8月底以来，同业存单利率快速上行，一年期股份行存单发行利率目前上升至3.05%左右，超出1年期MLF政策利率10bp，而城商行同期限存单发行利率更是盘桓在3.4%的高位。在短端利率相对稳定的背景下，长端资金利率上行和社融数据强劲是近期债市承压的主要因素，带动10年国债活跃券收益率突破至3.15%的全年高位。那么，是什么因素导致同业存单发行利率上升，其背后是否还有深层次原因，接下来还有继续上行空间吗？

一、供给量大增是存单利率上行的直接原因

8月，同业存单发行量达到1.96万亿，纵向比为年内最高，横向比亦为历史同期最高。7-9月是政府债券发行的高峰期，在央行货币政策边际并未放松的背景下，同业存单供给的放大，自然会造成发行成本的走高。

然而这只是存单利率上行的表面原因，同业存单供给为什么偏偏在8月大幅上升并创下同期新高，这背后显然还有一些结构性因素的存在。

二、存单发行需求大增背后的三重结构性因素

首先，从历史来看，除了每年的1、2月和12月之外，同业存单发行量与新增人民币贷款呈现出较为明显的正相关走势。这是因为在信贷扩张迅猛时期，通常对银行间市场流动性管理的要求会更高，因此商业银行通过同业存单进行融资的需求通常也会增加。但这一规律通常对每年的1、2月和12月无效，年初对各类经营、监管指标的要求相对宽松，虽然贷款增量迅猛，但春节因素导致央行传统上会投放大量短期流动性稳定市场，从而部分覆盖了银行对中长期流动性（同业存单发行）的需求；而年末则正好相反，12月贷款投放传统较少，但由于年终决算和完成各类财务指标的原因，12月通常是全年流动性最紧的月份，因此商业银行对发行同业存单的需求较强。

今年前8个月新增人民币贷款累计14.3万亿，远远高于历史同期数据，强劲的信贷数据、5月以来边际收敛的货币环境和8月中旬以来短端流动性的明显收紧，是导致商业银行转而寻求长端流动性管理，从而加大同业存单发行并推高其发行利率的重要因素。

其次，结构性存款持续压降客观上的确导致了银行负债端压力增加，从而加大了对同业存单融资的需求。7月末结构性存款余额为10.17万亿，较6月下降6500亿，较4月的年内高点则下降了近两万亿。而值得注意的是，中小银行（含股份行）结构性存款的下降幅度远超大型银行，以7月末的数据为例，中小银行较4月高点下降近1.5万亿，而大型银行仅为5000亿左右。众所周知，中小银行存款来源远逊于大型银行，因此才成为同业存单市场的主力军，在结构性存款压降导致负债端压力增加的背景下，同业存单发行需求增加也就成了顺理成章之举。

最后，刚刚公布的8月社融数据所展现出的结构性变化，也是银行负债承压从而导致同业存单发行需求增加的重要原因。8月的社会融资规模增速非常强劲，3.58万亿的增量远远超出历史同期规模，与传统人民币贷款唱主角不同的是，此次政府类债券新增规模几乎等同于人民币贷款，同比多增8729亿，占社融的比例也创下今年以来新高，达到38.55%。但与此同时，M2增速却创下了5个月来新低，较7月继续下降0.3个百分点，较二季度的11.1%下降了0.7个百分点。M2主要是由银行存款组成，存款增速承压，是银行转而寻求同业存单融资的重要动机。而除了前文分析的结构性存款压降之外，政府类债券融资规模6月以来大幅增加，财政资金向存款转化速度放缓，应是造成存款承压的关键因素。

三、年内存单发行利率会继续上行吗？

中国人民银行行长易纲6月18日在第12届陆家嘴论坛上表示，预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。这就要求未来四个月人民币贷款月均达到1.3-1.4万亿，这同样是一个创历史同期新高的规模，从信贷扩张的角度来看，存单发行需求依然会较为旺盛。而若结构性存款压降延续前月走势，则势必会给银行负债管理带来更大的压力，同业存单利率继续上升似乎也较难避免。

利好的因素也不是没有，政府债券发行所得资金早晚会回到银行间领域，其中部分地方专项债资金还将转化成地方中小银行的资本金，此举将缓解银行在资本和负债管理上的压力，有利于降低包括同业存单在内的各项负债成本。

而央行货币政策的态度也较为关键，8月MLF的天量操作，似乎表明央行有意引导长端资金向MLF政策利率看齐，若这个态度不变，则9月MLF应该依然会超量续作，以引导一年期存单利率以MLF利率为中枢波动。

然而，如果从历史的视角来分析，如图4所示，自1年期MLF问世以来，股份行行1年期同业存单发行利率和10年国债收益率月均值要么贴近并位于MLF政策利率之下，要么就会大幅偏离（向上或向下）政策利率。9月迄今，1年期存单的发行利率和10年国债收益率均值已经双双高过政策利率，在当前的宏观政策环境下，上升势头会就此嘎然而止吗？

一百个人心中有一百个哈姆雷特。