我今天汇报的是宏观杠杆率的2020年度报告，题目是“杠杆率攀升有度，稳增长防风险兼顾”。今天这个报告分为三个部分：一是总判断；二是各部门分析；三是总结与展望。

首先是总的判断。2020全年宏观杠杆率共上升了23.6个百分点，在过去十年的维度上看是最高的水平。但是分季度看，四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点，杠杆率主要的上升还是在去年上半年，在四季度已经出现了季度性的去杠杆过程，我们认为季度性去杠杆过程可能会持续到2021年一季度，杠杆率还会继续下降。

从全球水平来看，中国2020年宏观杠杆率上升23.6个百分点，但是和主要发达经济体相比上升幅度还是比较有限。国际金融协会公布的发达经济体2020年前三季度的杠杆率水平共上升了30.7个百分点，各个国家的政府部门四季度还在加大刺激力度，四季度的杠杆率可能会有较大幅度的上升。从中国和国际比较来看，我国杠杆率上升的幅度还是比较有限，全球目前正处于债务迅速扩张的过程。

接下来是分部门分析。第一个是居民部门。居民部门杠杆率水平在过去十年的上升幅度是比较大的，2020年共上升了6.1个百分点，目前是62.2%。四个季度的增幅分别为1.9、1.9、1.8和0.5个百分点，上升幅度基本上是类似的，第四季度比较低。从全球比较来看，我国居民部门杠杆率在过去十几年最重要的一个特征就是增幅较高，在2000年的时候大概不到5%的水平，但是现在达到了62.2%的水平，与全球主要国家相比增幅是较高的。主要发达国家在金融危机之后其实都经历了一个显著的居民部门去杠杆过程，但是中国的居民杠杆率始终没有去杠杆的过程，主要原因可能是金融周期里的房地产周期、房地产贷款拉动了居民债务水平上升。

我们把居民部门的债务进行拆解，在居民所有债务里中长期消费贷款其实是拉动居民杠杆率上升的最重要原因，这里面主要是住房贷款。2020年还出现一个比较有意思的变化，经营性贷款上升得也比较快，这一方面是政策原因，另一方面因为经营性贷款的利率比较低，部分经营性贷款也可能进入了房地产领域。

这是2018、2019、2020年十大城市商品房成交套数的比较，虽然在一季度尤其是二月份受疫情的影响，房地产销售下降幅度比较大，但是到了二季度尤其是下半年，十大城市的商品房成交套数其实在猛烈上涨，其中一线城市同比增长了13.1%，目前的交易水平已经到达2015、2016年的顶峰状态。房地产贷款是拉动过去一年居民杠杆率上升的主要原因。

居民部门杠杆率虽然上升得比较快，但是和全球水平相比，我国居民部门的风险还是可控的，主要体现在居民部门在中国所有部门中是一个净储蓄的部门。2020年，我国居民债务和GDP的比例（居民杠杆率）是上升的，但是居民储蓄和GDP的比例也有较大幅度的跃升，用宏观中的专业术语描述是居民杠杆率处于修复的状态。从流量上看，城镇居民可支配收入2020全年增长了3.5%，消费性支出全年下降了3.8%，一增一减使得城镇人均储蓄在2020年有较大幅度的上升，从2019年的1.4万元增加到2020年的1.7万元，增加了居民的存量财富。我们认为，居民存量财富的上升在未来一段时间为居民扩大消费提供了基础。

第二个是非金融企业部门。2020年非金融企业部门的杠杆率有较大幅度的上涨，但是比起2016、2017年的水平涨幅不多，这得益于2017、2018年开始的供给侧改革以及后来的金融去杠杆过程，导致2018、2019年的杠杆率水平有较大幅度的下降，这也为2020年应对疫情采取的一些非常规货币政策和财政政策起到了空间和保证。2020年企业部门杠杆率上涨了10.4个百分点，但是目前的绝对水平并不算太高。如果从季度来看，四个季度的增幅分别为9.9、3.4、-0.6和-2.3个百分点，企业部门的杠杆率上升主要体现在上半年，下半年三四季度都是去杠杆的过程。

企业部门金融资产负债表的主要特点其实和居民部门比较类似，2020年企业部门的存款水平也是有较大幅度的跃升。央行调统司对这个问题有过解释，主要总结了两个原因：一是稳健的货币政策有效支持了实体经济，使得传统制造业、批发零售业得到了大量资金支持；二是项目筹资与投资之间存在一定的时间差，使得这部分资金暂时沉淀在企业的资产负债表上，并没有形成有效的支出。我们认为，基于这些原因也可以说明，部分需求的复苏尚未到位，因为企业融资来的部分资金目前还在企业的资产负债表上，消费需求和制造业投资还需要更为强劲的复苏动力和信心。而且，企业的活期存款增速在2020年增长的比较快，随着信心的恢复，这也是未来经济恢复、投资恢复的一个强力的保证。

第三个是政府部门。政府杠杆率在2020年上升幅度最大，达到历史最高水平，2020年共上升了7.1个百分点增长至45.6%，其中中央政府杠杆率上升了3.1个百分点，地方政府杠杆率上升了4.0个百分点。但是和美国、日本、德国等主要发达国家相比，我国政府部门杠杆率的增幅以及目前的绝对水平还是处于比较低的水平，面对疫情冲击，主要发达国家都在大规模放水刺激，普遍推出了强烈的财政刺激方案。回顾2007年的金融危机，2007～2012年这五年间，美国、英国、日本的政府杠杆率都有较大幅度的上升，基本都上升了50个百分点左右。

2020年我国政府杠杆率上升幅度相对较高的主要原因是政府的财政刺激，中央政府2020年的新增债务是3.9万亿，地方政府是4.4万亿，两个加在一起大概是8.24万亿元，与GDP的比例是8.3%。换句话说，中国的广义财政赤字率，就是中央政府和地方政府包括地方政府专项债务和一般债务都加在一起，和GDP的比例，实际达到了8.3%。这个广义赤字率看起来是比较高的，但远低于国际货币基金组织财政监测报告中所预测的11.9%的水平。

在2020年的新增政府债务中，接近一半是地方政府专项债务，为3.5万亿元，这个水平是比较高的。地方政府专项债务其实面临着比较大的困境，这么高的债务增幅，但对基建投资的刺激效果有限，虽然基建投资在2020年的水平还比较高，高于名义GDP的增长率水平，但是和地方政府专项债务的增量相比其实是不匹配的。我们总结了其中的原因，部分地方存在资金闲置、“钱等项目”的问题，大量资金还存在于账面上。关于地方政府专项债务可能存在一些问题，在我们的很多报告中都做过详细的论述。我们的建议是，要提高政府的支出规模；提升地方政府一般债的比例，降低专项债的比例；提高国债的比例，降低地方债的比例。刚才李老师对这个问题也有详细的论述，关于地方财政刺激、地方债务水平在未来全球各国都会面临新的研究范式，这是非常重要的事情，我们不能再纠结于过去一些老的研究范式，纠结于古典财政理论关于债务问题的分析。我们曾经对于早期工业化国家150年的杠杆率周期做过研究，研究结果表明，公共部门的债务和私人部门的债务往往呈现一定的此消彼涨，尤其是在大危机或大衰退时期，政府杠杆率的及时“补台”，将是经济走出困境的重要法宝。

第四个是金融部门。简单地说，金融杠杆率基本保持稳定。大家现在谈论比较多的是货币政策会不会在2021年回归常态，根据我们的分析，货币政策其实在2020年下半年就已经回归到稳健的轨道，从利率水平，以及下半年债务的环比增幅来看，基本上已经处于保持稳定的状态。2020年在国债大规模发行的环境下，中央银行的基础货币并没有大规模的释放，目前的超储率已经下降到历史上较低的水平，利率水平也在抬升，所以我们认为货币政策是保持稳健的，导致金融杠杆率也比较稳定。

最后是总结与展望。杠杆率水平在2020年虽有所攀升，但也很好地起到促进经济增长的作用，彰显了稳增长与防风险的平衡。另外，关于2021年宏观杠杆率的预测，一季度可能会延续2020年四季度去杠杆的过程继续降至267%左右，随后再回升至270%，全年宏观杠杆率与2020年持平甚至略有下降。

这就是我的汇报。谢谢！