在全球流动性泛滥的情况下，居民和企业无法获得充足的信贷，流动性存在着一种很微妙的“紧平衡”状态。这种状态是因为大量的资金集中在政府和金融机构的资产负债表中所导致的，尤其是资金大量淤积在金融机构的短期头寸上，使得金融市场更容易受到短期流动性变化的冲击。他进一步指出，基于金融市场的视角来看待流动性仍然属于狭义流动性分析；只有结合实体经济供需因素才能形成广义流动性分析，当前狭义流动性对于实体经济总需求的刺激作用有限，而广义流动性中的影响因素更多需要关注长周期因素，以及经济体系以外的疫情、政治甚至气候等影响因素。最后，他总结了当前市场关注的两个焦点问题：第一，再通胀预期迅速升温，他认为除非总供给受到重大影响，否则当前依旧疲软的总需求不足以支撑持续的通胀预期；第二，当前罕见的美国利率上升和美元汇率下跌的背离加剧，这一状况或将于2021年下半年得到修复，美元汇率出现反转将对全球流动性状况产生重大影响。

以下为演讲实录：

各位老师，各位朋友，大家上午好！下面我来汇报一下我们团队对于2020年全球金融市场的观察以及对于未来的展望。可以说，2020年是我个人做研究以来经历过全球金融市场最跌宕起伏的一年，甚至超过了2008年的次贷危机，这也是长期流动性状况畸形下的必然结果。因此我今天的题目是《流动性泛滥下的“紧平衡”》。

先从一些数据出发，首先来看全球货币的投放情况，主要经济体货币量迅速增长，简而言之，此次疫情冲击下的货币投放是前所未有的，从美国、欧洲、日本的情况来看，尤为突出。这其中有一个值得关注的地方就是，M2中除去M1以外的增加幅度明显低于M1的增速，也就是说货币投放曲线的陡峭程度更多是由于短期流动性的货币增长更快导致的。其中，中国M1/GDP的比重相对稳定，M2/GDP的比重缓慢上升。在流动性扩张的过程中，我们再看一下发达经济体央行规模扩张的情况。美国、欧央行和日本，他们央行总资产占GDP的比例显著上升，均处于历史最高水平，而且在此次疫情的冲击下，该比例上升幅度甚至超过了次贷危机后的救助时刻。有意思的是，次贷危机之后，中国央行总资产占GDP的比重在不断下降，即使面临本次疫情冲击，该比重也并未增加，这和央行资产负债表的结构性变化密切相关。

总体来看，无论是M2/GDP，还是央行总资产/GDP，这些指标横向比较并不能说明什么问题——不能说一个经济体央行总资产占GDP的比重或者M2占GDP的比重高于其他国家高，就认为其流动性就多，因为这中间涉及各国金融结构和央行货币资产负债表框架的差异。这些指标只能在结构相对稳定的时候，做一些纵向比较，从这个角度来看，近十余年来全球总体流动性无疑是有一个巨大的扩张。

另外，我们再来看一下离岸美元的情况，日元、欧元兑美元的互换基差反映的是日元和欧元兑换离岸美元时锁定汇差风险的成本，这个基差直接体现了离岸美元的松紧状况。基差在0以下的水平，则意味着锁定美元汇率风险需要付出成本，负的值程度越高意味着离岸美元越紧张。从图1中可以看到疫情发生之后美元非常紧张，欧元、日元兑美元的水平负值非常高。为应对这种情况美联储迅速进行了货币互换的操作，迅速把兑换美元的基差拉升至0以上的水平，离岸美元的流动性一下到了一种前所未有的宽松程度，这应该是近20年从来没有过的情况。目前，离岸美元仍然处于一个相对宽裕的水平。

数据告诉我们，目前全球货币供应增长很快，央行总资产尤其是主要发达经济体央行资产负债表规模增长很快，全球债务扩张也很快，且利率水平很低。一个很直观的感觉就是全球流动性是泛滥的。但是如果我们仔细观察各种金融结构和金融市场的问题，我们可能会发现，这种流动性泛滥的情况下其实存在着一种很微妙的“紧平衡”状态。

首先从债务入手。全球债务规模最大的经济体是美国，从美国的债务结构中的三个部门——政府、企业、居民来看，每次金融危机之后，债务贡献率最高的都是政府部门，本次疫情冲击之后，美国债务的增长贡献全部来自于美国政府，居民和企业部门是负贡献。

其次，我们可以看一下美联储资产负债表的结构变化（图2）。大家都知道美联储资产负债表大幅扩张了，但分析一下资产负债的结构，仍然会有一些有意思的事情。与美联储资产对应的最主要的负债有三来源：一是流通中的现金；二是准备金；三是美国财政部在美联储的存款。这三部分基本上构成了美联储90%以上的资金来源。从图2可以看到，次贷危机前联储资产负债表中现金占比基本超过90%，之后这一占比大幅度下降，这是大量量化宽松所形成了大量准备金所致。在这次疫情冲击下又出现了更有趣的变化，准备金水平相对稳定在40%左右，但是美国财政部一般存款账户（TGA）跃升到1.8万亿美元左右，意味着美联储从这次疫情之前的4万亿美元的资产总量跃至7万亿美元，由于其中将近1.8万亿美元被美国财政部的存款所吸收，联储实际基础货币投放仅仅约为1.2万亿美元。

第三，我们再来看看美国商业银行的资产负债结构变化（图3）。其中左侧的图为是它的总体资产结构，右侧的图是负债结构。虽然央行投放了大量流动性，但金融机构更多的是持有债券，尤其是国债和机构债，因为债券的流动性非常好，债权类资产占比由15%上升到18%。另外一个更明显的变化就是现金类资产，其在总资产中的占比一下从9%跃升到16%。而信贷的绝对量虽然有少量增长，但其在资产中的占比已经从56%下降到50%。从右侧的商业银行负债来源的图中可以看到，疫情之后，其他存款现在占美国商业银行中的资金来源已经达到80%，这其中市场短期拆借资金就是重要组成部分。

我们可以对上述的数据做一个结论：无论是货币供应、债务、还是央行资产负债表规模来看，全球流动性扩张的确十分充足。但是流动性的结构却有两大特点：一是流动性大量通过财政的手段来集中和运用，二是流动性大量向金融机构集中，并且更趋于短期化。之前，大家对于本一轮政策刺激有着一个不同于次贷危机时期的印象——认为财政更多介入到本次直接救助中，因而这次救助会形成更多的总需求，商业银行会向居民和企业释放信贷。通过数据我们能看到，事实并非如此，大量的资金还是以短期流动性的形式堆集在金融机构之中。

实际上，这种短期流动性大量淤积的状况在次贷危机之后就已经显现，导致所有金融机构的活动必须跟流动性市场高度挂钩。同时，流动性泛滥且淤积金融体系内部的状况下，金融化程度远远超过以前，从而导致大家在2020年见证许多匪夷所思的现象。这就使得市场会呈现出一种流动性总量很大，但市场经常出现异常波动的情况，稍有扰动市场就会上蹿下跳，这就是我们所指的流动性“紧平衡”。

如果总结一下流动性的含义，可以从以下几个层面来看。流动性问题狭义角度上看，可以指微观上单个金融机构流动性紧张，也可指宏观上金融市场流动性紧张，无论是微观金融主体还是整个市场，都是从金融体系来分析狭义流动性。广义流动性分析则更多需要从供给和需求的角度来综合平衡金融和实体经济的关系。我们应对危机所采取的货币政策、财政政策甚至是金融监管政策在当前流动性瘀积的环境下对狭义流动性的影响更直接，也更明显，但对于总需求的影响其实是有限的。即使是通过财政政策直接给个人派发现金，对于总需求的刺激也是十分复杂和不确定的。但所有的政策对金融市场的影响是巨大的，甚至由于政策预期引起的金融市场波动远大于政策所采取措施本身的效果。因此，从总需求的角度来看，政策刺激对于广义流动性的影响相对有限，对于狭义金融体系的流动性影响更为明显。

再者，从总供给来看，即使遭遇到疫情这么严重的冲击，实际全球总供给没有受到根本的影响，这也是为什么全球流动性这么泛滥的情况下通货膨胀的真实水平没有上升的一个重要原因。但综合来讲，影响供给面的原因主要来源于长周期因素，甚至是经济体系以外的因素——例如，政治会不会破坏到我们全球价值链的稳定，气候是否会影响供给，流行病是否会阻断生产，等等。2020年的疫情冲击就是典型的供给面冲击，靠狭义的流动性支持是不能从根本上解决这些问题的。

最后，基于我们的分析框架，可以看看当前流动性泛滥且处于紧平衡的状态下特别值得关注两个问题。第一，再通胀预期迅速升温。图5中是两年期的通胀互换，可以看到，市场当前对未来的通胀预期升温强烈。但如果以我们前面提到的广义流动性框架来讲，大多政策干预的影响停留在金融层面，总需求难以快速复苏。因此，我们认为，除非全球总供给受到根本性影响（中美贸易争端下全球价值链仍保持基本完整），否则持续性的通货膨胀很难出现。目前对于再通胀的交易可能有所过度了。

第二，当前罕见的美国利率上升和美元汇率下跌的背离加剧。图6显示了美国利率期货和汇率期货的非商业持仓情况，一般预期美元升值的时候美元汇率也会涨，这两个数据正常情况下应该是反向变化的，但是疫情冲击以后这两条线走势趋同，而且持续了较长时间。这在历史上很少看到，这就意味着市场预期到美国利率要上升，同时还预期美元要贬值，而且做空的商业头寸都达到历史最高点。美元的汇率水平跟我们前面提到的离岸美元的充足性有十分密切的关系，我们的研究判断是，由于全球复苏总基调的持续性有待考证，美元的流动性尤其是离岸美元的流动性变化也许会在2021年2季度以后出现，这可能是由于美国和其他经济体复苏不同造成的，也可能因为美国国内金融监管政策变化或者市场对于美联储货币政策预期转变造成。届时，美元利率和美元汇率的背离有可能在一定程度上被修复，而这种修复将会对全球的流动性产生重大影响。