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债市4月“魔咒”会再现吗?
“魔咒”是金融市场中的玄学,金融学英文叫“anomaly”,译为市场难以解释的异常现象,有点“身在此山中,云深不知处”的意境。比较有名的有,美股市场上的“Sell in May and go away”,外汇市场上的“3月是日元升值月”。而在人民币债券市场上,近年来比较有趣的就要数4月“魔咒”了,即4月债市收益率较3月波动更大,且收益率多数会上行。
谈到4月“魔咒”,可能是很多债券交易员心中永远的痛。远的不说,就说2019年4月,受经济超预期转暖、降准预期破灭和供给增加影响,10年国债均值较前月上行21个bp,10年国开均值上行17bp。实际上,从2015-2019的5年中,一共遭遇了4次4月收益率环比上行的“魔咒”,只有2018年幸免。
从历史回溯分析来看,每次“魔咒”的应验似乎都有相应的逻辑可循,都是各种影响因素力量此消彼长后的表现。对做债券投资的人而言,历史永远都是可以借鉴的。那么2020年4月,是会重蹈“魔咒”覆辙呢?本文将逐年剖析“魔咒”背后的因果,试图给投资者以启示。
2015年4月 关键词:股市,资金面,供给,意外事件
一季度经济表现一般,GDP增速下行态势不止;以美元计价的出口增速为-15%,全年最低;CPI处于较低水平(1.5%左右)。只有股市在“政策牛”的倡导下表现强劲。3月资金整体较紧,叠加股债“跷跷板”效应,债券收益率呈上行走势。4月资金中枢整体下降,OMO利率于上旬和中旬调降两次,合计20bp,全月隔夜资金价格(FR001,下同)均值较3月下降108bp,7天资金价格(FR007,下同)下降150bp。
虽然资金明显宽松,股市的走牛始终对债市形成压制。而4月利率债(含地方债)供给环比多增20%, 4月8日10年期国债140029出现了意外“发飞”,发行利率达到2.64,综合收益率较上一日中债估值高出5bp。招标结果公布后,10年国债收益率大幅上行,日终带动10年国债估值大幅上行10bp。随后在市场资金价格下降的带动下,长端收益率缓慢回调,4月末仅回落到3月初的位置。国债发飞的插曲导致4月利率债长端收益率均值较3月更高,国债高3bp,国开高10bp。
2016年4月 关键词:基本面,债券供给
一季度经济短暂止住了连续5个季度的下滑态势(6.9%的增速与2015年4季度相同);3月在财政发力和外需短暂回暖的带动下,工业增加值增速达到6.8%,为当年最高;出口增速(美元计价)达到7.53%,为2015年7月到2016年12月共计18个月中唯一正增长的月份;通胀表现平稳(2.3%)。在2016年MLF大量投放的背景下,3、4月资金面非常平稳,隔夜资金价格在2%附近,7天资金价格在2.3-2.4附近。4月较3月略高,隔夜和7天分别高出3bp和7bp。
彼时,市场一致预期经济阶段性企稳,基本面对债市形成制约。而在经历了一季度宽松之后,债市收益率整体处于低位,10年国债和10年国开收益率分别处于2.9%以下和3.30%以下,于是4月利率债(含地方债)供给较3月大幅增加,由3月的1.37万亿上涨至4月的1.71万亿。在基本面和利率债供给增加的双重制约下,投资者信心受到一定影响,直到4月25日央行续作MLF后,市场情绪才略有回暖。受此影响,4月10年国债收益率均值较3月上行5bp,10年国开收益率上行13bp。
2017年4月 关键词:基本面,去杠杆,严监管
一季度经济表现强劲,时隔5个季度后,GDP增速再度迈上7%的台阶;3月工业增加值增速高达7.6%,为当年并列最高;出口增速(美元计价)不仅由负转正,而且高达15.6%,为前后35个月最高;通胀表现低迷,仅为0.9%。在经历了2016年极端宽松的货币环境后,监管部门开始关注金融机构加杠杆、同业乱象等行为,公开市场7天逆回购利率于2月和3月分别调升10个bp。3、4月的资金面较前期明显收紧,但两者之间相差不大,隔夜中枢在2.5%左右,7天中枢在3.35%左右。
虽然从均值来看,4月10年国债利率均值较3月仅上行5个bp,10年国开更是仅上行1个bp,但收益率在3-4月实际是走出了U形走势。收益率在3月底4月初达到阶段性低位后,于4月出现大幅反弹,国债长端收益率当月上行20bp,10年国开上行12bp。造成这种局面的主要原因并不是基本面回暖,而是“去杠杆”和“严监管”政策的双管齐下。彼时的中国银监会在两周内连续下发了8条监管文件,直指同业乱象,一度引发市场恐慌。于是,大量委外业务被赎回,交易盘跟风止损,债市大幅波动。而4月的监管风暴也奠定了债市全年走熊的基础。
2018年4月 关键词:贸易摩擦,货币政策转向
严格来说,2018年经济是迎来了开门红,一季度经济增长达到6.9%,止住了上年四季度的颓势。但与以往不同的是,1-2月数据非常亮眼,工业增加值增速达到7.2%(全年最高),出口增速均达到两位数增长,2月更是达到43.5%的超高增速。然而,增长形势到3月出现了巨大变化,原因是中美贸易摩擦于3月上旬开启。受此影响,3月工业增加值增速降到了6%,而出口贸易由前月的巨增直接转为衰退(-3%)。
在贸易摩擦持续升级的背景下,宏观政策逐渐由防风险转向了稳增长,4月下旬召开的中共中央政治局会议时隔三年再提扩大“内需”,并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。受此影响,债市收益率自3月便开始缓慢下行,并延续至4月中旬。4月17日,央行自2016年2月后再度开启降准工具,并一次性降低存款准备金率1个百分点。此举也标志着货币政策在贸易摩擦背景下由去杠杆向稳增长的转向。债市收益率巨幅调整,10年国债收益率一天下行15bp,10年国开则一天下行22.5bp,奠定了2018年债牛的基础。也正是在这种背景下,2018年4月是过去5年中唯一没有经历4月债市“魔咒”的,10年国债收益率均值较前月下行14bp,10年国开收益率均值大幅下行29bp。
2019年4月 关键词:基本面,降准预期破灭,国债供给
一季度经济整体只能算“差强人意”,前两个月表现一般,但受3月财政发力拉动影响,季度GDP增速依然达到了6.4%,为全年最高。3月的工业增加值增速(8.5%)、出口增速(13.99%),也都达到了全年顶峰。3月经济的表现远远超出了市场预期,为4月债券走熊埋下伏笔。通胀在3月和4月的表现还比较稳定,不构成对债市的影响。资金情况也比较稳定,3月、4月的隔夜和7天资金价格均值完全一致。
由于1-2月经济表现较差,债市长端收益率在3月呈下行态势,并于月底达到阶段性低点。但3月31日(周日)公布的制造业PMI数据超出预期1.3个百分点,大幅反弹回荣枯线以上,总体呈"供需两旺、量价齐升"的基本面特征。受此影响,4月1日10年国债和国开收益率分别上行7个bp。而由于此前连续四个季度都有降准,市场此时普遍认为2季度会再次迎来降准,甚至有假冒新华社新闻的谣言传出。但央行4月2日果断就降准谣言报警,加之央行参事盛松成连续发文为降准降温,降准预期逐步被打破,叠加陆续公布的超预期经济数据影响,债市收益率持续上行。此外,由于3月末债市收益率处于低位,4月上旬财政部加大了国债的发行,3、7年国债发行量每支都达到480亿,远高于一季度每支国债的平均发行量(200亿),导致边际中标利率比市场预期高出8-10bp,极大影响了市场参与者情绪,也成为债市快速走熊的推手。4月末10年国债收益率较3月末上行32bp,10年国开收益率上行23bp,是为4月魔咒的标志性体现。
历年4月影响因素汇总分析
通过上面的梳理,可以看出导致历年4月债市波动加大,陷入(或走出)熊市魔咒的原因有多项,而且每年都不完全一样,对于这些因素的影响,汇总分析如下:
经济基本面:中国人讲究开门红,好的开始是成功的一半。而客观上来说,年初信贷和财政空间也都比较大,一季度GDP占比较低,也比较易于拉动。而且一季度数据于4月公布,也增加了当月债市的波动。
通胀:在最近5年的债市“魔咒”中基本没有存在感。
债券供给:有影响,特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。
货币政策:超预期和不及预期,影响都很大。
资金面:只要不是差异过大,影响没有那么明显。
监管政策:有大方向变化的时候,影响会比较大。
股债跷跷板:有影响,股市大行情影响较大。
意外事件:大到疫情危机、贸易摩擦,小到国债投标发飞,都会有明显影响,只是程度和持续性不同。
综合来看,对4月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。2014年以后,我国经济进入换挡期,稳增长压力加大,所以每年一季度政策发力的力度较大,经济基本面经常超出预期,对债券收益率形成压制。其次要数债券供给的因素,一旦3月收益率处于低点,4月的债券供给就会经常增加。而通常银行、基金等配置户本着早投资早收益的心态,一季度的仓位已经较为饱和,如此一来,债券供给的增加就比较容易“伤害”投资者情绪,尤其在资金面短期无法匹配的情况下。
2020年4月“魔咒”会再现吗?
从上文总结的8条因素来看,2020年4月,除了债券供给外(4月上旬即将发行的国债发行规模已经扩容),其余7条似乎都是利多债市的。尤其是货币政策,短短一周内,就完成了降息(OMO利率和超额准备金利率,后者是自2008年11月以来首次下调)和降准,逆周期调节意图明显。
那么2020年4月“魔咒”会再现吗?笔者不准备给出明确答案,投资者可以自行判断。
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