家庭金融脆弱性影响着居民家庭的金融福利。本文使用中国家庭追踪调查(CFPS2014)数据，全面考察了债务杠杆、金融素养对家庭金融脆弱性的影响，并着重检验了金融素养在缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性不利影响中的作用。研究发现：家庭债务杠杆率的上升增加了家庭金融脆弱性，但是较高的金融素养能够显著缓解债务杠杆率对家庭金融脆弱性的负面影响，进而降低家庭发生金融脆弱的概率。进一步地，金融素养对于正规债务杠杆率对家庭金融脆弱性的缓释效应更大，在数字金融业态较为发达地区，金融素养发挥这种缓释器效应的效果更为明显。本文为理解中国家庭金融脆弱性的形成提供了新的证据，也为政策部门控制家庭部门债务风险提供了明确的政策启示：从短期看，需要降低债务增长速度和控制杠杆率；从长远来看，还应加强金融知识普及和提高家庭金融素养。

 一、引言

近年来，中国居民部门债务快速积聚，债务杠杆率快速上升所导致的债务负担将给居民家庭造成潜在财务困境，推升居民部门信用风险。然而，在现实中，家庭金融脆弱性并未随着债务杠杆率快速上升而呈现出系统性的普遍提升。即便具有相同债务杠杆率的家庭，其金融脆弱性存在的概率也显著不同。一些研究也发现，债务杠杆率很高的家庭，可能仍有能力维持家庭财务平衡，表现出比较低的违约率（Gorbachev, 2011）。为什么会得出不一致的结论？一个可能的解释是存在一种“缓释器”，它有助于居民家庭准确地识别风险、合理地采取应对措施，从而缓解债务高企对家庭金融脆弱性的负向冲击，降低居民家庭陷入财务困境的可能性。

金融素养水平的差异将影响居民家庭风险识别、风险应对与缓冲的效率，可能导致家庭金融脆弱性出现差异化。金融素养被视为是包含金融知识和技能的专项人力资本，是指个体对金融知识的理解、应用能力和信心，有助于个体做出更明智的金融决策(Campbell, 2016)。它不仅有助于提升居民家庭对信贷需求和偿债能力的认知，在不断变化的经济条件下合理地应用短期财务管理和中长期规划方式来提高家庭资金配置效率，而且有助于家庭在复杂的金融环境下对利率、风险投资等相关信息做出正确的判断，并在此基础上制定有效的金融决策应对不确定性冲击，从而降低家庭金融脆弱性，起到“缓释器”作用。

鉴于此，本文从实证角度全面考察债务杠杆、金融素养与家庭金融脆弱性之间的关系，尤其是金融素养在缓解债务杠杆对于家庭金融脆弱性负向冲击中的作用。使用中国家庭追踪调查（CFPS2014）数据，引入不确定性冲击下的家庭“财务保证金”(financialmargins)这一概念来度量家庭金融脆弱性(Brunetti et al., 2016)，并以风险识别与应对能力为切入点，考察了金融素养在缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性不利影响中的作用。在此基础上，分别考察金融素养构成和债务杠杆结构异质性，以及数字金融新业态发展所反映的金融服务体系差异在其中所起的作用，尝试发掘金融素养缓冲债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的背后蕴含机制。

本文的边际贡献主要体现为：在理论层面，量化财务能力禀赋对家庭金融福利的价值，从风险识别和应对能力层面上分析其作用机制，充实关于家庭金融脆弱性问题的研究。在实证层面，通过观测不确定性冲击下非预期支出的“财务保证金”来测度家庭金融脆弱性，并关注金融知识和金融技能综合层面的金融素养，着重分析金融素养对于债务杠杆对家庭金融脆弱性作用效果的调节效应，有助于厘清关于金融素养影响家庭金融福利问题的研究争议。最后，在政策层面，从家庭金融脆弱性的视角剖析居民部门信用风险形成渠道与风险节点，突出家庭金融脆弱性发生机制的独立性，为宏观审慎居民部门金融风险，监管部门采取应对策略选择：是通过去杠杆还是提高风险缓冲能力，以及设计具体的改革措施和配套政策体系提供经验依据。

二、理论分析与假设提出

自从 “脆弱性”在20世纪末被引入到家庭福利分析框架中，家庭金融脆弱性(Financial fragile)被用来分析家庭潜在财务困境，反映了家庭面临着无法及时或完全履行其所承担债务的风险而发生财务困境的可能（Leika & Marchettini, 2017）。随着金融危机的发生及其造成的严重影响，学术界和政策制定者花费大量精力来探寻家庭贷款违约的根源，逐渐涉足于对家庭金融脆弱性问题的研究（Seefeldt, 2015）。在家庭债务快速积累，尤其是当家庭持有较多不安全负债时，债务杠杆率对于家庭金融脆弱性的影响可能通过两个途径：首先，从偿债压力角度来看，债务杠杆影响家庭财务自由度，加剧了收入波动等风险冲击对家庭福利的影响。过重的债务负担可能会发生杠杆效应，即需要更多的负债满足现有的消费和偿还以往负债，这将进一步增加风险冲击对家庭福利的负向影响（Seefeldt, 2015）。其次，从家庭流动性层面来看，债务杠杆率上升加重了家庭利息偿付的负担，可能导致家庭短期流动性困难，增加债务违约的潜在风险。由此提出假设1。

H1： 债务杠杆率上升将增加家庭偿债和流动性压力，加剧家庭金融脆弱性。

金融素养是影响家庭资产负债选择和金融福利的重要因素。一方面，从风险识别能力角度看，在复杂的金融环境下，缺乏金融素养容易导致居民家庭对利率、风险投资等相关信息判断的准确性下降，使家庭承担更多、更“昂贵”的债务负担，造成贷款偿还的违约风险上升（Klapper & Lusardi, 2013; 吴卫星等，2018a）。另一方面，从风险应对能力角度看，缺乏金融素养容易导致家庭做出错误的金融决策，对家庭金融脆弱性产生影响。首先，金融素养局限意味着财务管理技能的缺失、家庭财务管理与规划效率的下降，当受到不确定性冲击时，家庭财务状态的风险敏感性增加直接导致家庭金融脆弱性（Lusardi & Tufano, 2015）。其次，金融素养局限弱化了家庭财务问题处理能力，阻碍家庭金融市场参与（Lusardi & Mitchell, 2014; 尹志超等, 2014）、降低风险资产投资效率（吴卫星等，2018b；江静琳等，2019）以及再融资能力（Agarwal et al., 2017），导致在不确定性冲击下居民家庭借助金融市场工具转移风险的能力下降，削弱家庭对某类具体风险冲击的应对能力（Lin & Grace, 2007）。在金融素养较高的情况下，即使债务杠杆对家庭金融脆弱性产生不利影响，金融素养也会通过影响风险识别和应对能力，准确地识别和采取合理的应对方法。相反，如果家庭金融素养程度较低，随着债务的不断积累，风险冲击造成的家庭福利损失就难以化解，或者为应对风险不得不付出较高的经济成本。由此提出假设2。

H2：金融素养能够有效地提升家庭风险识别和应对能力，可以减小债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利影响，起到“缓释器”的作用。

金融素养在缓解正规信贷渠道债务杠杆和非正规借贷渠道债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利影响中，存在重要区别。由于正规金融与非正规金融的合约订立和执行程序不同，金融素养对于不同类型债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的调节效果也将存在差异。一方面，由于正规金融以一整套标准化、程序化的方法，包括利率、数量、违约条款等，来确立贷款合同，并以正规的合同和有效的法律机制来确认合约执行（La Porta et al, 2002），金融素养的局限将影响对正规合同信息识别和应对的效率。 另一方面，非正规金融一般不做标准化和程序化的度量，而是通过社会网络，如人际地缘关系、商业联系等，来建立借贷关系，并在声誉、关系与社会制裁基础之上建立评估和监督机制（Hellman et al., 2008）。在这种社会网路传导机制下，金融素养对非正规借贷的调节效应可能较为有限。由此提出补充假设3。

H3：相较于非正规借贷渠道，改善金融素养对于减缓正规信贷渠道的债务杠杆对家庭金融脆弱性的影响将发挥更大的作用。

金融服务体系的发达程度也影响着金融素养缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性的作用效果。较为发达的金融服务体系充满着多样化的金融业态，使得家庭在面临风险时，能够摆脱财富积累、金融可得性和金融知识等因素制约，采取更为有效的风险应对措施。依赖于信息技术、大数据和云计算等创新技术的数字金融业态的出现，为降低金融交易成本，拓展金融服务范围和触达能力提供了巨大的发展空间（黄益平和黄卓，2018），这对于金融素养、家庭金融决策乃至家庭金融脆弱性将产生影响。一方面，不同的金融业态环境对金融素养的要求不同。互联网金融产品和服务存在技术上的排他性，参与互联网金融的群体需要相对较高的学习能力和互联网操作能力，并具备一定程度的风险承受能力（尹志超和仇化，2019），这在一定程度上需要较高水平的金融素养与之相匹配。另一方面，在不同的金融业态环境下，家庭金融可得性不同，从而影响家庭应对风险冲击能力。数字金融的出现弥补了传统金融的不足，不仅提高了金融普惠程度，而且通过低成本的风险评估降低借款成本，使得家庭享受更为便捷的金融服务而增加金融可得性（谢绚丽等，2018），给予了家庭更为有效的风险应对措施。由此提出假设4。

H4：数字金融业态发展越为成熟，金融素养对于缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性负向影响的作用效果越大。

三、研究设计及统计分析

（一）数据来源与样本筛选

本文使用的数据主要来自于2014年中国家庭追踪调查数据库(China FamilyPanelStudies)。CFPS2014新增了“金融知识模块”，该模块涉及到家庭主要财务管理者的基础金融知识、高级金融知识以及财务管理、解决财务问题技能等与金融素养有关的信息。此外，还包括了16岁以上成人的认知能力测试、个人主观态度、手机和网络使用情况、行为与精神状态、受教育程度等个人特征，以及家庭资产负债状况、拖欠贷款和账单情况、家庭规模与人口结构等相关信息。在数据整理中，删除家庭资产不足1万元以及资产大于1亿元、家庭总收入小于等于0的样本，同时剔除了一些异常值和缺失值，最终得到有效样本规模为2273个。

（二）计量模型设定

为了检验债务杠杆、金融素养对家庭金融脆弱性的影响效应，本文建立Probit模型估计家庭金融脆弱性方程，具体地：

在式（1）中，被解释变量描述家庭金融脆弱性的状态。表示家庭存在金融脆弱性，否则。为家庭债务杠杆率，采用家庭未偿还债务与总资产之比表示。指金融素养，包括金融知识、财务管理技能和财务问题解决技能。交互项描述金融素养对于债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的调节效应。如果显著为负，则表示金融素养可以缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利影响，起到“缓释器”的作用。为家庭特征变量的集合，为家庭财务管理者的个人特征变量的集合，具体见表1。此外，模型还加入了家庭所在省份的控制变量和家庭财务管理者工作行业的控制变量。

（三）核心变量说明

1. 家庭金融脆弱性

参考Brunetti etal.（2016），引入 “财务保证金”来客观测度家庭金融脆弱性，将其界定为家庭在满足包括生活成本、债务支付等财务义务之后的资金剩余。当家庭面临不确定性冲击时，

为满足非预期财务支出义务的“财务保证金”，反映了在面临不确定性冲击时，家庭的可预期支出义务的“财务保证金”和能够迅速变现的无风险金融资产能否足够应对非预期支出。其中，，衡量家庭在满足可预期支出后的资金剩余，、和分别表示家庭收入、生活成本和债务支出。为不在计划之内的资金流出，包括诸如不确定性收入、耐用品修复以及非预期医疗支出等。

基于公式（2），家庭金融脆弱性可表示为：

表示家庭金融脆弱性的状态（同公式（1）），在不确定性冲击下由非预期支出的“财务保证金”决定。当时，支付可预期支出后的“财务保证金”加上变现后的流动性金融资产的资金总和不够抵扣非预期支出，家庭将存在金融脆弱性。

2. 家庭债务杠杆率

本文以家庭资产负债率，即未偿还债务占家庭总资产的比重，度量家庭债务杠杆水平。其中，未偿还债务涵盖了正规金融机构和民间借款两个渠道的债务。正规渠道债务根据CFPS2014调查问卷中的待偿房贷本息总额和其他待偿贷款额两个问题来确定，即“您家还欠银行多少万元房贷没有还清？”和“除了房贷外，您家现在还欠银行多少元贷款没有还清？”。民间借款则依据调查问题“您家现在还欠亲戚朋友多少钱？”和“除了银行和亲戚朋友，您家现在还欠其他组织或个人（如民间信贷机构）多少钱？”。此外，家庭总资产包括土地、房产、金融资产、生产性固定资产和耐用消费品等资产。

3. 金融素养水平

根据相关文献对于金融素养的界定和测度(Knoll & Houts，2012；王正位等，2016)，本文利用CFPS2014项目问卷中，家庭财务管理者的客观金融知识测试及其处理日常财务管理事务情况的主观自我评价等相关问题的调查信息，从金融知识和金融技能两个层面综合来测度家庭金融素养水平。根据“金融知识调查”模块中十五道题目，每道题目回答正确赋予1分，否则为0分，可以计算客观金融知识的总得分。此外，本文也将该模块中所涵盖的家庭财务管理者对于处理日常财务管理事务的主观自我评价信息，分别将其归类为财务管理与规划技能、财务问题解决技能。对于每个问题，用1-5赋值来评估受访者每种技能的运用程度：“1. 代表完全不符合，5. 代表完全符合”，并赋值加总获得金融技能水平主观评价的总得分。在此基础上，使用离差标准化法，分别将上述客观金融知识和主观金融技能得分进行线性变换，使得分值映射到[0,1]之间。金融素养水平被测度为金融知识标准化总得分和金融技能标准化总得分的平均值。

（四）描述性统计

参考以往研究家庭负债行为和金融脆弱性的相关文献，本文控制家庭财务管理者的个人特征与家庭特征两个层面的变量。表1给出了主要变量的描述性统计。

四、实证结果及分析

（一）基准回归分析

首先检验债务杠杆率上升是否增加居民家庭的金融脆弱性。表2中模型A1报告了不含金融素养变量的Probit回归结果，从边际效应的回归结果可以看到，债务杠杆率的回归系数为0.219，且在1%的水平上显著。表明即债务杠杆率越高的家庭，存在金融脆弱性的可能性越大。在加入金融素养之后，债务杠杆率对家庭金融脆弱性的影响仍然显著为正。可见，不能拒绝本文的研究假设H1：家庭债务杠杆率的上升增加了家庭金融脆弱性。

金融素养对家庭金融脆弱性具有显著的负向影响。模型A2的估计结果显示，金融素养对家庭金融脆弱性直接影响的边际效应为-0.107，在10%的水平显著不为零。反映出金融素养越高的家庭，出现金融脆弱的可能性越小。模型A3报告了金融素养、债务杠杆与家庭金融脆弱性之间关系的回归结果，金融素养与债务杠杆率的交互项估计系数为-0.071且在5%的水平上显著。表明金融素养水平的提高“下调”了债务杠杆率对家庭金融脆弱性发生概率的正向贡献。可见，回归结果验证了本文的假设H2：金融素养可作为“缓释器”，能够有效地缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利影响。此外，其他主要控制变量的回归结果基本符合预期，文章篇幅有限，不再赘述。

在估计金融素养对家庭金融脆弱性的影响时，可能会出现内生性问题。一方面，家庭的金融接触可能产生自选择问题。本文选择区域特征变量为工具变量，包括：县区金融服务渗透程度、直选比例、大姓占比。它们分别作为地区金融发展水平、地方治理和地域社会网络的代理变量。这些工具变量与家庭金融接触的预期可能性呈现正相关关系，但不受家庭是否发生金融脆弱性的影响。模型B1报告了Heckman两步法的回归结果。在克服了自选择可能产生的内生性以后，金融素养与债务杠杆的交互项为-0.064，在10%的水平上显著，表明金融素养越高的家庭，债务杠杆对家庭金融脆弱性的促进效应越小。同时，其他主要控制变量回归系数与Probit模型回归结果相差不大。拟米尔斯比（Mills ratio）的系数不显著，说明样本自选择问题并不严重，Probit模型可以得到一致的估计结果。

另一方面，金融素养与家庭金融脆弱性之间可能产生反向因果。在面临家庭财务困境时，居民家庭可能会积累经验，从而提高自身的金融素养。在以往文献的基础上，结合CFPS2014数据可得信息，本文选择“财务管理者父母的金融素养”作为金融素养的工具变量（Van Rooij et al., 2011）。模型B2报告了2SLS的估计结果，金融素养与债务杠杆交互项系数为-0.095，在10%的水平上显著，进一步说明金融素养水平较高的家庭，在债务积累过程中的风险承受能力较强，金融素养的缓解效应较大。此外，一阶段估计的 F值为28.987，大于10%标准误水平下的临界值16.38，排除了存在弱工具变量的问题。DWH内生性检验显示10%水平上不显著，表明Probit模型估计结果是可靠的。可见，在使用工具变量处理自选择和反向因果的内生性问题之后，依然不能拒绝本文的假设H2：金融素养能够有效地提升家庭风险识别和应对能力，可以减小债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利影响，起到“缓释器”的作用。

（二）稳健性检验

本文主要采用两种方案进行稳健性检验，以进一步考察结论的可靠性。首先，改变金融素养水平的测度，尝试采用因子分析法替换评分累加法度量的金融素养，消除核心解释变量金融素养的衡量方式不同对实证结果产生的影响。其次，变换金融资产类型、家庭支出、收入不确定性度量方式以及经济政策不确定性指数的界定范畴，检验家庭金融脆弱性测度范围的变化是否显著地影响金融素养对家庭金融脆弱性估计结果。稳健性检验的回归结果均与前文结论一致。

五、异质性分析

（一）金融素养结构异质性

本文进一步考察不同类型的金融素养在缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性不利影响的作用程度，将家庭金融脆弱性对金融知识的三个维度：利率知识（FL_IR）、通胀知识（FL_Inflation）、风险投资知识（FL_Invest），以及财务管理技能（FL_Manage）、财务问题解决技能（FL_Solve）分别进行回归。表3中的模型C1-C4分别报告了金融知识（FL_Knowledge）及其三个维度对家庭金融脆弱性影响效应的估计结果。可以发现，利率知识、风险投资知识与债务杠杆率交互项的回归系数分别为-0.041、-0.055，且在10%的水平上显著，通胀知识与债务杠杆交互项的回归系数在统计上未表现出显著性。金融知识与债务杠杆率交互项的估计系数为-0.070，且在10%的水平上显著。这表明金融知识水平的上升，特别是利率、风险投资知识水平的上升，能够显著地缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性的负向冲击。此外，在模型C5-C6中，财务管理技能、财务问题解决技能与债务杠杆率交互项的回归系数分别为-0.037和-0.061，在10%和1%的水平上显著，表明财务管理技能显著地减轻了债务杠杆对家庭金融脆弱性的不利作用，并且那些能够应用金融知识、金融工具来解决财务问题的家庭，潜在财务困境的发生可能性对债务积累的敏感度更低。上述实证结果使得假设H2进一步获得验证。

（二）债务杠杆结构异质性

考虑到正规金融与非正规金融的机制不同，本文进一步检验金融素养对于不同类型债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的缓释效应。表3的模型D1-D2分别展示了在区分正规渠道和非正规渠道借贷的债务杠杆之后，金融素养对家庭金融脆弱性的影响效应。Probit回归结果发现，金融素养与正规借贷、非正规借贷的债务杠杆率交互项的估计系数分别为-0.128、-0.063，且5%和10%的水平上显著。这表明金融素养对于减小正规信贷债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的作用效应是决定性的。尽管金融素养对于非正规借贷的债务杠杆可以承担显著的缓释作用，但影响程度比较有限。可见，上述的实证研究证据不能拒绝本文的假设H3：改善金融素养对于减缓正规信贷渠道的债务杠杆对家庭金融脆弱性的影响将发挥更大的作用。

（三）金融业态环境与家庭金融脆弱性

本文考虑数字金融服务体系发展在金融素养缓解杠杆对家庭金融脆弱性负向影响中所产生的作用。一方面，数字金融产品和服务存在技术上的排他性，在一定程度上需要较高的金融素养水平与之匹配；另一方面，数字金融的低门槛特征给居民家庭提供更有效率的金融产品以应对风险，使家庭对不确定性冲击所造成后果的可预期性更强。通过使用“中国数字普惠金融指数”及分类指数（谢绚丽等，2018），按照家庭所在省份数字金融环境指数是否高于中位数，将样本区分为数字普惠金融发展发达样本和数字普惠金融发展不发达样本，进行分组回归。

表4汇报了数字普惠金融指数各子样本中金融素养对家庭金融脆弱性的影响效应。其中，模型E1和E2展示了数字普惠金融总指数的Probit分组估计结果。在数字金融发展发达地区，金融素养对于债务杠杆率对家庭金融脆弱性影响的调节效应-0.099，大于欠发达地区的-0.068。这表明在数字金融发展程度较为发达的地区，金融素养缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性不利影响的效果明显。此外，选用普惠保险指数和普惠信贷指数来分维度进行估计。模型F1-G2的分组回归结果进一步表明，在数字保险和数字信贷发展较为成熟的地区，金融素养能够更大地发挥在缓解债务杠杆对家庭金融脆弱性负向冲击中的作用效果。这与数字普惠金融总指数的结果一致。由此，不能拒绝本文的假设H4：数字金融业态发展越为成熟，金融素养作为债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的“缓释器”作用效果越强。

六、结论与建议

居民部门债务快速积聚及其引致的家庭金融脆弱性不仅对居民部门消费提升将产生负向冲击，而且会增加金融机构的信贷配置风险，引起了学术界和政策部门的广泛关注。本文利用具有全国代表性的中国家庭微观调查数据CFPS2014，着重针对金融素养对于债务杠杆对家庭金融脆弱性作用效果的调节效应进行实证研究，并从金融素养不同度量维度、债务杠杆的不同类型以及金融服务体系不同发展程度进行进一步的异质性分析。实证结果显示：债务杠杆上升增加了家庭金融脆弱性，但金融素养能够有效地提升家庭风险识别和应对能力，可以降低债务杠杆对家庭金融脆弱性的负面影响，起到“缓释器”作用。在内生性和稳健性检验之后，估计结果仍支撑本文的结论。异质性分析表现出，提高金融素养中的利率、风险投资知识水平和财务问题解决技能，能够更大地发挥金融素养对于债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的缓释效应。同时，改善金融素养对于减缓正规信贷杠杆率对家庭金融脆弱性促进效应的影响作用更大。进一步地，不同金融业态环境给予家庭不同效率的金融工具来应对风险，使得金融素养对家庭金融脆弱性产生异质性影响，随着数字金融业态发展更为成熟，金融素养作为债务杠杆对家庭金融脆弱性影响的“缓释器”作用效果将更强。

本文的研究结论具有鲜明的政策启示：从短期来看，降低家庭部门债务风险和金融脆弱性需要降低债务增长速度，严格控制家庭债务杠杆率及债务风险外溢。考虑到去杠杆的可能负面影响，从长远来看，应加大对居民家庭进行金融知识普惠教育力度，提高金融素养，由此改善家庭风险识别和应对能力，优化家庭投融资效率，从而从根本上缓释家庭信用风险，降低居民出现财务困境的概率。

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