一个注册制改革的新方案

张跃文   时间：2017-04-06   来源：公司金融协作平台

近期监管层加快了新股发行节奏。据万得咨询统计，2016年A股市场共发行新股248只，是2012年以来的最高水平，今年一季度发行的新股更达到145只。新股发行频率加快受到了待上市企业的欢迎，而且单只新股募资规模偏小，也没有让市场感到额外压力，有人讲这是“事实上的新股发行注册制”。但注册制并不仅仅意味着新股发行增加，更有推动新股发行市场化改革的深刻含义。它拆除了新股发行的行政管制闸门，却增加了投资者主导的市场闸门。因此，注册制改革还要坚定不移地推行，目前加快新股发行节奏是在为注册制改革创造条件。为了让改革平稳推开，目前需要探索适合我国股市特点的新股发行和上市一体化改革方案。本文重点研究并论述了股票发行注册制改革的一个新方案，即发行上市一体化改革方案：在维护市场稳定的大前提下，交易所上市制度改革与发行注册制改革密切联动，共同推进新股发行上市的市场化进程，确保注册制改革成功展开。

实行股票发行注册制，是将股权融资的自主权利还给企业，真正实现股票发行市场化的关键步骤。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出要推进股票发行注册制改革。2016年3月发布的我国《十三五规划纲要》，也提出要在“十三五”期间创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场。为保证注册制改革顺利实施，2015年12月全国人大常委会正式授权国务院在二年内对拟在沪深交易所上市的股票的公开发行，调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，实施期限为二年。2017年末，这一授权将要到期。从上述一系列重大决定，可以清楚地认识到党和国家对于推行股票发行注册制的决心。但新股发行注册制改革消息一出，令很多投资者开始担忧A股市场潜在的扩容问题，担心新股大批涌入可能改变市场供求关系，打压股价。客观讲，如果不制定配套政策，仅仅推出单一的注册制改革，在目前股市有限的定价能力和新股承接能力下，大规模新股发行和上市短期内很有可能对市场形成负面冲击，投资者的担忧不无道理。为此，注册制改革必然要求股票市场上市制度做出相应调整，二者配合共同实现“企业自主发股，市场择股上市”的改革目标。

一、股票发行上市一体化改革的必要性与风险

（一）改革的必要性

注册制改革的目的是实现新股发行与上市审核的分离，这使得必须要对依存于发行审核的上市制度进行全面改革和完善。现存的沪深股票交易所的新股上市条件，其中最重要的一条是“股票经中国证监会核准已公开发行”，其他关于股本和公开发行股票比例等一般性规定，实际上不太可能起到筛选上市企业的作用（表1）。正是由于监管机构在核准制下对发行人的严格限制和甄别，才没有形成企业蜂拥上市的局面。但在实行注册制以后，情况将发生较大变化。

首先，注册制不以拒绝发行人注册为原则，意味着申请材料符合信息一致性、真实性和准确性的发行人，都可以及时获准公开发行股票，发行门槛大降。交易所市场原上市制度赖以存在的唯一屏障消失，如果不对上市制度进行大幅度调整，将造成大批符合上市条件的企业集中上市，短时间内逆转股市供求关系，严重的甚至可能冲击市场，形成系统性风险。其次，注册制后企业可以自主选择上市场所，客观上造成了沪深交易所争夺优质企业的局面。为了体现本交易所的包容性、成本优势和信息优势，沪深交易所将各自推出有竞争力的新股上市制度，吸引优质企业上市。最后，新三板市场做为发行注册制的“试验田”，其股票发行上市的便利性与低流动性共同呈现，为改变这一状态，新三板市场已经启动分层改革。作为沪深交易所，想要在上市公司数量增加的同时，持续保持市场高流动性，其必要措施也必将是在现有基础上完善上市制度，加快市场内部分层，降低信息甄别成本，提升投资者偏好与不同类型上市公司群体的匹配程度，同时适当调整投资者进入门槛，达到保持和改善股票市场流动性的目的。

（二）改革面临的风险

上市制度改革是在我国政府减政放权的大背景下开展的一项改革，其本质也是政府向企业和市场放权。在上市制度主导权由政府和监管机构转到交易所的过程中，可能会由于存在改革方案缺陷或者突发性的环境变化，导致改革对实体经济和股票市场产生过大的负面影响。具体主要包括以下几个方面：

1.注册制改革受挫的外溢风险

上市制度同股票发行制度联系密切，当发行注册制改革由于某些原因不能顺利推出的情况下，现行的发行核准制对A股市场上市制度改革具有较大制约。此外，如果注册制推出后市场反应欠佳，深入的上市制度改革同样会受到制约，甚至有可能使上市制度成为原发行核准制的替代性制度。

2.市场误解的风险

习惯于单一上市制度的国内股市投资者，对于多元化上市制度及其市场影响的认识需要一个过程。如果改革推进速度过快或者力度掌握不准，有可能超出投资者预期或者认识水平，引发市场对改革的误解。比如，投资者可能忽视市场内部分层的功能，单纯将上市公司数量的增加视为“圈钱”和“抽血”，甚至有可能在改革方案甫一公布，就会预期市场下跌，进而引发投资者离场和市场动荡。

3.市场间内耗的风险

在上市制度调整权利由监管机构向各市场组织方转移的过程中，如果具体方案出现疏漏或者转移速度快于各市场间良性竞争秩序的形成，将有可能形成市场间内耗风险。即各市场为了吸引企业上市，竞相压低上市门槛，或者通过内部分层造成各市场上市制度的重合，进而形成恶性竞争，直接危及股票市场稳定。

4.削弱市场主导权的风险

随着股票市场对外开放幅度不断扩大，跨国上市企业增加，跨国投资者增加，发达股票市场对我国股市的影响日益加深。国内上市制度如果过分模仿发达市场，将造成国内外上市制度的同质化，进而发展为上市企业的同质化，由于发达市场的定价影响力更强，可能会导致国内股市定价权被削弱。

上市制度改革的必要性与风险共存，通过改革趋利避害，既是技术也是艺术。需要政策制定者以极高的智慧和定力把握改革方向，并慎重处理好坚持改革方向与保持适度政策灵活性的关系。

二、发行上市制度一体化改革的基本方向

成熟股票市场通过自由竞争和政府及监管机构的适当介入，逐步形成了以平衡股票供求关系为主导原则的上市制度。尽管各市场上市制度的具体内容有较大差别，但其基于本国经济金融发展现实、商业化运作和政府适当介入的共同做法却值得借鉴。我国股市上市制度改革和调整应基于国内现实情况，目前来看需要在以下四个方面做出努力。

（一）全面契合发展多层次股权融资市场的要求

我国《“十三五”规划纲要》明确提出，要“创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场”，上市制度改革从根本上说是为上述改革目标服务的，其中发展多层次股权融资市场，是上市制度改革的根本指针。主板、创业板、新三板和区域股权市场在我国多层次股权融资市场中的层次性特征，主要是通过其股票上市制度和投资者适当性制度体现的。因此尽管股票上市制度的设计应尊重市场组织者的自主权，但其前提必须是符合国家发展多层次股权融资市场的战略方针。

（二）全面契合以我为主渐次开放的股票市场体系

随着QFII、RQFII、“沪港通”、“沪深通”的实行以及A股股票即将进入MSCI指数，特别是大批国内企业赴海外上市，我国股票市场整体对外开放步伐加快，各方面对于国内股票定价权的争夺也日趋激烈。在此过程中，我国要牢牢掌握股票市场开放的主导权和定价权，保证股市运作安全，这是推进股票市场对内对外开放的根本前提。为此，上市制度改革应符合我国经济转型期企业发股上市的总体特征，符合股票市场现阶段的投资者特征，而不能脱离实际，盲目照搬发达市场上市制度框架。在此过程中，要注意不能由于过分强调安全而损失效率，甚至以安全之名行垄断之事；也不可单纯强调竞争和效率而弱化安全意识。

（三）建立基于明确分工的发行上市一体化制度

股票公开发行与上市作为新股上市的两个必要步骤，天然存在着联动关系。作为股票发行方式，股票认购方通常会要求在公开发行之后，股票应可在二级市场公开上市交易。由于涉及公众利益，实践中各国股市的公开发行审核通常由政府部门或者监管机构承担，而股票上市申请作为实现股东利益的准商业环节，通常由拟申请上市的交易所（或者市场）负责审核。尽管在少数国家（如日本）实质性的发行审核工作是由交易所完成的，但考虑到保护公众利益和提升审核的公信力，政府和监管机构通常需要对审核公允性作出承诺并承担与此相关的责任。目前我国股票发行上市仍然执行一体化审核，证监会是事实上的审核主体。在注册制改革以后，交易所需要独立承担上市审核责任，工作内容趋于复杂，工作量加大。证监会与交易所涉及由此产生的诸多责权利调整，但大的方向仍然是形成责权清晰、分工明确的发行上市一体化制度。在发行审核环节，证监会的责任没有弱化；在上市审核环节，交易所的责任大大加强。二者必须较好地分工协作，才能将发行上市一体化制度执行到位。

（四）建立交易场所主导的多元化动态化上市制度体系

为更好适应经济转型发展需要和股票市场动态化特征，各股票交易场所可根据自身定位和市场要求，制定多元化上市制度，以增加上市制度对企业的包容性和实现本市场内部分层。同时，为及时响应实体经济和股票市场波动，各交易场所还拥有对上市制度进行阶段性动态调整的权利。在此过程中，需要维护全国性股票交易所在股票定价和交易方面的主导地位，但其主导地位应主要建立在市场优势基础上，而不宜采用行政命令限制其他股票交易场所创设和发展。

三、发行上市一体化改革要点

注册制改革的目的是将股票发行的权利还给企业，将价值判断的功能还给市场。当然，考虑到我国股票市场目前的发展基础，实施一些过渡性措施可能是必要的。但是改革的大方向，应是打破既有利益格局，实现股票发行及上市审核的去行政化，而不是让行政化改头换面继续长期存在，更不能让少数机构在改革后继续保持甚至巩固其市场垄断地位。保持交易所的运作独立性和促进交易所间竞争，是提高我国股票市场效率的必要措施。为完善注册制改革方案，特提出以下建议：

（一）实施新股发行和上市两阶段管理。证监会负责注册审核环节，交易所负责上市审核环节。两个环节可以同步进行，也可以一先一后，但是两个环节的管辖权和责任主体不得交叉。发行人在获准注册以后，可以自由选择股票上市场所，监管机构不得干预。

（二）明确证监会的新股发行注册审核责任。细化注册审核标准、流程和最长时限，在原发行审核委员会的基础上筹建注册审核委员会，下设各行业专门委员会，将审核重点集中到发行人申请材料提供信息的一致性、准确性和完整性上来。

（三）交易所独立负责本所的股票上市审核。根据自身定位、市场发展和内部市场分层需要，自主设立股票上市标准。上市标准应体现更多包容性，同一层次市场可以设立多套可选上市标准，不同层次市场可分别设立上市标准。

（四）实现交易所独立市场化运作。为配合新股发行注册制改革，增强交易所的独立性，应逐步取消证监会对交易所的人事管辖权和决策干预权，可研究制定交易所市场化改革方案，进一步完善交易所会员制，条件成熟的交易所也可以直接转为企业制，逐步淡化直至最终取消证监会与交易所的行政隶属关系，建立二者间的新型监管关系。

（五）逐步拓宽新股上市渠道。为缓解注册制改革之初的新股上市压力，完善多层次股票市场，可鼓励沪深交易所和新三板市场开设新层次市场，允许新设区域性股票交易场所，为特定企业群体和投资者群体服务。通过交易所内部分层和股市整体分层相结合，逐步拓宽股票上市交易渠道，增强股票市场服务实体经济的能力。

改革还需要注意政策出台的时机和力度把握。首先，坚持股票发行上市一体化制度安排，在推动股票发行注册制改革的同时，就谋划推动上市制度改革；其次，做好上市制度改革的总体设计，坚持有计划、分步骤地推动改革，防止一哄而上，扰乱投资者预期；第三，逐步放松直至解除对交易所的行政管制，让交易所真正成为上市制度的制定者和执行者；第四，实行放管结合，正确处理政府与市场的关系，确保交易所间的竞争有序开展；最后，加快推进监管机构职能转换，落实注册制改革后的监管职责，做到“前端监管不弱，中端监管不乱，后端监管不松”。