推进金融综合监管改革 提高证券基金业市场化水平

国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心主任 张跃文

证券业：在创造利润与稳健经营之间寻找平衡

经历了2015 年的股市动荡以后，随着监管思路调整，证券业在2016 年经历了一轮低调的整顿。作为结果，个别证券公司的领导层发生变更，证券经营机构净资本管理得到加强，证券发行和融资业务中的某些不规范行为得到持续纠正。

经营方面，证券公司各项经营指标虽比2015 年有较大幅度下降，但若排除市场动荡因素则有大幅度提升。2016 年上半年，126 家证券公司总资产较2014 年同期增长134.7%，净资本增长107.9%，营业收入增长68.8%，净利润增长93.1%。这种巨大变化首先得益于股市趋于稳定以后，前期增量资金相当一部分仍然留在场内，市场交易保持活跃，为证券公司带来较股市震荡前更多的经纪业务收入、投资咨询业务和资管业务收入。

其次，2016 年一级市场募资规模远超2014 年，仅上半年募资额就超过1.4 万亿元，接近2014年的2 倍；其中IPO 数量和融资金额较股市震荡前有大幅度增长，上半年IPO 企业181 家，超过2014 年全年水平，募集资金1200 亿元；实施增发的上市公司有613 家，同样超过2014 年全年，募集资金1.3 万亿元。募资企业和募资金额的增加，直接带动证券公司投行业务增长120%。

此外，2016 年上市公司重组活动频繁，截至10 月末，已完成的重大资产重组就有194 起，交易价值5300 亿元，接近2014 年的2 倍，这使得证券公司的财务顾问业务直接受益。综合23家上市券商的前三季度经营数据可知：2016 年证券业在维持各业务类别高增长格局的基础上，总体盈利状况比较乐观。

不过，证券业在经营稳健性方面存在的问题也比较明显。一是债务增长速度偏快，2016 年年中证券业总负债4.3 万亿元，比2014 年同期增长161.7%，远超过同期净资产、净资本和总资产增速。这反映出行业内对于提高杠杆倍数增加收益的长期诉求，与2012 年以来监管机构对券商净资本要求和债务融资约束有所放松直接相关。应当看到，杠杆倍数提高对于券商业绩提升发挥了积极作用，但并不是证券业盈利的主要推手。2016 年证券业杠杆倍数接近5 倍，明显低于2014年，但取得了更好经营业绩。目前对于杠杆倍数较敏感的是资本中介业务和券商自营业务，就当前证券业应当发挥的功能而言，这两类业务都不适于成为券商主体业务。而且，杠杆倍数提高对于券商稳健经营构成潜在风险，不利于其聚焦证券中介业务。6 月，中国证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》及相关文件，要求券商加强净资本管理和风险控制，明确了监管机构有权对风险控制指标进行逆周期管理。

二是通道业务在资产管理业务中占比过高，导致证券公司在资管业务中的自主性下降，潜在违约风险和操作风险升高。2012 年证券业受托管理的资金总额约为2 万亿元，但到2016 年9 月末，这一数字已经接近16 万亿元，资管产品约2.3 万个。其中以商业银行通道业务为主的定向资管产品就达到13 万亿元，涉及资管产品1.9 万个。如果不考虑通道业务，证券公司资管业务规模增长应在合理范围内。通道业务承担着将商业银行表内资产移到表外的职能，以往是信托业的一项主要业务，近年来证券业也开始参与，而且管理资金规模增长十分迅速。客观上，证券业的加盟拓宽了银行资金的投放渠道，竞争降低了通道成本，也增加了商业银行资金流向的监管难度；就券商而言，通道业务有利于增加资管业务收入，不过庞大的、迅速增长的被动资产管理规模，使得证券公司的风险管理能力难以适应，潜在风险较大；对于实体经济而言，通道业务延长了融资链条，增加了企业融资成本，部分属于同业交易性质的通道业务，还助长了资金“避实就虚”势头，催生资产泡沫，不利于银行资金支持实体经济。监管机构已经明确表态不支持证券业继续拓展通道业务，新的风险控制规则也会对通道业务有所抑制。但如果不能从根本上理顺银行经营模式与监管体制矛盾，不能为银行资金提供更多合理合规的出口，那么流动性过剩条件下的银证合作仍然有可能以其他形式继续存在，从而衍生出新的监管空白和潜在风险。

三是证券业经营业绩与股市波动和监管政策变化关联过于密切，行业的核心竞争力培育进展缓慢。即使在股市波动期和交易活跃期，证券业经营业绩较好。未来一旦证券业进入门槛降低，证券业务市场化程度提高，现有券商核心竞争力的缺乏，将导致行业竞争格局发生重大变化。

金融综合经营的风险传递

通道业务是近年来增长速度最快的银证和银基合作领域，由于涉及跨行业经营和监管，业务规模巨大而备受瞩目。银证基的合作基础是优势互补：商业银行拥有强大的资金动员能力和网点优势；证券业和基金业拥有证券基金业务从业牌照和相关的政策、监管及技术优势。虽然双方实力相差悬殊，但在分业监管体制下，两个行业的业务发展相对独立，即使商业银行的证券、基金子公司陆续成立并开始运营以后，这一格局也没有发生大的变化。

银行理财产品的出现及规模迅速扩大，对于金融业资产管理业务的固有格局产生了冲击。商业银行以往主要依靠存贷款利差收入的盈利模式发生变化，部分存款资金转化为理财产品资金，投资于债券市场和大额存款市场，此后又陆续投资于权益类产品和非标债权。据中央国债登记结算公司统计，截至2016 年6 月末，银行理财产品共计6.9 万只，理财资金账面余额26 万亿元。这部分资金中有56%投向了债券及货币市场工具，16.5%投向了非标债权类资产，8%投向了权益类资产。这些金融产品和资产也同时是证券公司和基金公司公、私募产品的投资标的。2013 年以来，监管机构逐步放松了证券基金业只能投资于证券产品的限制，非上市公司股权、非标类债权和特定收益权以及混合性产品，都进入了证券基金私募资管产品的投资范围且规模增长迅速。银行业和证券基金业共同的投资偏好、后者相对宽松的监管环境和技术优势，催生了双方在资管领域的广泛合作。银行体系内的理财资金、委外资金和其他资金以证券公司资管计划和基金公司专户产品等为载体，源源不断流入证券基金业。笔者认为，在分析通道业务的起因时，除了看到监管套利的因素，更应当看到银行业、证券基金业乃至保险业在资管领域已经存在的合作基础和合作潜力，在制定对策时才不会违反行业发展规律，单纯强调各行业分而治之、固守田园。

在混业经营趋势下，原有分业监管框架会出现诸多不适应，由此产生的监管空白和潜在风险不容忽视。比如，进入证券基金类金融产品的银行资金，证券监管机构不易核实资金性质及潜在风险性；目前通道业务中广泛涉及的非标债权，还没能进行详细分类，并制定有差别的风险资本计算标准；保险资金投资于某些上市公司股权而引发公司控制权变更和股价大幅度波动，无从评估保险资金来源的风险程度及对上市公司控制权的稳定性影响，也就不可能从稳定企业经营和保护公众投资者利益的角度提出有力的指导性意见。总之，跨行业监管的缺失，客观上会鼓励更多的行业间资金流动和金融产品创新，而且产品创新通常会领先于监管规则修订，增加了金融风险跨行业传递的可能性和监管机构有效维稳的难度。如何在促进行业合作和控制风险间保持平衡，是目前亟待解决的监管难题。

证券基金业前景展望

2017 年全球经济复苏形势有望进一步明朗化，我国宏观经济将保持稳定增长，供给侧结构性改革步入深水区，部分触及体制根本的改革措施开始实施。但国内宽松货币环境所形成的影响从银行业波及证券基金业，资金脱实向虚势头仍然没有被完全扼制，民间产业投资增长乏力，金融体系对于经济转型升级的支持力度依然不足。

高利润率和高进入门槛将继续利好2017 年证券基金业的经营数据，股票市场稳定上扬属大概率事件，证券公司和公募基金管理公司受益会更加明显。如果从行业竞争力培育和资金中介效率的角度考察，证券基金业仍然有许多艰巨任务需要完成。

首先，券商和基金公司应当认真谋划如何在监管新规实施以后，在现有通道业务基础上发挥主动管理能力，将通道业务转化为优势资管业务，而不仅仅是退出通道业务。

其次，作为监管新规的直接后果，部分证券公司和基金公司将直面资本不足问题，在股市上扬阶段实施IPO 或再融资，将是许多证券公司和基金公司的理性选择。预计2017 年此类股权融资活动和券商次级债发行，将进入活跃期。

第三，股票发行注册制改革日益迫近，券商的股票发行业务将面临更多变化和竞争压力，股票承销风险陡增，如果证券业不能够积极配合改革，可能延缓改革进程。\

第四，行业的资源配置能力仍然落后于市场，新三板和区域股权市场的近期发展，沪港通和深港通制度安排的陆续实施，为国内证券基金业创造了大量业务机会，其中相当一部分机会没有得到充分利用，行业与市场的相互促进还很不够。

最后，银行体系过剩流动性的持续外溢，将促使决策层加快金融综合监管布局，监管思路从机构监管逐步转向业务监管，监管架构的重新调整将重塑各金融子行业的竞争格局，银行系证券公司和基金公司将在与母银行更紧密合作中获得新优势，而其他证券公司和基金公司将面临通道业务大幅减少和来自银行业的全面竞争压力。

作为金融业的组成部分，证券基金业的发展规律同实体部门不同，简单地通过放松管制和增加竞争性等措施，对于提高行业竞争力的作用有限，而且可能形成新的潜在风险。需要以更好地服务实体经济为目标，在发挥行业主动性和防控风险间取得平衡，而如何与银行、保险、信托等行业形成更加协调的竞争合作关系，将是未来数年内提升证券基金业核心竞争力的关键性因素。

基金业：重走市场化道路

在行业自律组织主导和监管机构支持下，基金业初步完成了包含公募基金管理人和私募基金管理人及产品的一体化监管框架。长期不透明的私募基金群体浮出水面，由两类管理人共同构成的基金业，呈现出证券投资与实业投资共同发展的鲜明多元化特征。私募基金管理人普遍认同的市场化路径，将对全行业产生重大影响。

据中国证券投资基金业协会统计，截至2016 年9 月末，公募基金管理公司共有107 家，其中中外合资公司44 家、内资公司63 家，取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共12 家，保险资管公司1 家，以上机构管理的公募基金资产合计8.83 万亿元。在协会注册的私募基金管理人有1.7 万家，其中包括近8000 家私募证券投资基金管理人，8000 家私募股权投资基金管理人，以及1000 余家创业投资基金管理人，这些机构管理的资产总额达到6.7 万亿元。如果将公募基金公司的私募资管业务计算在内，那么现有的私募基金规模将达到24 万亿元，接近目前公募基金规模的3 倍，而这还没有将证券公司的私募资管业务计算在内。

基金行业的私募化趋势有其必然性。

一是以开放式为主的公募基金，管理人和基金投资者难以建立长期信托关系，市场波动导致频繁的基金赎回行为，致使基金管理人难以保持良好投资业绩，形成“高赎回——低业绩——募资难”的恶性循环；而私募基金一般可以保持相对固定的封闭期，管理人有条件成功实施既定策略，管理人受短期业绩波动和基金赎回的影响较小。

二是公募基金管理人通常仅按管理资产的某个固定比例提取管理费，基金经理个人收入也受到限制，薪酬机制的激励作用不足，不利于调动管理人的工作积极性；私募基金管理人除获得与公募基金管理人相同的管理费之外，还可以参与超额收益分成，基金经理的收入限制也比较少，这是许多优秀公募基金经理转做私募的主因。

三是从资金募集成本、信息披露要求投资者关系和监管等方面，私募基金相较公募基金具有更多优势。2013 年以来，虽然公募基金的数量和规模保持同步增长，但如果不考虑以现金管理为主的货币市场基金，那么公募基金的总规模则仅从2.4 万亿份增加到4.1 万亿份，基金平均份额则从25 亿份下降到了12 亿份，这与私募基金管理人数量和资产规模的迅速增加形成鲜明对比。

在目前的公募基金中，货币市场基金虽然仅有248 只，但基金份额却达到4.4 万亿份，占基金总规模超过50%。1500 余只混合基金的总份额却仅有1.8 万亿元。从以上数据不难看出，基金业正在补“市场化”课程，越过私募阶段、依靠行政力量强推公募基金的路径被证明是走不通的，基金业仍然需要首先通过私募方式积累运营经验和市场信誉，获得投资者支持，才可能具备条件发行公募基金。从这个意义上说，少数已经具有多年经验和市场口碑、运作比较成熟的私募基金管理人，有较大可能在监管规则允许时率先发行公募基金。

同证券公司的情况类似，基金管理公司的通道业务近年来增长速度也很快，目前的通道业务规模估计在10 万亿元以上。这些通道业务主要是以基金子公司发行一对一产品和一对多产品的方式开展。两类产品总数有1.6 万个，70 余家基金子公司平均每家的产品数量超过200 个。就各家公司目前的运营能力而言，对这些产品进行专人主动管理几乎是不可能的，因此多数产品都是通道类产品和被动管理产品。基金子公司成立之初监管环境比较宽松，获准经营的业务领域相当广泛。银行资金多渠道运用为基金子公司开展通道业务创造了条件，尽管这类业务的管理费比例较低，但通常资金数量庞大，为基金子公司带来的绝对收益可观，且不需要投入太多资源。很快，通道业务就成为了这些公司的主体业务。

通道业务无疑也产生了一些新问题，比如基金子公司承担的潜在风险过高，后期陆续发生违约事件，公司的主动管理业务没有得到应有重视等。为有效扼制通道业务在基金业过度增长势头，监管机构参照证券公司资管业务风险控制新规，提高了基金公司设立子公司的资质要求，强化了净资本管理在基金子公司风险管理中的核心地位，明确提出基金子公司要实现“去非标化”和限制产品嵌套，抑制资金脱实向虚。这将基本消除券商资管业务与基金子公司资管业务间的监管套利空间，迫使基金子公司收缩通道业务规模。由于通道业务的存在有其合理性，未来基金业不太可能中止资管业务方面的银基合作。在双方持续深化资金、客户、业务领域合作的基础上，通道业务有可能逐步转向具有更多实质内容的积极资管业务。

支持实体转型升级

多年来，证券基金业“靠股市吃饭”“靠政策吃饭”几成铁律，行业经营形势与股市波动和监管政策变动息息相关，与实体经济的关联性反而不强。其中固然有股票市场走势与实体经济疏离的原因，在交易所市场作为证券基金业主战场时期，此现象无可厚非，但在所谓“大资管”时代，证券基金业的业务领域早已不再局限于股票市场，债券市场、私募市场、衍生品市场、实业投资乃至海外市场已向证券基金业全面开放，决策层明确鼓励行业加大对实体经济的支持力度。实践中，行业资源仍然过度集中于中央企业、上市公司和同业机构等少数群体，大批企业和投资人难以获得所需要的证券服务，行业对于实体经济转型升级的支持明显不足。为改变这一局面，笔者提出以下三个方面的政策建议：

一、扎实推进金融综合监管改革

尊重金融综合经营的已有路径和总体趋势，无论是成立新的综合监管机构还是强化现有监管机构的合作机制，都需要正视监管断点和空白地带的存在，尽快实现监管全覆盖，消除监管套利，促进各行业金融机构间的深入合作、守规经营。综合监管改革的顺利推进，离不开党的集中统一领导，特别是在行政管制逐步放松、市场机制尚未完全发挥作用的特殊时期，更需要党组织强化对金融行业的领导和纪律约束，以顺利实现分业监管向综合监管过渡。

充分发挥党组织的领导和协调功能，在各金融监管机构和重要金融机构党组织间建立沟通协调机制，以党建为抓手，以更加超脱的姿态和严谨工作作风，积极支持监管环节改革，有效领导机构职能转变、人事变更和行政权力转移。

此外还需要做好综合监管改革的大量基础性工作。首先，参照商业银行净资本管理办法，协调统一证券、基金、保险、信托、融资租赁和保理等行业的净资本管理办法，统一同类业务的风险资本计算方法和标准、风险控制指标和风险管理指引，根据行业特征设置和调整最低净资本要求，完善资本补充机制；其次，推动实现监管机构与行业组织脱钩，监管机构对行业组织仅有业务指导和监管职责，允许行业组织自主管理人、财、物；第三，建立各行业组织间的协作机制，针对同类业务逐步统一各自监管规则，为综合监管打好基础；最后，尽快实现各行业市场相互开放，降低市场进入门槛，消除行政管制，允许各行业交叉展业，鼓励公平竞争。

二、全面提高证券基金业经营的市场化水平

充分吸取2015 年股市震荡的教训，以增强行业核心竞争力，更好服务实体经济为目标，在从严监管基础上，继续坚持提高证券基金业各类业务的市场化水平，减少行政管制和干预，减少政策性保护，适当增加业务牌照发放量和降低准入条件，为证券基金业牌照转让和行业内重组提供便利。

逐步放开行业价格管制。监管机构停止干预A 股市场经纪业务佣金率、新股发行价格、公募基金收费模式等可由市场自主定价的事务，减少证券基金经营机构对A 股市场固定费收入的过度依赖，鼓励机构通过增加实体经济需要的证券基金服务品类和创新产品，不断提高服务质量和技术含量增加收入。

大幅度拓宽行业发展空间。加快新三板市场“二次创业”步伐，允许区域性股权交易市场开展非证券类融资业务和二级市场交易，鼓励证券基金业将更多资源配置到A 股市场以外的其他市场领域，拓宽行业发展空间。

充分重视私募类业务对全行业的贡献和巨大潜力。尽快允许更多私募基金管理人发行公募基金产品，并拥有与公募基金管理人同等地位。探索发放私募证券经营机构牌照的可能性，鼓励更多类型市场主体进入行业，不断壮大行业队伍。

三、全面提高证券基金业经营的法制化水平

法制化是证券市场和证券基金业健康发展的根本保障。现实中，法规落后于实践，政出多门，灰色地带偏宽，自由裁量权过大等现象屡见不鲜。为提高行业监管的法制化水平，避免“一管就死，一放就乱”，有必要适当提升证券基金立法层级，推动法规动态演进，完善负面清单管理和加强行业自律规则体系建设。

鉴于证券基金业涉及广泛公众利益，行业监管具有特殊性和高敏感性，现有的民商法体系对于行业经营活动覆盖不足，有必要在提高立法层级上给予更多考虑。当前和未来一个时期，银、证、基、保跨行业深度合作，私募基金管理人的行业重要性上升，行业国际化水平提高，这些重要趋势有必要在更高立法层级进行规制。建议在人大立法层面，探讨制订《投资者保护法》《金融机构合作法》和《海外金融活动法》；在国务院层面，探讨制订《企业融资条例》《基金管理人条例》和《证券投资者保护条例》。

尊重我国证券市场和证券基金业迅速发展的现实，为保证法规约束力，促进行业更好服务实体经济，推动金融证券立法动态化。《证券法》《证券投资基金法》《商业银行法》和《信托法》一般应每隔3 至5 年修订一次，国务院层级和部门层级的法规、规章修订频率应当更高。在具体立法内容上，有必要考虑到金融综合经营发展方向，注意将现有由不同金融子行业开展的同类型业务，进行合并立法规制。比如，存在信托关系的基金合约，可以由《信托法》规制，而不必按照行业分类另由《证券投资基金法》规制。这样下来，可以逐步扫清金融综合监管的法律障碍。

适应经济转型对于新型金融服务的需求，按照国务院要求积极推动建立证券基金监管负面清单。为保持市场与行业稳定，先期可考虑在细分业务领域设立负面清单，如在相对成熟且具有创新需要的证券经纪业务、投资银行业务和资管业务等领域设立负面清单，积累监管经验，在其他配套监管措施逐步到位以后，再统筹制订全行业负面清单。与此同时，继续落实产品备案制，杜绝“名为备案、实为审核”现象，没有充分法律依据，不得实质性拒绝或者拖延证券基金产品备案。

适应政府转变职能，加强行业自律。行业自律需要在建立行业行为规范和完善惩戒机制方面下工夫。对于具有前沿性和探索性的业务领域，如衍生品业务、非标资产业务和分级基金业务等，在没有正式法规约束的情况下，行业组织需要及时制订行为规范和风险指引，通过自律措施进行约束。为提高自律规则的严肃性，需要制订并认真执行多元化惩戒措施，包括暂停业务资格，禁止与行业协会会员交易，支付相当数额的罚金，建议监管机构吊销从业执照和直接移送司法机关处理等。