一、引言

（一）研究背景与文献综述

我国利率市场化改革的主要矛盾是利率“双轨制”问题，特别是贷款基准利率和市场利率的“双轨制”问题。这是由于中国人民银行已经放开了存贷款利率的上下限，但仍公布存贷款基准利率，因此产生了贷款利率同时受到贷款基准利率与市场利率两个因素影响的矛盾。从历史数据可见，贷款利率受市场利率影响并不明显，而受贷款基准利率的影响较大。图１显示，贷款利率（贷款加权平均利率）与市场利率（国债到期收益率）在2011年后出现过几次较为明显的不同步变动。① 一个近期的例子是，2018年上半年，国债收益率、企业债收益率等市场利率出现了趋势性的下行，但银行贷款平均利率上升。2018年下半年至2019年２月，虽然银行贷款平均利率开始下降，但降幅明显小于债券市场利率的下降幅度。考虑到2018年贷款利率与各评级信用债收益率之间的利差扩大，风险溢价并不能完全解释这一现象。2018年，一般贷款平均利率与ＡＡＡ级企业债收益率的利差由第一季度的100bp扩大至第四季度的200bp以上，与AA级企业债收益率的利差由50bp扩大至1700bp。

我国货币市场和债券市场利率定价放开的历史较长，而贷款基准利率一直在公布，因此贷款利率“双轨制”存在时间较长，由此所带来的市场扭曲以及对货币政策传导效率和实施效果的影响一直是学者研究的热点（孙国峰，2000；何东、王红林，2011；万晓莉，2011；张勇等，2014），但对利率“双轨制”存在的深层次原因进行探究的文献还不多。多数文献将利率“双轨制”与影子银行、预算软约束等问题联系起来，认为利率“双轨制”与影子银行、非正规金融等问题互为表里、相互依存（杨坤等，2015）；正规银行服务预算软约束的国有企业，而非正规金融服务民营企业，利率“双轨制”又与预算软约束以及民营企业融资环境有关（钱雪松等，2015；Chen等，2018）。但国有企业预算软约束和影子银行的存在并不能解释2018年出现的信用债收益率下降，同时银行贷款利率上升的现象，即如果按照正规银行服务国有企业、影子银行服务民营企业的假设，由于民营企业的信用溢价更高，那么代表影子银行利率的市场利率应该高于贷款利率。刘明康等（2018）构建了一个内部资金转移定价框架下的银行利率决定模型，研究利率市场化对银行利率定价的影响，认为影子银行和银行体系的二元结构降低了基准利率对利率决定的影响，影响了利率市场化改革的成效。本文则认为应当基于垄断竞争的贷款市场来分析贷款利率的“双轨制”。

（二）垄断竞争的贷款市场和贷款利率定价

当前，中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点：一是厂商众多，2019年6月末，我国银行超过4000家；二是不同银行的经营策略不同，大银行更偏好支持国有企业以及基建项目等，而小银行更多服务小微企业和民营企业；三是银行业有牌照限制，进入退出都有一定的障碍，这决定了银行存贷款市场天然不可能成为完全竞争市场。除此以外，大银行占据主要的贷款市场份额，客观上有助于其通过合谋定价获得短期垄断利润。

本文用贷款市场的集中度来衡量贷款市场的垄断程度。截至2018年９月，境内金融机构人民币贷款余额共136万亿元。其中，五大国有商业银行和邮储银行贷款余额为64万亿元，占贷款余额的比重达47%，邮储银行和利率定价自律机制核心成员①贷款余额占人民币贷款余额的比重达56%。从贷款集中度来看，贷款主要集中在大银行，当大银行调整其贷款定价时，剩余的4000余家中小银行也不得不跟随调整其定价，因此贷款市场是更接近于垄断的垄断竞争市场。

债券市场的竞争程度以及银行在债券市场的竞争地位与贷款市场完全不同。截至2018年末，我国银行间债券市场的各类投资主体已超过20000家，涵盖银行、非银行金融机构、境外投资者等多种投资主体，投资者数量和种类都远超过贷款市场。在债券市场集中度方面，虽然银行持有大量利率债，但其持有的信用债规模远低于基金、证券公司等非银金融机构。截至2018年12月，银行和农村信用社持有的企业债和中期票据的规模为1.57万亿元，仅占该券种总托管余额的18.22%。此外，银行持有大量债券至到期以获取票息，而不是频繁交易以获得资本利得，并不是债券市场的主要交易者。2018年，国有商业银行在银行间市场共成交现券13.35万亿元，股份制商业银行共成交现券40.51万亿元，城市商业银行共成交现券86.95万亿元，农村商业银行和合作银行共成交现券16.95万亿元，其他金融机构共成交现券79.47万亿元。从数据中可以看出，现券交易在各类机构间相对分散，某一家或某一小群机构很难拥有主要定价权。

相比于债券市场，贷款市场的垄断程度更高，且几乎只有银行参与贷款市场的定价，有助于银行形成定价合谋，便于银行通过贷款定价从贷款市场中获得垄断利润。这一点在债券市场中难以实现，债券市场的参与主体更加多元化、竞争相对充分、定价机制相对于贷款更加透明高效，银行并不能主导债券定价。如图２所示，本文假设债券市场更接近于完全竞争，单个银行对债券利率的定价等于市场价格，并不受银行对债券的配置规模、银行自身持债成本的影响。假设贷款市场是垄断竞争市场，根据垄断竞争市场的特征，银行面临主观需求曲线ｄ和客观需求曲线Ｄ两条需求曲线。② 在垄断竞争市场达到短期均衡时，贷款的边际收益ＭＲ等于短期边际成本SMC，并且贷款利率最终由银行主观贷款需求曲线ｄ决定，银行贷款的边际成本和银行达到短期均衡时的贷款规模会对贷款利率产生明显影响。在长期均衡时，贷款利率ｒＬ 依然由贷款的边际收益MR和边际成本（LMC、SMC）决定，此时该均衡利率和均衡贷款量也恰好是主观需求曲线ｄ和客观需求曲线Ｄ的交点，长期均衡时的垄断竞争银行无法获得超额利润，此时ｒＬ ＝LAC＝SAC。

（三）研究的主要内容

本文的贡献主要有以下三个方面。一是建立了银行多部门定价模型，从银行内部利率定价和贷款市场垄断竞争角度，阐述了银行利率“双轨”定价的微观机制。二是通过实证检验证明了银行对贷款资产的垄断定价以及利率“双轨”定价的存在。三是在上述基础上，对银行贷款不参照市场利率进行定价的原因进行了分析和实证检验。