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2018年中国宏观经济中期报告

作者Author:李成 2018-10-30 2018年10月30日

2018年上半年,中国经济继续实现了平稳较快增长与结构优化,为高质量发展转型奠定了良好开局。从中长期视角观察,在这一深刻转型过程中,中国经济社会发展的关注焦点正由增量(收入)、速度、规模逐渐转向增量与存量(财富)、速度与结构、规模与质量并重。按此思路,本文首先考察了高增长、高积累过程中国民财富的规模扩张与结构变化。需要指出,在安全、优质资产不足的条件下,住房作为最主要的私人财富价值载体这一“金融属性”难以弱化,因此也导致住房资产在居民财富配置中长期占据最主要地位。随着财富持续积累,对高效、规范的金融服务的需求也与日俱增。正是在这一背景下,近年来以资产管理业务为代表的金融发展尤为迅猛,但杠杆高企、交易复杂、嵌套增加等问题也日益凸显。对此,监管部门推出的“资管新规”等系列措施,对促使金融回归其“中介”本质、更好服务实体经济将发挥重要的积极作用。与此同时,近期美国发起的贸易摩擦成为中国发展的重要外部扰动。这一争端的背后,既同两国需求结构、金融发展水平等差异相关,更根源于两国产业竞争力的长期消长。由此观察,尽管其短期内的直接影响有限,但两国的摩擦可能长期化。中国对此的应对也须更多着眼于本国需求重构、金融发展、产业升级等长期、结构性问题。最后,面对长期增长路径转换、金融发展与监管改革、贸易摩擦等内外部挑战,中国宏观政策须在坚持供给侧结构性改革的大框架内,注重总需求管理的配合。敬请阅读。

一、引言

2018年,当改革开放进入“不惑之年”时,中国全面开启了由高速增长转向高质量发展的又一次深刻转型。这一转型,既意味着经济发展目标由单纯的高速增长转向经济、政治、社会、文化、生态文明五位一体的平衡发展;也意味着发展方式由主要依赖粗放的要素积累和需求拉动(尤其是投资和外需)转向创新创业、消费升级、改革红利、双向开放等新动能、新方式。在此背景下,2018年上半年经济形势基本良好,一、二季度GDP同比增速分别达到6.8%和6.7%,延续了此前多季的窄幅波动与较快增长。城镇调查失业率连续3个月保持在5%以下,为2016年开始报告此类指标以来的最低水平。同期消费者价格指数(CPI)基本平稳,同比增长2%;工业生产者出厂价格指数(PPI)继续高于CPI涨幅,增幅达3.9%,且自3月以来呈上行态势。同时,经济结构调整呈现诸多亮点。例如,开年以来,现代服务业、高技术制造业和装备制造业等在增加值、营业收入、投资额等方面均有较快增长,产业层级继续向中高端迈进;内、外需趋向平衡:在2017年国际经常项目余额占GDP比重大幅回落至1.3%的基础上,2018年1季度国际经常项目甚至录得282亿美元逆差,为2001年2季度以来的首次——这一变化意味着中国超额储蓄问题(即储蓄与国内投资的差额)正在缓解。从进出口地区分布看,中国外贸结构进一步分散化:如上半年中国对东盟和中东欧地区进出口总值增速分别达到11%和14.7%,远高于对美贸易增长(仅为5.2%)。这为中国应对美国贸易保护行径提供了新的空间。此外,在“去杠杆”“防风险”政策作用下,2017年中国实体部门杠杆率(居民、非金融企业、政府债务合计同GDP之比)开始企稳,仅增长2.3个百分点。其中,主要债务扩张来自居民部门,政府、非金融企业债务水平甚至出现小幅回落(张晓晶等,2018)。2018年上半年,信用环境整体依旧偏紧。如1-6月,社会融资增量较去年同期减少2.03万亿元——其中“委托贷款”“信托贷款”两项下降最为明显;同期广义货币供应量(M2)增长继续在低位徘徊,平均月同比增速仅为8.4%,低于2017年同期的9.9%;前6月贷款同比增长12.1%,较上一年回落0.6个百分点,其中住户贷款由2017年同期的24.3%降至20.0%。与之相关,上半年固定资产投资同比增长6%,其中基建投资增长7.3%,增幅均较上年有明显回落。

总体看来,按照2017年末中央经济工作会议制定的“稳中求进”总基调,2018年上半年中国宏观经济总体运行平稳、经济结构继续优化、宏观债务压力有所缓解。这为开启高质量发展转型、构筑现代经济体系奠定了良好基础。然而,从其内部看,各种长期结构性矛盾依然严峻,特别是近年来金融-实体经济发展失洽逐渐凸显,并成为关系周期波动、金融风险、资产价格乃至对外开放等诸多问题的关键。例如,作为多年高增长、高积累的直接成果,国民储蓄迅速积累,并以非金融资产和金融资产的形式形成规模日巨的财富存量理论上讲,居民财富即每期居民储蓄的累积存量。在本文中具体包括城乡住房、耐用消费品、农村生产性固定资产以及现金、存款等金融资产。实际上,这一概念同皮凯蒂在其《二十一世纪资本论》(2014,第1章)中的定义基本一致,即指所有能带来未来收益、且可交易的资本品。因此,本文中“财富”和“资本”可以混用。对此,读者可进一步参考李扬等(2013,2015)。得益于市场化改革,居民部门(即私人部门)成为财富的最主要持有者,并在规模扩张中出现了一系列结构变化——包括资产多元化和财富分配集中化等趋势。相应地,居民消费、储蓄、负债等行为发生了某种趋势性变化。

随着对财富配置与风险管理新途径、新工具的需求日增,金融部门——作为将储蓄转化为投资的最主要媒介——也相应发展、深化。特别是近年来金融业资产和行业增加值规模快速膨胀、交易产品逐渐复杂——特别是多重“嵌套”现象普遍、“表外”业务发展迅猛、以互联网为依托的金融创新异常活跃。然而,由于市场机制发挥不充分、资本市场发育不健全、金融监管体系不完备以及金融行为本身具有的顺周期性等因素,金融业未能充分发挥其资产配置、风险定价等基本功能,甚至有逐渐脱离其本该服务的居民、非金融企业等实体部门,进而出现自我膨胀、自我服务的倾向例如,2013年初,其他存款性公司对“其他金融机构债权”仅不足5万亿元,而到2017年末,此项已达28万亿。这不仅会掣肘实体经济的发展,也给传统的金融监管提出了无法回避的严峻挑战。近期尤其需要关注的是,在“去杠杆”的政策背景下,2018年上半年以来,企业债务违约事件频发。如万得(Wind)数据显示,1-6月企业债券违约已达25起,涉及金额达到253亿元,违约单位包括6家上市公司。而2017年同期此类事件仅为23起,涉及金额172亿元,违约单位中仅有1家上市公司。显然,这为如何坚持推进“去杠杆”政策,打好防范化解重大风险攻坚战带来了新的挑战。

当中国迈向高质量发展阶段时,外部环境发生了显著变化——特别是近期世界经济、政治形势出现了积极、消极两方面的新情况,值得高度关注。一方面,2018年开年以来,美国经济表现格外显眼:在1季度GDP年化增长2.2%的基础上,2季度增速达到4.1%的高位;相应的失业率维持在4%左右,处于近10余年的最低水平,基本接近了“充分就业”。日本、欧元区等发达经济体GDP增速较去年虽略有回落,但总体上保持了金融危机以来的较高水平,特别是就业状况明显好转:日本前4月的失业率连续维持在2.5%左右的低位,是近25年的最低水平;欧元区5月的失业率下探至8.4%,为2008年12月以来的最好局面。同时,印度、巴西等新兴市场国家的复苏也在继续,甚至更为抢眼。其中,印度在2018年首季年化增速由前季的7%跃升至7.7%,继续领跑全球主要经济体;巴西实现了1.2%的年化增长,较2017年同期的1%有所加速。此外,俄罗斯、南非、东盟、中东等经济体的表现也处于近年来的较好水平(IMF,2018)。尤其令人欣喜的是,包括国际货币基金组织、世界银行、经合组织等多家权威机构的最新预测均显示,尽管在宽松货币政策退出、大宗商品价格分化、贸易摩擦增多等诸多挑战下,未来1到2年的经济复苏可能放缓,但总体上各国经济向好态势将延续,并且日益展现出更强的韧性。

然而,另一方面,以2016年6月英国公投“脱欧”、同年11月特朗普当选美国总统、欧洲极右势力与民粹政党进入主流政坛等事件为标志以法国“国民阵线”、德国“选择党”、意大利“五星运动”、荷兰“自由党”、奥地利“自由党”等为主要代表。,主要发达国家出现了一股强劲的去全球化“逆风”。近期由美国率先发起的对华贸易争端,更直接将中国卷入其中。在某种意义上,这是自1990年东西方冷战结束后近30年来所未见的景象,也是长期以来积累的各种反全球化思潮、运动的一次集中爆发。尽管这股逆风还没有对2018年上半年的国际贸易、投资以及全球分工模式产生明显的实质影响,但可以预见,中美贸易摩擦等变故的效果会在下半年逐渐显现,特别是会给中国经济增长带来一定下行压力。并且,相关事件很难在短期内得到圆满解决——至少在未来的3-5年的中期内,美国主导的这一全球化重构甚或转向,将是中国必须面对的一项重大外部挑战。

在以上内外背景之下,年中以来,中央宏观调控思路有所调整。即从年初的积极财政政策和稳健中性货币政策,逐渐过渡到7月末中央政治局会议提出的“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕”。同时,中央又突出了在就业、金融、外贸、外资、投资、预期等方面的六个“稳”字,为下半年的经济工作指明重点。这一新的政策指向背后的根源在于:在上半年投资(特别是基建)等内需不振、前期去杠杆效应显现、金融监管力度加大、中美贸易摩擦升温等内外部因素作用下,下半年增长、就业下行压力加大,而金融市场不确定性则有所增多。为此,财政、货币政策在基本定位不变的前提下,更加突出其逆周期调节的功能。

当然,为深入理解中国经济当前面临的内、外部挑战,仅关注周期性因素还远远不够。实际上,信贷扩张与收缩、资产价格动态、消费-储蓄选择、金融业与实体产业关系、国际分工重构等各种表征往往都是相应的深层次、结构性问题长期积累使然。有鉴于此,本文将视角适当拉长,按照“由远及近”的思路,主要论及三方面内容:首先,通过资产负债表等理论框架与存量数据,考察中长期中国居民部门的财富积累及结构变化,着重强调了金融发展对财富配置的作用和影响。这对于理解、揭示中国经济的发展成果、质量以及各种阶段性与结构性特征具有重要的理论和政策价值。其后,文章介绍了以资产管理业务为代表的金融发展,并重点论述近期相应的监管改革。后者无疑是规范金融市场行为、防范化解金融风险、重塑金融与实体经济关系的重要举措。最后,基于需求结构、金融发展、产业竞争等层面的观察,本文指向正在进行中的中美贸易摩擦,重点突出贸易失衡背后的根源,并提出了相应的政策思路。

报告内容详见附件