首先，我们对过往的判断是中国房地产市场已进入“青铜时代”，一线城市房价大幅上涨的概率不高，热点二线城市房价则会随着高铁网络对城市化的重塑而继续上涨。2020年新冠肺炎疫情爆发后，一线城市的房价却形成了上涨的“大浪”。我们认为，疫情向房价传导的机制包括三个方面：一是房价上涨与资本向国内流入的时间高度吻合；二是海外疫情影响了留学生就业和深造，纷纷选择回国落户发展；三是疫情影响下，金融大力支持小微企业成为政策目标，房抵经营贷利率与个人住房抵押贷款利率形成倒挂，为购房者加杠杆提供了便利条件。展望2021年，对中期的预测取决于疫情的结束时间，当疫情不再全球大流行时就是房地产市场浪潮褪去之时；对于短期的预测则是一线和城市群核心城市房价仍然整体看涨，更多的三四线和部分北方二线城市可能会出现住房价格同比下降的情况。

各位朋友，大家好！今天我演讲的主题是“踏浪而行”，主要是对未来的房地产市场做一个判断和预测。

整体而言，刚才很多老师提到的关键词其实都与我这部分内容相关，一是新冠疫情，二是货币超发、流动性泛滥，三是汇率的升值，这几个要素都和房地产市场有关。可能大家看到去年一年房地产市场涨幅可观，但是繁荣之下一定蕴含着衰退的种子，我们给出的结论是，短期内房地产市场可能还会上涨，但是从中期节点来看，我们预估2023年的秋季可能会是一个小拐点。这与我们的交叉研究有关，我们既研究疫情问题，通过模型判断未来的重要节点，也专业研究房地产问题和金融问题，同时我们还重点探究了跨境资本流动或者人口流动所导致的影响，这是房地产金融研究中鲜少有人关注的问题，而这几条主线交叉汇总使我们得到了上述结论。

其实在展开这个主题之前需要对过去的形势进行回顾。2019年初，我们在《中国住房金融发展报告（2019）》中有一个很重要的判断，就是房地产市场进入了青铜时代，大概率不会上涨，尤其是一线城市不会大上涨（尽管这一判断与2020年全年的情况相比不太准确，但是从长期预判的角度仍有一定价值）。理由很清晰，一是从制度的角度，自2016年底提出“房住不炒”的精神以来，过去住房市场以商品房为主导，目前已全面向保障房市场和住房租赁市场转向，包括后来推出的房地产“三道红线”，可以看出，针对房地产市场的政策已经从原来的支撑转到抑制或者平稳健康发展角度。二是从城市化的角度，中国的城市化率已经接近60%，而且并非所有国家都要在城市化率达到70%之后才会进入下一阶段，我国郊区化和城市带的构成，以及高铁对于促进城市带的有效作用，可能会使我国的快速城市化阶段较早进入尾声。三是从银行的角度，银行对房地产行业的支持将会减弱。一方面，中国银行业房地产各项贷款余额占比目前在30%左右，这一比例已经高于日本泡沫经济破裂前的水平，实属不低；另一方面，银行自身也在寻求新的发展动力，场景金融和智能金融成为新方向。基于以上理由，我们判断一线城市的房价大概率不会上涨，中国房价的整体趋势也不会大涨。

同时我们还提出了热点二线城市会上涨的预测。我们认为，中国的高铁网络可能会重塑全球城市化的一般规律，尤其是城市化的第三阶段，即中国可能跨越城市发展的郊区化阶段直接过渡到城市带阶段。因为快速、高频的高铁运输服务产生了明显的“时空压缩”效应，使得交通可达性的范围远超基于高速公路的汽车运输。以同样的通勤时间为例，原本只能在郊区范围内活动，现在却可以通过高铁网络直接跨度到城市带或城市中间。我们做了一个地理图，可以预判某一位置到全国各地的加权平均旅行时间。可以看到，过去三年一线城市（深圳除外）的房价几乎平稳、甚至阴跌，二线城市中平均加权旅行时间下降最快的城市（如郑州、合肥、杭州等），房价迅速上涨。

综上，我们在过去的判断是一线城市房价基本不会大涨，二线城市房价会有一些上涨的过程。从衡量房地产泡沫的指标——租金资本化率（每平米住宅价格除以每平米住宅年租金）来看，一线城市（除深圳外）房价从2018年起就基本保持平稳了，平均租金资本化率保持在60年左右，但是二线城市房价一直在上涨，平均租金资本化率从2017年年初的46年左右涨至2020年底的接近60年，这也印证了我们的判断。

应当说，我们的分析框架很好地解释了过去三年中国房价的格局，但是这个框架却不能解释2020年的形势。我们对过去的分析框架进行了反省，认为新冠疫情的影响依旧不可忽视。首先，新冠疫情是一次全球性自然危机，以我们目前的认知水平和手段只能通过超发货币的方式购买时间；其次，尽管货币买来了时间，但同时也带来了阶层固化的问题。我们认为，新冠疫情的负向冲击转换为资产价格上涨的传导机制包括三个方面：

第一，“钱回来了”。这些资金回流之后，也许流入了债市，也可能流入了股市或是房地产市场。从跨境资本流动中资本和金融账户的情况来看，2020年三季度的数据已经发生了翻转，我们判断的趋势是，2016年之后这种跨境资本流动就已进入逆差的过程。我们也看到很多对应的关系，比如从政策角度，2016年国家外汇管理局出台了《个人外汇业务“关注名单”告知书》、2017年四部委联合发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，这实际是对跨境资本的调控。然而，2020年资本项目在经历了一季度的逆差后，二季度和三季度再次呈顺差态势，并且是大幅提升，这是一个大反转。其中，2020年三季度FDI为581亿美元，超过2019年同期规模；国外对华证券投资796亿美元，甚至超过了FDI规模（通常情况下FDI投资规模会大于证券投资规模）。资金的回流显然与我国疫情防控得当、经济基本面向好有关，尽管统计上这些钱都有明确的去向，但房价的上涨却与资金的流动时间上高度吻合。

第二，“人回来了”，想出去的也出不去了。根据教育部归国留学生的统计情况，基本上2019年海外留学生存量约140万人，主要包括两类，一类是小留学生，另一类是本科生和研究生。但需要注意一个前提，目前已经不再是“精英留学”的状态了，基本上90%的留学生都是自费留学，也就是说伴随着经济增长，留学已经变成必须有相当经济支撑才能获得的教育资源，这类家庭也有较强的购买力。疫情之下，小留学生的父母可能会从长远考虑，教育理念发生改变，重新购买国内学区房。本科生和研究生的留学归来则可能对国内房地产市场产生即时的影响。2020年9月上海市政府发布《2020年非上海生源应届普通高校毕业生进沪就业申请本市户籍评分办法》，“世界一流大学建设高校”应届硕士毕业生符合基本申报条件即可直接落户。我们对此进行了估算，目前海外留学生约140万人，去除小留学生后，假设应届生占1/4（其中1/10毕业于世界一流大学），保守估计约3万人符合申请条件。而上海商品房过往月度成交量为1～2万套，当这部分原本可以在国内国外两个市场自由选择的有实力的家庭进入国内市场后，自然会产生强大的边际效果，在增量上会是很大的贡献。所以，我们从跨境流动的角度也可以看到房地产市场的巨大变化。

第三，“杠杆加起来了”。受新冠肺炎疫情的影响，小微企业的生存发展面临较大困难，于是从金融角度大力支持小微企业成为政策目标。在实践层面，房抵经营贷的利率可以低至3.8%，与个人住房抵押贷款的利率形成倒挂，这为购房者加杠杆提供了便利条件。《股票作手回忆录》中有一个著名的论断：“价格总是沿着阻力最小的路线运动”，房贷杠杆也是如此。

以上三种因素叠加在一起，就合理地解释了去年的情况。需要补充说明的是，这是一个“富人的游戏”。相关调查也支持这一结论，西南财经大学的《中国家庭财富指数调研报告（2020年度）》显示，2020年二季度至四季度，金融资产在5万元以下的组别中有计划购房的家庭比例仅为4.9%、5.5%和6.1%，金融资产在50～100万元的组别中有计划购房的家庭比例分别为8.4%、9.3%和11.6%，金融资产超过100万元的组别中有计划购房的比例则分别为15.8%、16.8%和27.4%，这是非常明显的情况。

做完这些分析之后，我们对于未来的判断就有了很好的依据。首先是中期的预测，我们认为这波房地产浪潮来自于疫情、来自于流动性泛滥，当疫情不再全球大流行时就是潮水褪去之时，这是我们尤其要注意的。我们预判具体时间段大约在两年半之后，即2023年秋季。这与疫苗的接种有关，目前中国的疫苗接种已经到达4000万剂次、美国已经到达7000万剂次，我们认为接种率达到60%～70%即可产生群体免疫的效果。我们判断，到2023年秋季如果不再产生新增病例，全球大流行就将彻底结束。当然还有一个大前提，就是病毒的变异不会对疫苗的效力产生影响。

其次是短期预测，我们觉得一线还是有压力，一线和城市群核心城市房价仍然整体看涨，三四线和部分北方二线城市可能会出现住房价格同比下降的情况。具体而言，深圳的房价短期不会上涨，可能今年开年之后至少到上半年都是比较平稳的状况，另外，非刚需的情况下北京的非学区房依旧不建议跟进。

谢谢大家！