分散风险的、市场定价错误的、特殊机会的。

二是不同层级管理机构对于养老基金风险管理做出不同层次的规定。NPFG由于有比较长的管理层级,从挪威国会,到财政部,再到挪威央行投资管理委员会都对风险进行了规定。但是各层级规定的侧重点不同:(1)挪威国会层面的《政府养老基金法案》,主要规定了资金来源及管理者;(2)挪威财政部的《GPFG管理授权》规定了大类资产的配置范围及区间,并规定了挪威央行董事会必须建立的风险限制;(3)挪威央行投资管理委员会作为投资管理机构,在财政部的授权范围之内,具体提出绝对敞口等评估指标来分析管理风险,例如股票的绝对敞口提高到70%等。

三是各机构风险管理的侧重点不同。NPFG的投资范围主要在公开市场,因此,其风险管理主要基于与基准的重合度评估风险;投资范围更广的机构,则不仅限于对基准的拟合程度上。

四是对于风险的评估非常精细。例如,CPPI对于由各类市场价格变化引起的资产组合的可能损失,进行了精确的计算。对外汇风险,对币值变化对投资组合的影响进行了敏感性分析,给出币值变化比例导致的投资组合价值的变化比例。

五是在机构内建立多层次风险管理制度。例如,CPPI对于防控风险建立了不同的层级,以更好的防范风险。