2009年，希腊、意大利等五个欧元区国家的政府债务过高触发了欧债危机。其后多年，在宽松货币政策和紧缩财政政策的配合下，经过结构性改革，多数国家实现经济复苏，政府债务水平下降，然而意大利却是例外。欧债危机之后，意大利经济衰退明显，主权债券风险不断攀升，并波及整个欧元区的金融稳定。

2018年9月27日，意大利执政联盟宣布在2019年的预算方案中将公共赤字提高到GDP的2.4%，这一指标与欧盟的财政整固要求明显相悖。消息一出，欧美金融市场出现大幅震荡，该事件甚至被欧洲专家直接称为“意大利危机”。

一、危机阴霾挥之不去

证券资金大规模流出。2009年欧债危机爆发后，意大利经历了三次大规模资金出逃，其政府债券和银行债券遭到大规模抛售。第一次大规模资金外流发生在2011年7月至2012年6月之间，通过证券渠道流出的资金总规模超过1600亿欧元。第二次发生在2016年意大利宪法公投失败之后。2016年12月当月，共计310亿欧元意大利证券遭到抛售，创下该国单月资金流出的历史最高纪录。第三次资金外逃发生在2018年5月民粹主义政党联盟上台以后，5月、6月单月的证券资金外流规模分别为345亿欧元和429亿欧元，再次刷新纪录。目前，抛售意大利证券的势头虽然有所缓解，但仍在持续之中。

主权债务风险与银行体系风险相互关联。政府债券收益率的上升推高了贷款成本，抑制了意大利的经济增长，从而增加银行的信贷风险。主权债务风险还波及银行信用，导致储蓄开始大量流失，越来越多的意大利储户将自己的储蓄转移到瑞士，意大利家庭私人财富净值的均值已经从2010年的25.8万欧元下降至2016年的20.6万欧元。此外，欧债危机之后，意大利的银行迄今已增持了1300多亿欧元的本国政府债券，如此巨大规模的高风险政府债券严重威胁到银行的资产质量。欧元区金融市场风险加剧。欧元区各国高度的金融关联度增加了危机扩散的范围。作为意大利的重要金融伙伴，截至2018年第一季度，法国、西班牙以及德国银行持有的意大利各类债权分别占本国GDP的45%、25%和10%。意大利风险压力的扩大必然波及各国。意大利提出预算预案之后的9月28日，德国、法国、西班牙等地的股票指数以及欧元指数均出现了明显的波动。如果意大利形势持续恶化，欧元区各国的金融市场恐难独善其身。

二、意大利预算危机的根源

（一）经济增长动力不足

过于依赖财政扩张对经济增长的促进作用。长期以来，意大利财政支出不断扩大。在20世纪80年代初，意大利政府债务相当于GDP的60%，到2017年上升到131%。从公共投资来看，自1960年以来，意大利的公共投资存量与GDP的比重不断攀升，目前已经超过60%，远高于德国和法国。此外，一直以来意大利的财政刺激政策都收效甚微，公共投资对经济增长拉动作用十分有限。

生产率低下拖累意大利经济增长。意大利央行的研究数据表明，自加入欧元区以来，意大利的经济增长主要依靠人口增长，而劳动生产率和全要素生产率对经济增长的贡献几乎为零，有时甚至为负数。其中主要原因有三个。一是小微企业的劳动生产率低下。意大利的小微企业无论是管理水平还是创新能力都较低，在全球化市场竞争中受到了来自中国以及其他新兴市场经济体的强烈冲击。二是人力资本不足。意大利教育体系的表现低于欧盟平均水平，尤其是意大利南部的贫穷地区高素质人力资源匮乏。三是政府的制度效率较低。长期以来，意大利民事诉讼程序冗长，税收制度繁杂，导致意大利政府效率低下，对企业生产率提升产生了显著的抑制效应。

（二）统一货币的脆弱性

意大利危机也反映了欧元的脆弱性。英国金融服务管理局前主席阿代尔·特纳勋爵(Adair Lord Turner)认为，欧元区的金融不稳定主要来自于两个方面：一是金融市场的无效率和不稳定，二是欧元区政治设计存在严重缺陷。一方面，统一货币促进了欧洲金融市场一体化，但也加剧了私人资本的无序流动。欧元启动以后，大量私人资本流入意大利、希腊等南欧国家，在1999～2009年的十年之中，意大利总体信用规模迅速扩张。意大利政府债券流量与GDP之比从86.8%上升到110%，企业贷款和居民贷款与GDP之比也分别增长了1倍和5倍。当风险开始暴露的时候，私人资本又迅速逆转，信贷急剧收缩对金融体系和经济增长形成巨大冲击。另一方面，欧元区的制度缺陷导致其容易发生公共债务问题。因为公共债务是由“亚主权”的成员国发行，但它们没有货币创造能力，无法将公共债务转为货币化融资，因此发债成本要远远高于美国、日本等其他主权国家。对于向来财政负担过重的意大利来说，公共债务问题就显得更加突出。

三、意大利危机的发展趋势

目前，意大利的局势暂时趋于缓和。

2018年12月19日，意大利就预算问题与欧盟达成协议，同意将预算赤字与GDP的目标比例降至2.04%。尽管受英国脱欧的影响以及右翼民粹势力的壮大，近年来意大利脱欧的呼声不绝于耳，但基于脱欧成本巨大，目前留欧的支持率仍然略占上风，因主权债务问题而主动脱欧的可能性较小。但是从意大利政局和经济改革以及欧盟经济治理的发展前景来看，发生系统性危机的风险因素并未完全消除。

（一）积极因素

意大利当局和欧盟均表达了加强意大利财政整固的要求。在欧盟方面，2017年7月，欧盟在关于财政评估的报告中提出，意大利应“通过实质性的财政努力， 达到稳定增长条约的有关要求”。在强调紧缩财政的同时，欧盟也充分考虑财税政策对于经济增长的影响，表示“应考虑到持续增长的恢复，确保公共财政的可持续性”。此外，欧盟还提出了扩大税收来源的建议，包括推进意大利私有化进程、重新开征高收入家庭在全球范围的居住税、扩大电子发票使用范围以减少偷漏税的可能等。意大利也曾有过整顿公共财政的成功案例。1992～2001年，为了加入欧元区，意大利的各届政府均把改善公共财政作为首要任务，实行增税和削减开支的措施，从而一度降低了赤字与公共债务。目前，基于欧盟的压力以及意大利财政支出的实际状况，意大利当局已经明确承诺将在未来确保政府债务赤字将逐年下降。为了进一步防止意大利和德国政府债券收益率的持续扩大，意大利近期提出把国内私人财富作为抵御未来冲击的重要缓冲，鼓励私人资金转向公共债务。

促进经济增长的结构性改革受到广泛重视。2016年，意大利启动了“国家工业4.0计划”，直接对投资和先进技术的投入实施减税补贴，加强高等教育和技术培训，加强数字科学的教育、培训与应用等等。意大利央行也对未来如何深化结构性改革提供方案，内容主要包括：鼓励企业引入股权投资，提高现代管理技术水平；深化劳动力市场改革，强化竞争淘汰机制；引入教育评估体系，提高教育培训水平和灵活性；加快不良贷款处置，提高放款质量和放款规模；加快公共管理体系的改革，建立数字基础设施；等等。此外， 为了推动成员国的结构性改革，欧盟设立了结构改革资助方案，并在预算中增加结构改革的资金。

欧盟的统一治理改革有助于欧元区的金融稳定。2010～2016年，欧盟成立了“欧洲金融稳定便利”(EFSF) 和“欧洲稳定机制”（ESM），为5个成员国提供了共计2545亿欧元的金融支持。目前，欧洲稳定机制已经对防范意大利危机做好了相应准备。随着单一监管机制的启动，欧洲央行获得了对欧元区大银行的监管权力，辖内银行一旦出现资金短缺，就可以向欧洲央行申请预防性注资。此外，欧盟还启动了一系列的金融监管改革，旨在提高并优化银行资本金水平和结构，加强银行服务经济的力度。IMF的最新数据表明，意大利银行体系的不良贷款率从2017年底的14.4%下降到了2018年6月底的 9.9%，成为欧债危机以来表现最好的一个时期。

（二）消极因素

意大利政局的不稳定。长期以来，多党林立的意大利一直处于政府更替频繁的局面，政策的不稳定性使得意大利屡次错失经济改革与发展良机。此外，意大利政府始终处于安抚国内民众和兑现欧盟承诺的两难之中。目前执政的联合政府通过承诺提高低收入人群的保障、降低统一税率等主张获得了民意支持，但这些承诺又与欧盟要求的财政约束方案相冲突。为了在民众愿望和欧盟要求之间实现平衡， 联合政府在制定政策方面很可能进退维谷，从而增加了意大利未来的不确定性。随着人口的老龄化加剧，意大利的养老金支出将在未来20年达到峰值，这也必定会阻碍意大利降低公共财政支出的努力。

平行货币的提议增加了市场对意大利脱欧的猜测。2018年5月，意大利联合组阁的两个民粹主义政党提议发行名为mini-BOT的小额无息政府债券，以偿还政府对供应商和债权人的欠款。这一提议引起了市场对意大利财政可持续性的担忧，这种具有平行货币性质的政府债券也被市场解读为意大利脱欧的信号。

欧盟财政一体化的缺位。一方面，2012年，欧盟建议将危机时期的“欧洲稳定机制”转变为可以充当最后贷款人角色的“欧洲货币基金”。目前，这一建议仍然处于悬而未决状态。其中主要的矛盾在于成员国对于基金规模以及欧盟管理权限无法达成共识。另一方面，2012年推出的银行联盟的三大支柱中，目前充分实现的只有单一监管机制（SSM），而涉及共同财政的共同存款保险机制（EDIS）以及单一清算机制(SRM)尚未真正落实。因此，真正实现欧元区财政一体化仍然前景渺茫，这无疑是意大利彻底走出财政阴霾所难以逾越的一道坎。