1.资本市场改革与开放加快背景下，行业将呈现差异化发展趋势

随着同质化通道类业务占比的进一步下滑，国内券商因战略方向以及竞争优势的不同，或在财富管理、跨境及海外业务、基于资产负债表的资本中介服务业务等方向呈现差异化发展趋势，券商盈利模式将由基于散户的一次性交易收入为主转向基于企业、机构、高净值投资者资产规模的持续性服务费及管理费为主，公司在高端客户基础、产品创设能力、跨境能力上均具有优势，有望把握发展机遇，业绩及排名大幅提升。

2.财富管理板块具备高成长性、高协同性

相对其他业务，财富管理板块抗周期性较强。公司财富管理业务定位高端化，具备高成长性与高协同性。一方面，客户资产仍有提升较大空间， 2017年末，中金公司拥有3.86万财富管理客户，户均资产超过1900万元，整合中投证券后，将嫁接中投证券庞大的经纪客户，进一步深耕财富管理业务；另一方面，财富管理部门不仅提供顾问、交易、产品代销服务，仍提供两融、股票质押回购、金融衍生品等资本中介业务，有利于协同其他业务板块，深化客户价值。此外，引入腾讯作为战略投资者，有望以金融科技加速财富管理转型。

3.传统、创新业务双轮驱动，盈利能力将更加稳健

传统业务方面，经纪业务定位高端化，机构客户与高净值客户的共同特点在于对产品需求较为复杂，服务定制化水平高，相关业务进入具有一定门槛，费率水平也相对较高；投行业务名列前茅，且作为跨境布局领先的龙头券商，在把握CDR业务机遇上具有相对优势；资产管理业务聚焦主动管理，并成立中金资本，整合私募股权投资业务。创新业务方面，公司重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，场外衍生品业务、境外业务行业领先。

4.投资建议

公司传统业务优势稳固，且具备领先同业的创新业务能力，财富管理板块体现出高成长与高协同性，推动盈利能力稳步提升。我们预计2018年PB估值的合理水平为1.3-1.5倍，对应合理估值15.71-18.82港元。

5.风险提示

市场大幅波动；与中投证券整合不及预期；金融监管预期外趋严。

以下为报告正文

资本市场改革与开放步伐加快背景下，投资者结构的变化、交易机制的完善对券商服务客户需求的能力以及自身风险管理能力提出了更高的要求。随着同质化通道类业务占比的进一步下滑，国内券商因战略方向以及竞争优势的不同，或在财富管理、跨境及海外业务、基于资产负债表的资本中介服务业务等方向呈现差异化发展趋势，券商盈利模式将由基于散户的一次性交易收入为主转向基于企业、机构、高净值投资者资产规模的持续性服务费及管理费为主。中金公司在高端客户基础、产品创设能力、跨境能力上均具有优势，具体而言，财富管理业务高成长性与高协同性兼具，投行业务保持行业领先，场外期权衍生品业务、境外业务等创新业务行业领先，公司ROE及盈利能力稳定性有望提升。

一、多元化业务布局，实力稳步提升

中金公司是国内首家中外合资投资银行，公司拥有五个主要业务分部：投资银行、股票业务、固定收益、财富管理和投资管理。2017年4月，公司完成收购中投证券，未来有望整合中投客户及营业网点，集团规模和市场地位有望得到显著提升。

国资背景+国际投行成熟经验，成就国内投行龙头地位。1995年7月，中金公司作为中国首家中外合资投资银行成立，组建公司的两大主要股东分别是原中国人民建设银行和国际大投行摩根士丹利。凭借着强大的股东背景，中金公司将投行业务作为公司的王牌业务，并逐渐发展成为国内最有影响力的投资银行。

拥有独特的国际化基因，积极布局海外市场。作为一家中外合资的证券公司，中金公司跨境业务布局较早，努力实现境内外业务的无缝衔接。1997年公司便在香港设立了首家海外子公司，是拥有并直接管理海外业务的中国投资银行当中的先锋；随后逐步实现纽约、伦敦、新加坡等国际金融中心的网络覆盖。目前公司在中资企业海外IPO、海外债发行、跨境并购、QFII/QDII产品等领域均取得一定的优势地位，在沪港通、深港通等新兴领域也具有良好发展势头，当前海外业务收入占比领先同业。

多元布局推动五大业务线协同发展，业务收入结构趋于平衡。自2011年起，中金公司在投行业务的优势地位逐步弱化，公司也开始谋求转型，逐步发展其他业务，形成了以投资银行、股票业务、固定收益、财富管理和投资管理为五大主要业务的综合业务体系。从公司目前的收入结构来看，各业务板块占比趋于平衡，作为公司传统优势的投资银行业务仍是中金的支柱业务，2017年收入占比达17%；同时，公司向服务类业务的转型也卓有成效，股票业务和固定收益业务收入占比分别达19%和12%；对于财富管理和投资管理业务，公司持续推进平台建设，在业务规模和客户拓展等方面实现新的突破，业务收入占比分别达到11%和12%。此外，由于2017年公司完成对中投证券的收购，中投证券在并表期间实现收入41.1亿元，贡献总收入的27%。

通过资本运作进一步优化公司股权结构及业务布局。2017年4月，公司完成收购中投证券相关的对价股份发行程序，交易正式完成。此次强强联合，将中金公司在管理、风控、产品、系统等方面的成熟经验与中投证券丰富的客户资源和分支机构相结合，使集团规模和市场地位都有显著提升。2017年7月，公司宣布收购美国金瑞基金（KraneShares）多数股权，借助金瑞基金平台进入美国资产管理和ETF行业。2017年9月，公司宣布引入腾讯作为战略投资者，由腾讯认购中金新发行的2.075亿股H股，占发行总股本的4.95%，和腾讯的合作将推动中金以金融科技加速财富管理转型。通过资本运作，公司的投资者结构更加多元化，股权架构进一步优化。

受益于各项业务规模的稳步扩张以及合并中投证券的叠加收益，2017年中金业绩表现亮眼。2017年，合并中投证券后的集团收入达到152.6亿元，同比增长71%；归母净利润27.66亿元，同比增长52%，业绩表现显著优于同业。若去除并表影响，中金公司本身业绩也实现正增长，营业收入和归母净利润同比增速分别为26%和24%。

公司ROE、杠杆水平高于行业平均水平。2014-2016年，公司ROE保持在10%以上，2017年，公司ROE为7%，均高于行业平均水平。杠杆率方面，2014年以来公司杠杆率在4倍以上，高于行业水平。近年来，公司重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，更好地满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的需求，ROE有望提升。

我们认为，中金公司深耕财富管理领域，投行业务保持领先优势，且近年来重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，场外期权衍生品业务、境外业务行业领先，公司发展前景广阔，ROE及盈利能力稳定性有望提升。

二、财富管理：高成长+高协同

相对其他业务板块，财富管理板块抗周期能力较强。公司财富管理业务定位高端化，具备高成长性与高协同性。一方面，客户资产仍有提升较大空间， 2017年末，中金公司拥有3.86万财富管理客户，客户资产总值达到7368.86亿元，户均资产超过1900万元，整合中投证券后，将嫁接中投证券庞大的经纪客户，进一步深耕财富管理业务；另一方面，财富管理部门不仅提供顾问、交易、产品代销服务，仍提供两融、股票质押回购、金融衍生品等资本中介业务，有利于协同其他业务板块，深化客户价值。此外，公司引入腾讯作为战略投资者，有望以金融科技加速财富管理转型。

1.以高端客户为核心，深化客户价值

财富管理领域先行者。公司财富管理业务板块为高净值个人、家族及企业客户提供范围广泛的财富管理产品及服务，包括顾问服务、交易服务、资本中介服务及产品服务。2012-2017年财富管理板块收入复合增速达到30.4%，2017年公司财富管理收入为16.9亿元，同比增长21%。且财富管理板块抗周期能力较强，有利于提升整体盈利能力。2016年财富管理收入同比下滑18%（经纪业务佣金收入下滑38%），抗周期能力较强。从收入占比来看，2015、2016年收入占比均在15%以上，2017年由于收购中投证券，财富管理业务板块收入占比下滑，但随着渠道的强化与协同，财富管理板块业绩贡献可期。

深化客户价值，非交易佣金收入占比提升。财富管理部门不仅提供顾问、交易、产品代销服务，仍提供两融、股票质押回购、金融衍生品等资本中介业务，因此收入体现为手续费及佣金收入、利息收入、投资收益和其他收益。2017年末公司财富管理客户数量达到3.86万户，同比增长28.9%；客户资产达到7369亿元，同比增长19.1%，户均资产超过1900万元。同时，客户价值不断深化，非交易佣金收入占比逐渐抬升，2017年利息收入和投资收益占比达到58%，其中投资收益占比提升幅度较大，预计源于公司为客户交易需求提供场外衍生品交易持有的对冲权益持仓。

2.汇金系券商整合，协同效应可期

汇金系券商整合，中投证券成为公司全资子公司。2016年11月，中金公司与汇金签立股权转让协议，作价167亿元以定增方式收购汇金持有的中投证券100%股权；2017年4月，交易正式完成。两大汇金系券商整合后，公司成为中投证券唯一股东。中投证券是全牌照券商，拥有广泛及完善的营业部网络、广大的客户服务基础设施及一体化的业务平台。

中投证券资产规模、盈利处于行业中上游，以经纪业务为核心。从业务结构上看，经纪业务收入占比较高，2017年经纪业务收入占比45%（大幅高于行业平均水平26%），且中投证券经纪业务净收入行业排名保持在行业上游（2015、2106年排名15名）。但从经纪业务市场份额来看，市场份额逐年下滑，也反映了传统经纪业务面临转型的困境。

整合中投证券，嫁接其庞大的客户群体及广泛覆盖的营业网点。中金公司在大型公司、高净值客户方面具备优势，而中投证券在中小企业及零售客户方面具备强大根基，二者可形成优势互补。收购中投证券后，公司嫁接其庞大的客户群体，包括34万富裕客户、245万零售客户，客户资产分别为2778亿元、531亿元。此外，中投证券拥有广泛的营业网点，2017年末共拥有206家营业网点，网点数量接近华泰证券、海通证券等大型券商。

优势互补，整合协同效应可期。中金公司财富管理各业务已建立了服务高端客户的优势，整合中投证券后，将结合中金公司品牌、研究、投资银行、咨询服务的优势，向中投证券的全国营业网络及庞大的经纪客户基础提供精良及量身定制的产品及解决方案，进一步深耕财富管理业务。2017年末，中金公司拥有3.86万财富管理客户，客户资产总值达到7368.86亿元，户均资产超过1900万；中投证券拥有34.01万富裕客户，客户资产总值为2778.64亿元，户均资产为82万。假设整合后中投证券10%的客户户均资产可达到中金公司的水平，则预计资产规模可达到1.63万亿元，较原合计规模1.04万亿元增长将近60%，成长空间较大。此外，嫁接中投证券营业网点后，有望为公司投资银行、权益类销售及交易、固定收益、投资管理等业务带来大量交叉销售机会。

3.腾讯入股，以金融科技加速财富管理转型

引入战投，有望扩大财富管理业务规模，以金融科技加速财富管理转型。2017年9月，宣布引入腾讯作为战略投资者，由腾讯认购公司新发行的2.075亿H股，占发行后总股本的4.95%，预计募资28.64亿港元。公司财富与腾讯签署了战略合作框架协议，即将通过由双方高管牵头的战略合作委员会推进战略合作。结合双方优势，通过精准营销、大数据分析在金融服务领域展开广泛合作。

聚焦金融高科技，有望提升规模与效率。预计公司或与腾讯在以下方面进行布局：（1）嫁接微信理财通流量入口及其高净值客户，扩大公司财富管理业务规模；（2）借助金融科技提升现有客户体验，为客户提供更加个性化、差异化的财富管理产品及服务。

三、投行业务保持行业领先

公司投行业务名列前茅，2017年A股股权承销规模居于行业首位，此外，在港股市场上继续保持领先地位，港股IPO规模排名第二；在财务顾问服务方面，2017年公司参与的已公告并购交易额在中国并购市场中排名第一。此外，CDR加速落地，中金公司作为跨境布局领先的龙头券商，在把握CDR业务机遇上更具相对优势。

公司传统优势业务，昔日国内投行领军者。公司的投资银行业务板块主要为客户提供股权融资、债务及结构化融资以及财务顾问等服务，是公司的支柱业务。凭借显赫的股东背景和国际投行的成熟经验，中金公司自成立起便频频拿到大国企IPO 项目，逐步成为国内投行业务的领军者和行业标杆。2009 年底创业板开启后，中小企业纷纷上市，中金公司由于项目储备不足并且缺乏做小项目的经验，在2010年后投行业务优势逐步退化。2012-2017年公司投行业务板块收入复合增速为15.7%，2017年公司投行业务收入为26.0亿元，同比下滑13%。从收入占比来看，2012-2016年投行业务收入占比均在24%以上，2017年由于收购中投证券，占比下滑至17%。

投行业务排名仍然保持行业领先地位。在股权融资业务方面，公司2017年共完成A股IPO项目12单，主承销金额达102.57亿元，再融资项目14单，主承销金额942.43亿元，A股承销规模排名居于行业首位；在港股市场也继续保持领先地位，承销港股IPO15单，成交规模9.67亿美元，市场排名第二。在债券承销业务方面，2017年取得显著发展，境内外承销规模共计2369.23亿元，同比增长24%。在财务顾问服务方面，2017年公司参与的已公告并购交易67单（其中跨境并购16单），涉及交易额995亿美元，在中国并购市场中总排名第一。

无可比拟的海外市场优势。公司自诞生之日起即遵循国际最佳实践经验并具有独特的国际化基因，以“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”为使命，相继完成了中国电信、中石油、中石化、中国联通等大型企业在内的海外IPO项目。公司较早布局跨境业务，发展至今已在中资企业海外IPO业务领域取得了一定的优势地位和领先的市场份额。

CDR落地，龙头券商有望迎来投行业绩增量。今年以来，监管层对“支持优质创新型企业上市融资”密集发声，改革发行上市制度，6月7日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法》正式稿及一系列试点工作配套规则，推动“独角兽”企业通过CDR回归A股市场，这将为券商投行业务提供可观的业绩增量。由于CDR发行涉及两个市场，对券商跨境服务能力、承销能力要求较高，中金公司作为海外及跨境布局领先的龙头券商，在把握CDR业务机遇上更具相对优势。预计2018年公司CDR承销规模为100-400亿元，假设承销费率为2%-4%，预计增厚投行业务收入7.7%-61.5%，增厚公司营业收入1.3%-10.5%。

四、传统、创新业务双轮驱动

传统业务方面，经纪业务定位高端化，专业化机构客户、高净值客户群体共同的特点在于对产品需求较为复杂，服务定制化水平高，相关业务进入具有一定门槛，费率水平也相对较高；资产管理业务聚焦主动管理，并成立中金资本，整合私募股权投资业务。创新业务方面，公司重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，场外期权衍生品业务、境外业务行业领先。

1.经纪业务定位高端化，专注主动资管

市场份额继续提升，佣金率较行业保持溢价。2016年以来，公司股基交易市场份额逆市提升，此外，2017年合并中投后，公司经纪业务市场份额进一步提升。2017年公司经纪业务佣金率为万分之4.8，较市场平均水平（万分之3.4）保持溢价水平，这与公司经纪业务定位相关，公司定位于高净值与机构客户，以“应付经纪业务客户款项”为例，2016年中金公司机构/法人客户占比为86%，个人客户占比仅14%；2017年合并中投证券后，机构/法人客户占比为52%，仍远高于其他大型券商，个人客户占比48%。

其高端定位有利于为协同其他业务发展。专业化机构客户、高净值客户群体共同的特点在于对产品需求较为复杂，服务定制化水平高，相关业务进入具有一定门槛，费率水平也相对较高。公司战略定位清晰，以更好地位客户提供包含证券经纪、主经纪商、期权衍生品等一站式全球综合金融服务。公司主经纪商业务平台运行产品规模已超过1400亿元，场外衍生品业务在国内保持领先，互联互通市场的客户覆盖率和市场份额名列前茅。

专注主动资产管理业务，主动管理规模稳步增长。2017年，金融去杠杆环境下，券商资管通道业务受到较大冲击。截至2017年末，行业资管规模16.5万亿元，较上年末下滑4.6%，其中集合理财规模为2.1万亿元，同比下滑3.8%，定向理财主动管理规模2.4万亿元，同比增长5.6%，通道类规模为11.9万亿元，同比下降3.4%，但通道产品仍为主导。中金公司专注于主动资产管理业务，2017年公司主动管理规模稳步增长，产品和策略不断丰富，客户类型更加多样，为业务可持续增长打下基础。截至2017年末，公司境内外资管规模为3317.8亿元，较2016年末增长93%，其中中投证券资管规模为574.7亿元。产品类别方面，集合、定向（含社保与企业年金）、专项资管规模分别为261.0亿元、2109.1亿元，947.7亿元。公司产品大部分为主动管理产品，集合及定向主动管理规模较2016年末增长34%。

资管收入稳步增长。2017年公司资产管理业务收入为16.72亿元，同比增长104.7%。资管收入包括资产管理业务、公募基金、私募股权投资业务在内的管理费收入。其中，中投证券资管业务收入为1.09亿元，占比6.5%。剔除中投证券影响，公司资管业务收入同比增长91.4%，主要由私募股权投资业务快速增长而致。

成立中金资本，整合私募股权投资业务。2017年3月，公司设立中金资本，作为公司统一的私募股权投资基金业务平台，开展境内外私募投资基金业务。中金资本通过产品、行业、地区等多种维度，不断丰富产品、拓展业务范围。截至2017年末，公司私募股权投资规模达到2516亿元，较2016年末增长121.7%。

2.产品创收、跨境业务业内领先

场外期权衍生品业务市占率行业领先。近年来，公司重点增强使用资产负债表为客户提供综合服务的能力，更好地满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的要求，场外期权衍生品业务具备较强优势。场外期权业务市场集中度较高，体现出强者恒强格局，主要在于该业务体现出规模效应，随着规模的增加，产品之间可相互对冲，风险更加分散；此外，5月11日，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》对券商实施分层管理，风险敞口集中于一级交易商，一级交易商内部可进行对冲和分散部分风险，可降低对冲成本，强化龙头规模效应。

其本质为做市交易，受市场影响波动较小。从自营权益类证券及其衍生品占净资产比重、自营非权益类证券及其衍生品占净资产比重来看，相对其他大型券商，公司排名居前，但预计其主要为做市交易而持有的金融资产，与传统自营业务相比，因本质为做市交易，为满足客户需求，与客户达成场外衍生品交易协议，公司在协议下收取固定收益，同时购入并持有标的金融资产以对冲相关市场风险，盈利稳定性更强，此外，随着做市规模的增加，盈利稳定性与投资收益率均可获得提升。

衍生品业务驱动投资收益增长。2017年，集团实现投资收益40.9亿元，同比增长135.2%，其中，中投证券的投资收益为1.2亿元，占集团该项收益的2.9%。剔除中投证券影响后，投资收益同比增长128.5%达到38.9亿元。主要因为：权益投资收益同比增加26.8亿元，主要由于2017年股票市场行情结构性上涨，同时，公司因客户交易需求为场外衍生品交易持有的对冲权益持仓增加，使得对应的投资收益大幅增加。但同时，也造成衍生金融工具亏损20亿元，但整体盈利大于亏损。

跨境服务能力行业领先。公司拥有国际化基金，跨境业务布局较早，在中资企业海外IPO、海外债发行、跨境并购、QFII/QDII产品等领域取得一定优势地位，在沪港通、深港通等新兴领域发展势头良好，当前海外业务收入占比领先同业。公司依赖自身发展建立了覆盖香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山5个金融中心在内的国际网络，按照业务线条垂直统一管理，海外运营经验丰富。2017年，公司境外营业收入快速增长，达到23.2亿元，占集团营业收入21%，远高于其他大型券商。

市场逐步开放，国际化业务迎来发展新机遇。随着QFII、RQFII、沪港通、深港通、债券通的开通与扩容，以及MSCI纳入A股，海外资金投资国内市场更加顺畅。同时，监管鼓励“引进来”（逐步放开外资金融机构准入）与“走出去”（推进“一带一路”、打造国际一流投行队伍等），公司海外及跨境布局领先，将迎来重要发展机遇。

五、盈利预测及估值

对于中金公司2018-2020年盈利预测，我们做如下主要假设：

（1）2017年公司境内经纪业务逆市上涨，超过市场交易量表现35个百分点以上，预计与其经纪业务高端化、机构化定位有关，且佣金率较行业平均水平保持溢价，由于1-6月日均股基交易额为4800亿元，中性假设下，预计2018、2019、2020年日均股基交易额为4800亿元、5000亿元、5400亿元，假设中金公司经纪业务市场份额为2.7%，则2018、2019、2020年经纪业务收入同比增长8%、4%、9%。考虑到交易额受市场环境影响较大，存在较大不确定性，对日均股基交易额进行敏感性分析，乐观假设下，假设2018、2019、2020年日均股基交易额分别为5000亿元、5200亿元、5600亿元；悲观假设下，假设2018、2019、2020年日均股基交易额分别为4600亿元、4800亿元、5200亿元，对日均股基交易额进行敏感性分析，如表8所示。

（2）2017年公司A股股权承销规模排名第一，且港股IPO、并购重组均保持优势地位，此外或受益于CDR上市潮，假设2018、2019、2020年投行业务收入同比增长33%、19%、19%；

（3）公司专注于主动管理业务，2017年主动管理规模稳步增长，整合中投证券也为资产管理业务提供了新的发展机遇，此外，私募股权投资快速发展，假设2018、2019、2020年资管业务收入同比增长56%、30%、25%；

（4）受益于场外衍生品业务的快速发展，假设2018、2019、2020年投资收益同比增长38%、16%、21%。

根据以上主要假设，我们对中金公司做出大体的盈利预测：2018-2020年，公司实现营业收入分别为151亿元、171亿元、212亿元；净利润分别为38亿元、47亿元、57亿元，同比增速分别为36%、24%、22%，对应EPS分别为0.94元、1.17元、1.42元。

根据上述盈利预测，按2018年7月27日收盘价计算，中金公司对应2018年PE估值为12倍，对应2018年PB估值为1.1倍，估值水平处于近年来较低位置，具有较强吸引力。证券行业差异化发展格局下，中金公司在高端客户基础、产品创设能力、跨境能力上均具有优势， 公司有望把握发展机遇，业绩及排名大幅提升。我们预计2018年PB估值的合理水平为1.3-1.5倍，对应合理估值15.71-18.82港元。

六、风险提示

市场大幅波动对业绩造成的不确定性；中金公司与中投证券整合不达预期；金融监管预期外趋严。