“魔咒”是金融市场中的玄学，金融学英文叫“anomaly”，译为市场难以解释的异常现象，有点“身在此山中，云深不知处”的意境。比较有名的有，美股市场上的“Sell in May and go away”，外汇市场上的“3月是日元升值月”。而在人民币债券市场上，近年来比较有趣的就要数4月“魔咒”了，即4月债市收益率较3月波动更大，且收益率多数会上行。

谈到4月“魔咒”，可能是很多债券交易员心中永远的痛。远的不说，就说2019年4月，受经济超预期转暖、降准预期破灭和供给增加影响，10年国债均值较前月上行21个bp，10年国开均值上行17bp。实际上，从2015-2019的5年中，一共遭遇了4次4月收益率环比上行的“魔咒”，只有2018年幸免。

从历史回溯分析来看，每次“魔咒”的应验似乎都有相应的逻辑可循，都是各种影响因素力量此消彼长后的表现。对做债券投资的人而言，历史永远都是可以借鉴的。那么2020年4月，是会重蹈“魔咒”覆辙呢？本文将逐年剖析“魔咒”背后的因果，试图给投资者以启示。

2015年4月 关键词：股市，资金面，供给，意外事件

一季度经济表现一般，GDP增速下行态势不止；以美元计价的出口增速为-15%，全年最低；CPI处于较低水平（1.5%左右）。只有股市在“政策牛”的倡导下表现强劲。3月资金整体较紧，叠加股债“跷跷板”效应，债券收益率呈上行走势。4月资金中枢整体下降，OMO利率于上旬和中旬调降两次，合计20bp，全月隔夜资金价格（FR001，下同）均值较3月下降108bp，7天资金价格（FR007，下同）下降150bp。

虽然资金明显宽松，股市的走牛始终对债市形成压制。而4月利率债（含地方债）供给环比多增20%， 4月8日10年期国债140029出现了意外“发飞”，发行利率达到2.64，综合收益率较上一日中债估值高出5bp。招标结果公布后，10年国债收益率大幅上行，日终带动10年国债估值大幅上行10bp。随后在市场资金价格下降的带动下，长端收益率缓慢回调，4月末仅回落到3月初的位置。国债发飞的插曲导致4月利率债长端收益率均值较3月更高，国债高3bp，国开高10bp。

2016年4月 关键词：基本面，债券供给

一季度经济短暂止住了连续5个季度的下滑态势（6.9%的增速与2015年4季度相同）；3月在财政发力和外需短暂回暖的带动下，工业增加值增速达到6.8%，为当年最高；出口增速（美元计价）达到7.53%，为2015年7月到2016年12月共计18个月中唯一正增长的月份；通胀表现平稳（2.3%）。在2016年MLF大量投放的背景下，3、4月资金面非常平稳，隔夜资金价格在2%附近，7天资金价格在2.3-2.4附近。4月较3月略高，隔夜和7天分别高出3bp和7bp。

彼时，市场一致预期经济阶段性企稳，基本面对债市形成制约。而在经历了一季度宽松之后，债市收益率整体处于低位，10年国债和10年国开收益率分别处于2.9%以下和3.30%以下，于是4月利率债（含地方债）供给较3月大幅增加，由3月的1.37万亿上涨至4月的1.71万亿。在基本面和利率债供给增加的双重制约下，投资者信心受到一定影响，直到4月25日央行续作MLF后，市场情绪才略有回暖。受此影响，4月10年国债收益率均值较3月上行5bp，10年国开收益率上行13bp。

2017年4月 关键词：基本面，去杠杆，严监管

一季度经济表现强劲，时隔5个季度后，GDP增速再度迈上7%的台阶；3月工业增加值增速高达7.6%，为当年并列最高；出口增速（美元计价）不仅由负转正，而且高达15.6%，为前后35个月最高；通胀表现低迷，仅为0.9%。在经历了2016年极端宽松的货币环境后，监管部门开始关注金融机构加杠杆、同业乱象等行为，公开市场7天逆回购利率于2月和3月分别调升10个bp。3、4月的资金面较前期明显收紧，但两者之间相差不大，隔夜中枢在2.5%左右，7天中枢在3.35%左右。

虽然从均值来看，4月10年国债利率均值较3月仅上行5个bp，10年国开更是仅上行1个bp，但收益率在3-4月实际是走出了U形走势。收益率在3月底4月初达到阶段性低位后，于4月出现大幅反弹，国债长端收益率当月上行20bp，10年国开上行12bp。造成这种局面的主要原因并不是基本面回暖，而是“去杠杆”和“严监管”政策的双管齐下。彼时的中国银监会在两周内连续下发了8条监管文件，直指同业乱象，一度引发市场恐慌。于是，大量委外业务被赎回，交易盘跟风止损，债市大幅波动。而4月的监管风暴也奠定了债市全年走熊的基础。

2018年4月 关键词：贸易摩擦，货币政策转向

严格来说，2018年经济是迎来了开门红，一季度经济增长达到6.9%，止住了上年四季度的颓势。但与以往不同的是，1-2月数据非常亮眼，工业增加值增速达到7.2%（全年最高），出口增速均达到两位数增长，2月更是达到43.5%的超高增速。然而，增长形势到3月出现了巨大变化，原因是中美贸易摩擦于3月上旬开启。受此影响，3月工业增加值增速降到了6%，而出口贸易由前月的巨增直接转为衰退（-3%）。

在贸易摩擦持续升级的背景下，宏观政策逐渐由防风险转向了稳增长，4月下旬召开的中共中央政治局会议时隔三年再提扩大“内需”，并明确提出要“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。受此影响，债市收益率自3月便开始缓慢下行，并延续至4月中旬。4月17日，央行自2016年2月后再度开启降准工具，并一次性降低存款准备金率1个百分点。此举也标志着货币政策在贸易摩擦背景下由去杠杆向稳增长的转向。债市收益率巨幅调整，10年国债收益率一天下行15bp，10年国开则一天下行22.5bp，奠定了2018年债牛的基础。也正是在这种背景下，2018年4月是过去5年中唯一没有经历4月债市“魔咒”的，10年国债收益率均值较前月下行14bp，10年国开收益率均值大幅下行29bp。

2019年4月 关键词：基本面，降准预期破灭，国债供给

一季度经济整体只能算“差强人意”，前两个月表现一般，但受3月财政发力拉动影响，季度GDP增速依然达到了6.4%，为全年最高。3月的工业增加值增速（8.5%）、出口增速（13.99%），也都达到了全年顶峰。3月经济的表现远远超出了市场预期，为4月债券走熊埋下伏笔。通胀在3月和4月的表现还比较稳定，不构成对债市的影响。资金情况也比较稳定，3月、4月的隔夜和7天资金价格均值完全一致。

由于1-2月经济表现较差，债市长端收益率在3月呈下行态势，并于月底达到阶段性低点。但3月31日（周日）公布的制造业PMI数据超出预期1.3个百分点，大幅反弹回荣枯线以上，总体呈"供需两旺、量价齐升"的基本面特征。受此影响，4月1日10年国债和国开收益率分别上行7个bp。而由于此前连续四个季度都有降准，市场此时普遍认为2季度会再次迎来降准，甚至有假冒新华社新闻的谣言传出。但央行4月2日果断就降准谣言报警，加之央行参事盛松成连续发文为降准降温，降准预期逐步被打破，叠加陆续公布的超预期经济数据影响，债市收益率持续上行。此外，由于3月末债市收益率处于低位，4月上旬财政部加大了国债的发行，3、7年国债发行量每支都达到480亿，远高于一季度每支国债的平均发行量（200亿），导致边际中标利率比市场预期高出8-10bp，极大影响了市场参与者情绪，也成为债市快速走熊的推手。4月末10年国债收益率较3月末上行32bp，10年国开收益率上行23bp，是为4月魔咒的标志性体现。

历年4月影响因素汇总分析

通过上面的梳理，可以看出导致历年4月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因有多项，而且每年都不完全一样，对于这些因素的影响，汇总分析如下：

经济基本面：中国人讲究开门红，好的开始是成功的一半。而客观上来说，年初信贷和财政空间也都比较大，一季度GDP占比较低，也比较易于拉动。而且一季度数据于4月公布，也增加了当月债市的波动。

通胀：在最近5年的债市“魔咒”中基本没有存在感。

债券供给：有影响，特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。

货币政策：超预期和不及预期，影响都很大。

资金面：只要不是差异过大，影响没有那么明显。

监管政策：有大方向变化的时候，影响会比较大。

股债跷跷板：有影响，股市大行情影响较大。

意外事件：大到疫情危机、贸易摩擦，小到国债投标发飞，都会有明显影响，只是程度和持续性不同。

综合来看，对4月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。2014年以后，我国经济进入换挡期，稳增长压力加大，所以每年一季度政策发力的力度较大，经济基本面经常超出预期，对债券收益率形成压制。其次要数债券供给的因素，一旦3月收益率处于低点，4月的债券供给就会经常增加。而通常银行、基金等配置户本着早投资早收益的心态，一季度的仓位已经较为饱和，如此一来，债券供给的增加就比较容易“伤害”投资者情绪，尤其在资金面短期无法匹配的情况下。

2020年4月“魔咒”会再现吗?

从上文总结的8条因素来看，2020年4月，除了债券供给外（4月上旬即将发行的国债发行规模已经扩容），其余7条似乎都是利多债市的。尤其是货币政策，短短一周内，就完成了降息（OMO利率和超额准备金利率，后者是自2008年11月以来首次下调）和降准，逆周期调节意图明显。

那么2020年4月“魔咒”会再现吗?笔者不准备给出明确答案，投资者可以自行判断。