各位专家大家下午好，很高兴有机会把我们对于市场的一些观察给大家做一个汇报，汇报前说一个体会，这次疫情冲击确实让金融市场更加复杂，也让我们研究者对于金融市场底层问题看得更深入。如果要观察全球资产市场，从次贷危机以来有两个市场最值得关注，那就是中国房地产市场和美国股市，这两个市场长达十几年来都是“牛气冲天”。美国股市是全球化程度最高的国际市场，观察这个市场的运行，对于理解全球金融的变化很有价值，今天用很短时间回顾一下美国股市次贷危机以来的特点和蕴含的信息。

一共有三个方面：次贷危机以来美股运行的特点、背后的原因、深度金融化黑洞。

次贷危机以来，仅仅说美股一个字 “涨”是不够的，其背后的结构性特征更值得关注。把美股运行的主要表现特点归纳为两方面，第一是美国成长股远远跑赢价值股。如果把美国最强五百公司中的成长股和价值股相对收益作对比，十年前指数为1，到2020年2季度，投价值股是两倍，投成长股大概是十年的四倍。二是成长股中大市值科技公司优于中小市值科技公司，同样2010年开始为1，如果买标准普尔500指数，现在是3，如果把大市值科技股单独拿出来，选择纳斯达克100指数，现在的收益是6。

2019年年底到2020年2季度末，如果当时买美国最强公司Facebook、亚马逊、苹果、微软、谷歌这些美国大市值公司龙头的股票，现在盈利是35%，而如果只买了标普500剩下的495只股票，收益率是-5%。可见，美股涨不是什么都涨，有一点像中国房子，北上广深确实涨，有些地区就不一样。目前纳斯达克100/标普500收益率倍数已经超过2000年科技股泡沫的时候，背后原因是什么？为什么成长股会占优？我们觉得有三方面因素：第一，次贷危机以来长期低利率环境。成长股最主要的特点是营业收入和未来利润预期增长非常快，未来现金流占比会更高，这就意味着成长股具有更明显的长久期特征，利率不断下降情况下，长久期资产更占优。第二，宽松货币环境下，中央银行美联储成为风险最后买入者，当市场风险偏好持续维持一定水平，市场资金就会买ROE水平最高资产，因为科技股的这一特点更加明显，因此资金的资产配置自然会更向这一方面集中。第三，成长股代表下一轮长周期的发展趋势。现在进入另一轮长周期的准备阶段，人类下一步必然是面临数字时代和信息时代，这五家公司其实是代表了未来发展方向，即使五大公司未来不一定还是龙头，但是他们绝对代表着未来的发展方向。次贷危机以来，成长股每股盈利增速绝大部分时间都高于价值股。前面提到五家最好公司，有很多公司已经兼具成长股和价值股特点，微软、苹果不仅仅对未来预期高，现在也可以分红，但是成长股是一个显性基因，只要具有成长特征我们都将其归入成长股。从成长股和价值股相对估值变化可以看到，每当遇到冲击时，价值股估值受到的冲击更大，因为价值股本身是受经济周期波动影响更大的企业类型，比如可口可乐，金融企业肯定是受冲击更大。本次疫情引发的危机，成长股的占优特征更加明显了。

大市值科技公司占优有两大原因：第一，新时代科技巨头企业的自然垄断属性更加突出，比以前汽车、石油寡头更加突出。现在Facebook、谷歌这些企业不仅仅在某一个产业里面有影响，可以全方位影响你的生活和生产形式，因此大家给它的溢价和付出更高。同时，这些科技巨头带有很强的金融属性，这五大金融企业在美国海外美元和境内美元投资头寸非常大。2019年整个美国股权回购额达到一万亿，这是首次回购总量比所有企业的自由现金还多，回购过程自然会推高自己的股价。第二，被动投资策略的流行强化了马太效应。被动投资开始于上世纪90年代，但是从次贷危机以来，尤其是跟踪指数ETF被动投资已经成为2010年以来的绝对主流方式，资产管理者不采取这种措施就可能被市场淘汰，目前五大科技巨头占整个标普500指数的20%，占纳斯达克100指数的40%，哪一个基金不会投资这样的公司。企业本身又用大量现金流回购，基金又加仓这些企业，所以马太效应特别严重。

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