如何避开“吃相难看”的上市公司

张跃文  时间：2017-04-09  来源：公司金融协作平台

证监会刘士余主席日前在上市公司协会就上市公司治理问题和市场乱象的讲话再次引起波澜。刘主席说，有的（上市公司）成了市场乱象的制造者。有的上市公司财务造假，有的用高送转来助长股价投机，一些“忽悠式”、“跟风式”重组已成市场顽疾。还有的上市公司根本没有市场竞争力和主营业务，但其大股东和董监高拉抬股价高位套现，超比例减持甚至清仓式减持，市场人士讲叫“吃相”很难看，被套的广大中小投资者有苦难言。刘主席用语平实，却道出了当前上市公司由于存在治理缺陷而制造的“市场乱象”。有的上市公司大股东和管理层利用治理缺陷达成一己之私，全不顾中小股东利益。这些“吃相难看”的上市公司不仅对散户投资者带来损失，还会诱发资本市场系统性风险。历史上，美国的安然公司和世通公司就是典型案例。如何避开“吃相难看”的上市公司？我们的方法是找出存在治理缺陷的上市公司并且密切关注其动态，一旦出现不利动向，立即提醒投资者远离。我们的工作基础是自主建立的一个上市公司治理评价指标体系，并利用这一体系对于上市公司治理缺陷进行持续性动态评价。本文简要介绍这一方法，供大家参考。鉴于单一上市公司的治理评价结果较为敏感，文中并未提供此类信息。如有需要的朋友，可单独向作者索取。

公司治理可以概括为保证公司按照股东利益最大化原则进行运营的内部制度安排和企业文化的总称。公司治理不完善，将难以形成公司股东与管理层间的治衡关系，无法全面贯彻股东利益最大化原则，具体表现为控股股东、少数股东、外部股东和公司管理层等各方产生意见分歧甚至导致股东利益受损。至于上市公司，由于通常存在大量公众股东，公司决策可能引起股价波动和涉及公众利益，因此其公司治理问题就更加复杂敏感。伴随全国性股票市场建立，我国的上市公司发展已近30年，截止2017年2月沪深交易所上市公司超过3000家，流通股市值41万亿元，持有沪深两市上市公司股票的投资者超过5000万人。大量理论和实证研究以及现实案例表明，我国上市公司中同样存在着比较明显的公司治理问题，治理问题的存在导致了诸如大股东掏空上市公司、管理层中饱私囊等不当行为的出现。

与成熟市场相比较，我国的上市公司治理问题有其特殊性。首先，股票市场建立时间尚短，上市公司的治理结构仍存在刘士余主席所说的“形似而神非”问题。许多上市公司的大小股东和管理层都没有真正进入角色。其次，我国股票市场建立的初衷是支持国有企业改革，因此国有企业是早期上市公司的主体，时至今日股票市场仍然有1000多家国有上市公司。由于国有企业天然的大股东缺位，内部人控制成为国有上市公司的一大特征。再次，大量公众股东的存在使得上市公司治理问题具有了社会问题属性，大股东与管理层同公众股东关系疏离。第四，由于投资者保护的法制体系不健全，与上市公司治理有关的案件存在司法介入不及时，以及查处难、起诉难、判决难和执行难等诸多难题，投资者维权成本偏高。最后，股票市场的高流动性和高波动性，增加了通过外部股东力量改善公司治理的难度，公众股东可以“用脚投票”规避存在治理问题的上市公司，而具有资金优势的机构投资者可以较低风险和成本猎取优质上市公司控制权，获得现金流支配权和股票溢价收益，却使得公司治理问题进一步复杂化。

一、一个新的上市公司治理评价体系

根据我国公司治理问题的阶段性特征，李维安和唐跃军（2006）综合公司治理中所涉及的控股股东治理、董事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理和监事会治理机制整合成一套上市公司治理评价指标体系，较早对我国上市公司治理水平进行了全面评价。此后近10年，我国股票市场和上市公司治理环境发生了很大变化，股权分置改革基本完成，上市公司流通股份数量大幅度增加，在中小板和创业板上市的科技型和民营上市公司数量大幅度增加，上市公司治理体现出了新的特征。张跃文和王力（2017）的上市公司质量评价指标体系中，包含了狭义的公司治理评价部分。本文中，我们综合最新理论研究成果和我国上市公司治理特征，从股东大会、董事会、管理层和外部股东四个角度，设计了一个包括11个基础指标的上市公司治理评价指标体系，用以评价和发现当前我国上市公司治理存在的主要问题。11个指标采用了等权重设计，单一指标均按照百分制评价，公司治理水平总得分由11个指标的各自得分乘以权重之和得出。

二、上市公司治理的基本状况

下表是我们根据2536家非金融上市公司2015－2016年度的公开信息所进行的公司治理评价结果。数据资料主要来自国泰安数据库和万得数据库，少量数据以手工收集方式获得。根据评价结果，我国A股上市公司的平均治理水平仍然偏低，平均仅达到及格水平。其中公司数量最多的主板市场，治理水平还低于及格线。创业板和中小板上市公司总体上治理水平要高于主板上市公司，且创业板公司的治理水平差异更小。总体而言，上市公司在推行网络投票制、董事长与总经理分开任职、董事持股和公司章程中列明股东回报规划等公司治理指标上表现较好。表明资本市场发展和加强监管，对于改善上市公司治理发挥了积极作用。

三、上市公司治理中存在的突出问题

如果进一步考察上市公司具体治理问题，可以发现有些问题还是比较突出的。

1. 控股股东权利过大。许多上市公司的控股股东完全控制上市公司，其他股东的意见难以表达或者被采纳。在我们的研究样本中，绝大多数上市公司都没有在股东大会上选举董事或者监事时实行累积投票制，客观上限制了非控股股东推选代表自身利益的董事会或者监事会成员的权利。而独立董事人选也通常是由控股股东推荐，股东大会按照持股数量计算的表决权选举产生，这使得独立董事难以真正保持独立性。除此之外，有1000余家上市公司的控股股东持股比例小于其真正享有的现金流权，意味着控股股东获得了超出其持股比例的上市公司现金流权，为控股股东侵占上市公司权益提供了动机。

2. 管理层激励不够充分。长期以来，部分上市公司高管现金薪酬过高一直为社会所诟病。从管理层激励的角度考虑，高管人员获得与上市公司股东长期利益一致的激励，可以高管行为更加符合股东利益最大化原则。通常的做法是赋予高管人员股权或者股票期权。但尽管许多上市公司推行了员工持股计划，仍有近800家上市公司高管没有持股。而且据了解实践中一些上市公司的员工持股计划也被搞成了一次性福利，对于管理层的激励作用有限。管理层激励不足，必将产生管理层偏私进而侵占股东利益的隐患。

3. 股东关系普遍疏离。由于控股股东权利过大，对于公众股东的权益保护不够，导致控股股东与公众股东的利益不一致，股东关系疏离。年度股东大会是上市公司股东参与公司决策的最重要会议，但从历年参会人数来看，公众股东参与度普遍较低。2016年，样本上市公司平均每家有5.9万名股东，但平均仅有30位股东参加上市公司年度股东大会，其中还包括了以网络方式参加会议和投票的股东。更有800余家上市公司出席年度股东大会股东人数竟然低于10名。与此同时，相当一部分上市公司全年组织或者接待的投资者活动不足5次，外部机构投资者持股比例偏低，这些都不利于增进外部股东对于上市公司的了解和信任，更不利于建立和谐的公司治理结构。

低水平的公司治理是上市公司出现内幕交易、证券欺诈和侵害公众股东合法权益的根源。实践证明，仅就上市公司表面上的违法违规行为进行查处，很难杜绝违规行为再次出现。而一些上市公司貌似合法实则不符合全体股东长远利益的行为，如过度分红和过度投资等，则不太容易通过外部行为监管进行调整。因此上市公司控股股东、管理层、外部股东和其他相关方，都应当在完善公司治理方面做出更多努力。尽管我国上市公司的治理问题是证券市场发展过程中的阶段性问题，但也要注意防止阶段性问题长期化。已有研究表明，公司治理并不总是与上市公司当期业绩和股价存在着密切关系，但大量理论和实证文献已经证明公司治理与企业长期绩效存在正向关系，特别是在企业运营遇到困难的时候，完善的公司治理能够帮助企业形成内部合力渡过难关。因此，政府决策层、证券监管机构和市场组织者除了维护证券市场秩序以外，还需要将推动上市公司提升治理水平放在更加重要的位置。

四、弥补上市公司治理缺陷的可选之策

综观上市公司治理导致金融风险的作用机制，主要是在不完善的市场环境中，通过上市公司治理缺陷影响上市公司股东、管理层和外部投资者的行为而产生的。低效率的市场风险识别和定价机制在其中发挥了核心作用，“政策市”和国家隐性担保则进一步增强了治理风险。因此，补充上市公司治理缺陷，需要充分认识解决上市公司治理问题的复杂性和长期性，既要制订改善上市公司治理的基础性、长期性政策措施，也需要从加强外部监管和整顿市场秩序的角度，制定短期有限的预防治理风险外溢的防范措施。

（一）改善上市公司治理的长期政策

从法律和政策角度看，上市公司治理水平同国家的法制化水平和资本市场发展水平密切相关。成熟市场的上市公司治理，通常是将发挥大股东功能、保护少数股东利益和适当的管理层激励并重（Shleifer, and Vishny,1997;Claessensa 和Burcin, 2013）。加强投资者保护和促进上市公司股权适当集中，都有利于改善公司治理。根据我国资本市场和上市公司的现实情况，以下长期政策对于提高上市公司治理的整体水平可能会比较有效。

1. 坚持不懈地提高证券市场效率。通过持续打击证券交易违法行为，提高上市公司信息披露质量，及时查处“忽悠式”信息披露，推行广泛的投资者教育等措施，提高市场投资者对于上市公司治理和其他基本面信息的重视程度，引导市场对治理良好的上市公司给出合理溢价，鼓励上市公司及其控股股东积极改善公司治理。在这一过程中，及时制止恶意猎取优质上市公司控制权的行为，鼓励机构投资者积极介入并改善上市公司治理，形成“投资者介入——改善治理——提高绩效和股价——投资者获利”的良性循环；另一方面，可结合多层次资本市场建设，促进交易所市场投资者和资金分流，降低A股市场过高的流动性，引导投资者减少对短期炒作获利的依赖，促进理性投资和长期投资，逐步建立理性的市场定价系统。

2. 坚持不懈地加强投资者保护。重点保护投资者的财产权、知情权和提供行权便利。保护投资者的财产权，主要是监管机构保障投资者持有的上市公司股权及相关合法权益不受侵犯。保护投资者的知情权，是指要确保投资者及时了解与自身利益直接相关的上市公司信息，便于及时做出投资决策。提供行权便利，是为投资者行使上述权利及与之有关的诉讼、追索和索赔权提供便利，如提供必要的法律援助和经济援助。随着外部股东在上市公司中决策地位的提升，推动上市公司主动改善投资者关系。

3. 坚持不懈地引导控股股东完善公司治理。控股股东是上市公司权益和风险的主要承担者，是完善公司治理的核心力量。通过逐步收紧外部融资条件，引导控股股东通过改善治理来吸引外部资金，应是长期政策选项。为此，需要通过深入的金融体系改革，促进资源向高效率部门和治理良好的企业流动，逐步削弱国有企业融资优先权，通过混合所有制改革和其他改革措施切实缓解国有上市公司大股东缺位和内部人控制问题。在这一过程中，积极加强党组织对上市公司的领导，弥补现有公司治理结构的不足并逐步清除改革障碍。

（二）防范治理缺陷引发系统性风险的短期政策

有效预防和化解上市公司治理缺陷的外溢风险，需要及时切断公司治理问题向金融体系传递的渠道。

1. 预防上市公司治理性违约。在经济增速下行时期，债权银行和其他债权人评估上市公司违约风险时既要评估其经营性因素，也要评估治理性因素，需要对上市公司大股东违约和管理层操纵违约的可能性做出客观评价，并纳入统一的违约风险评估体系中，做出相应的风险应对预案。

2. 预防上市公司治理性股价崩盘。加强对于上市公司信息披露的监管和查处力度，增加中介机构监督责任，扩大上市公司自愿性信息披露范围，对于公告重述行为给予严格限制，以提高上市公司公开信息的整体质量。同时，通过完善管理层内部治理，强化高管人员相互监督机制，以弥补公司治理的不足。

3. 防止某些治理缺陷引发的个体风险形成示范效应导致市场恐慌。吸引宝万之争的教训，对于由治理缺陷引起的少数股东和上市公司受到较大损失且社会影响较大的事件，一定要从重从快处理。防止其形成示范效应，引发市场对类似问题的联想和恐慌。目前需要从服务实体经济角度，加快对股市中的恶意收购行为从法律或者监管规则上进行规范。

4. 加强对于上市金融机构的外部约束。鉴于金融机构特殊的监管环境和风险环境，需要特别预防上市金融机构的治理缺陷诱发系统性金融风险。应进一步加强银监和证监部门的合作与信息共享，针对上市金融机构制定单独监管规则，及时预防金融机构治理缺陷引发的个体性风险向金融体系传递。并以此为契机，探索制定针对所有金融机构的治理准则。

5. 最后，适当调整监管部门的工作思路。调整监管部门传统的“救火队”思维，投入必要资源对于尚未形成风险的某些上市公司的严重治理缺陷进行监督和积极干预，通过当前的“治本”减少未来的“治标”行动和成本。应敢于根据上市公司治理的特殊性，提出高于一般企业的治理标准或者治理准则，推动上市公司治理从“形似”走向“形神兼备”。