一、从估值原理出发

银行股估值目前又回到了历史低位，即2014年左右的历史低位，很多股票甚至是新低。自本轮经济下行以来，市场和政策当局均有“银行向实体让利”的声音，这可能会影响银行未来利息收入和其他收入，可能是本轮银行股低估值的成因。

根据PB估值公式，决定PB高低的，其实是r与ROE比大小。当r大于ROE时，即破净。当r大幅超过ROE时，股票就破净很深。

折现率r是一个不容易掌握的指标，并且相对外生，我们暂不展开讨论。因此，决定估值的，其实是市场对银行股未来ROE的预期。然后我们再展开ROE：

我们把中收、费用、所得税及其他琐碎的因素，全放到其他里，假设变动不大，先不管它们。权益乘数也先假设变动不大（分析个股时则要视情况而定，比如有些银行的中收可能无法假设不变）。因此，影响ROE的核心变量，就是净息差、全资产的信用成本率。当然，这两个指标也可合起来称为“风险调整后的净息差”。

2014-2015年经历过极低估值，当时的市场担忧的是资产质量，即认为信用成本率将很高。同时，那几年净息差也因为降息、贷款转投低风险客户两个原因而大幅下滑。但目前的情况不太一样，资产质量基本上问题不大，但在各方“让利”声音鼓动下，市场对净息差担忧很大。因此，需要对让利一事开展研究。

二、无法证明“无”

这次对让利的担忧，和2014年对不良的担忧，非常类似。即，市场投资者在持续担忧一项无法准确计量、并且尚未完全显性化的因素。这就是问题的难点所在。这就类似于：对方说你有罪，但你得自证清白。

从逻辑上，“无”是无法证明的，即一个人无法自证自己清白，无法证明一个东西不存在。在某些条件下，可以用穷举法（那得样本范围有限）或反证法（那得找得到相对立的命题）去证明“无”。如果这些条件都不具备，就无法证明“无”。

比如，2014年我们无法从逻辑上证明银行并没有市场担心的那么多不良资产。我们尝试了类似穷举法，就是深度调研国内较为典型的一些区域（浙江为主），实际察看这些地方的银行业是不是有很多不良。我们调研结果表明，这些样本地区不良出清得差不多了，所以市场的担忧是过度的。但这个其实还不是严格意义的穷举法，因为并没有穷举，而只是抽样，然后以样本特征去推测总体特征。这种推测不一定可靠，万一我们没覆盖的样本地区，存在大量不良呢？

因此，我们无法从逻辑上去证明担忧中的因素是不存在的。这也就是为什么估值会长期低位徘徊，直到最后一次次报表数据出来，真正证明了并不存在这些担忧。但长期的低估值给投资者带来较大的痛苦。同理，让利政策到底会带来多大影响，也很难去证明不存在影响或影响很小。

三、市场反映了最悲观的预期

既然逻辑上无法证明“无”，那么是不是我们就无计可施了呢？也不是。我们可以从市场的定价着手。

当市场担忧一个因素时，比如不良率，市场在给银行股估值时，会使用多高的不良率？我们过去做过测算，即从当时的PB水平，倒算出来市场代入的不良率是多少（方法请见后文）。比如，算出来是10%以上。

全行业不良率真有这么高吗？可能大部分投资者也认为应该不会这么高。那么为什么股票会交易在这样的估值水平呢？一个核心原因是：对于一个不确定的变量，市场不会交易在这一变量的平均预期水平，而是交易在它的最悲观的水平。通俗讲，估值的底部，不是所有人一起交易出来的，而是最悲观的人交易出来的。

具体而言，假设在下行市场中，投资者都想卖股（做空力量占主导），最乐观的投资者预期不良率是5%，最悲观的预期是10%，均值是7%。下跌过程中，当股价跌过7%对应的股价时，乐观的人或中性的人，已经不再割肉了，但预期不良10%的人还会继续割肉，直到股价跌至10%不良对应的价格。所以，底部是最悲观的人“割”出来的，那么股价的大底就是交易在10%的预期上。毫无疑问，这时估值是低估的。（同理也可用在市场上行时，做多力量占主导的情况下，会把股价推到最乐观的那个投资者的预期水平。）

这时，我们就有事情可做了。如果市场预期是大致公允的，真实值可能确实是在7%左右，那么现在股价交易在10%预期上，就存在过度低估，股票便有了投资价值。换言之，我们虽然不知道真实不良率是多少，但我们知道肯定没有10%这么高，那么就可选择买入。当然，至于什么时候能涨回来，这个还不好说。可能需要一些触发因素，让市场逐渐明白不良率绝对不会到10%。

四、找到那个极端悲观者

接上例，我们虽然不知道真实不良率是多少，但我们知道肯定没有10%这么高。那么我们现实中的任务，就是先要找到目前估值下，隐含的这一变量对应的是多少。也就是现价隐含的变量预期值，可能就是那个最悲观的投资者的预期值。

2014年那一轮，这一步工作很容易做，因为当时的变量是不良率，是一个存量的变量，因此用的方法是从BPS着手。即，当PB低得离谱时，比如0.8倍，那假设其实是投资者认为BPS有水分，如果考虑到藏匿着的不良，真实BPS（记为BPS’）很低，从而真实PB其实不低。因此，我们假设当时真实PB是1倍，那么换算出来BPS’低于账面BPS，差额部分（进行一些会计修正，主要是拨备的影响）就是藏匿的不良。把这些藏匿的不良加回报表中，就得到了市场所认为的真实不良率。

然后我们去实地调研，了解到一些代表地区的真实不良率，远不到市场所认为的真实不良率的水平（即前文提及的类似穷举法，其实是抽样）。因此，我们可以认为市场是过度悲观的。

但这次情况不一样。这次核心担忧并不是藏匿不良（存量变量），而是因为让利等原因导致未来ROE下降（流量变量），因此不能从现存的科目比如BPS着手。需要麻烦一些，直接从ROE与PB的关系入手。

回到前文的PB公式：

变形为反函数：

目前行业水平，PB是0.8倍左右，分红率约为25%，然后折现率先简单使用10%。那么得到ROE为9.4%，这就是最悲观的投资者所预期的未来行业ROE。目前的行业ROE水平是12%。换言之，ROE得下降3.6个百分点。再假设权益乘数未来变化不大（目前在12倍左右），那么意味着ROA要下降22BP，降至0.78%左右。

再回到前面ROA公式：

ROA要下降22BP，如果未来资产质量、其他变量保持稳定的情况下，意味着净息差下降22BP。

再把净息差分解至各项：

我们假设除存贷款之外的其他资产、其他负债的占比、利率都变化不大，同时也先假设存款利率也变化不大，那么：

其中，“贷款/生息资产”约为50%。也就是说，净息差下降22BP，意味着贷款利率下降44BP。

注意，这是指全部贷款资产收益率降44BP，在银行负债成本不变的情况下，这其实是很不容易的。虽然某些高收益品种未来收益率大概率继续下行，比如小微信贷、个人消费贷，但是这些类别贷款的占比依然不算高。银行未来持续提高这些品种的占比，哪怕所有类别的贷款利率都有下降，那么也能抵消一部分整体利率下行，甚至整体利率上升。同时还要考虑到，占比20%多的个人住房贷款，未来利率可能几乎不动。

当然，如果遇到更为宽松的货币政策，那么负债利率也有所下行，净息差下行幅度反而又不会那么大了。

五、未来的ROA中枢

所以，问题的关键在于我国银行业未来的ROA中枢会到什么位置。如果到了0.78%左右，那么目前的估值就是公允的。如果到不了这么低，那么现在的估值就过低了，存在明显低估。

首先，放眼全世界，我国银行业的ROA水平并不突出。在海外，银行业在极端经济环境（比如金融危机）中会出现ROA恶化甚至亏损，而正常年份的ROA常年保持在1%左右，主要分布区间在0.3-1.5%。而我国目前行业ROA在1%左右，A股上市银行的主要ROA分布区间大致是0.7-1.2%，分化较大（如果把其他非上市银行也包括进来，则分化更大）。而全行业要下降到0.78%，目前看还是有较大距离。

上述分析均基于全行业视角，但我们同时还要关注个股之间的分化。事实上，大致在2012年前后我国进入经济换档期后，“增量蛋糕”变少，行业内部存量博弈开始显著，各行各业都开始出现内部分化，银行业也不例外。对于某些ROA较低的银行股，低PB似乎无从反驳。但是，对于一些盈利能力持续较强的个股，如遇极低估值，则可以认为是价值低估的。比如我国的大型国有行，ROA、ROE水平持续较高，经营风险相对小，投资价值显著，但估值却处于行业较低水平，甚至低于行业平均PB。

六、投资建议（略）

综上，我们认为，至少对部分盈利能力仍然较高的优质个股而言，其ROA降至类似0.78%这样的低位，是非常小概率的。而它们目前交易在0.8倍以下的估值水平，存在明显低估，投资价值显著。股价的触发器可能在于后续半年甚至一年内，实际情况表明疫情或所谓的让利政策未对其经营产生重大影响，比如贷款利率、其他业务收入均较平稳。因此，目前在近期市场非理性波动下形成的极低估值水平，可能一个良好介入时机。

七、风险提示

若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。