后2020时代全球货币金融体系将是一个没有货币锚的时代。前2020全球货币金融体系是金字塔结构，美元处于金字塔顶端，下面是欧元、日元、英镑、人民币等等，再是其他货币，美元是货币体系当中的霸权货币。前2020货币金融体系能否持续？在新冠疫情爆发前就已经显示这个体系正在发生变化，其中一个重要指标是全球外汇储备大幅放缓。全球外汇储备60%以上是美元，外汇储备积累无论是相对GDP还是绝对规模事实上都在放缓，这个背后有两个因素，其一是2018年中美贸易争端之后全球化开始转变成去全球化趋势，中国等新兴经济体积累外汇储备的速度和能力都受到影响；其二是以美元为主的国际货币体系正在遭受质疑。

我们来看一组统计数据。1870年以来，在过去150年中新冠疫情导致的经济衰退仅次于1914年第一次世界大战、1930-1932年全球大萧条、1945-1946年第二次世界大战刚刚结束时期，其严重程度远超2009年全球金融危机。这次疫情带来的冲击与以往衰退都不一样，几乎完全是由疫情冲击导致的衰退。以后会发生什么变化？我们从最新疫情数据可以看到，现在以美国、巴西、印度为主的三个国家，每天新增病例占全球60%以上，而且还是加速上升。如果按照这种疫情发展速度，可以预期到明年春天这个疫情都很难控制住。在这种情况下，美国由于政治方面原因急于恢复经济、解除隔离措施，这个结果会怎么样？我们可以从NBER上发表的一篇关于1918年西班牙大流感的文章得到启示。1918-1920年西班牙大流感时期，全球17亿人，有10亿人感染，死亡2500万到1亿人。当时正值第一次世界大战，以美国为例，美国总统威尔逊不允许搞隔离。这篇文章研究发现，在没有采取官方隔离措施的情况下，经济依然不会好，由于劳动力死亡，人们主动规避措施依然导致了当时美国经济发生严重衰退。这个研究对于现在含义是什么？如果疫情不控制住，想恢复经济是不可能的。如果按照西班牙大流感这个分析，预期到明年美国、巴西、印度，还有南非、墨西哥，他们经济都很难得到恢复。

这种情况下以美元为霸权货币的国际货币金融体系会发生什么变化？上世纪60年代美国经济学家特里芬提出了特里芬难题，针对当时美元盯住黄金，其他货币盯住美元的布雷顿森林体系提出一个质疑，即美国作为霸权货币必须有足够的黄金储备，但是黄金是越来越少的。特里芬难题在布雷顿森林体系崩溃之后并没有得到解决，由于目前大家持有美元作为外汇储备主要是投资美国国债，现在特里芬难题主要表现在美元作为霸权货币，其背后的财政是否可持续。在这次疫情爆发前，美国很多经济学家都在探讨一个话题，就是美国的财政上限（fiscal limit）在哪里。虽然这些研究用了很多不同的方法，但基本结论是，按照当时美国财政赤字和政府杠杆率，美国财政是不可持续的。这意味着政府要违约，违约有两种方式，一种方式是法理违约，就是赖帐不还钱；还有一种方式，按照IMF报告的说法是事实违约。什么是事实违约？虽然没有法理上的违约，但是通过通货膨胀、修改合约条款减少利息支出进行事实违约。事实上，在主权债务上这种事实违约有很多，我们国家过去几年就发生过一次事实违约。2015年地方政府债务置换，将地方政府以银行为主的高息债务变成低利息的地方政府债券，这种强迫性转换如果参照IMF的研究就是一次违约。这次疫情爆发之后，从3月份到现在，美联储的资产从4万亿极速扩张到7万亿，扩张主要部分就是购买美国国债。如果说疫情爆发前按照美国经济学家的研究，认为美国财政不可持续，那么疫情爆发之后这个答案就更加明确了。

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