进入2021年以来，全球经济呈现不均衡复苏态势，美国等发达经济体需求复苏，部分新兴经济体仍然深陷疫情的严重影响中；与此同时，全球大宗商品价格大幅上涨，通胀预期高涨。在此背景下，全球资本流动形势如何？是否会出现资金回流美国、新兴市场资金外流的情况？其未来前景如何？本文将对上述问题进行简要分析。

一、美国与新兴市场的资本流动形势

整体来看，2021年以来，伴随着美国名义利率的上升，资本已开始回流美国；与此同时，新兴经济体则出现资本流动形势的分化，部分基本面脆弱的新兴经济体面临资本流出压力。

美国方面。2021年以来，受到经济复苏预期和通胀预期抬头的影响，美国名义利率上升。国际货币基金组织（IMF）的近期预测称，2021年美国经济增速将达到6.4%。与此同时，美国10年期国债隐含通胀预期也上升至2.4%—2.5%。在此背景下，资本开始回流 美国。根据汤森路透数据库的样本数据，2月美国股票市场外资由净流出转为净流入，流入规模为450.4亿美元，3月继续攀升至817.7亿美元。

新兴市场方面。尽管美联储持续释放出稳定的宽松货币政策预期（美联储主席鲍威尔在4月议息会议后表示，当前美国经济复苏仍不均衡，暂不考虑缩减购债规模），但部分新兴经济体已面临大规模资本外流。国际金融协会（IIF）公布的数据显示，3月新兴市场资产组合约有47.9亿美元资本流出，为2020年9月以来规模最大的月度资本外流。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值进一步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯三大新兴市场国家央行已率先启动加息。

从结构上看，并非所有的新兴经济体都已面临资本外流，新兴市场内部资本流动出现分化。根据IIF的最新数据，因汇率波动减弱，4月新兴市场转为资本净流入。但从结构上看，新兴市场主要为债权类的资本流入（海外发债融资，312亿美元）；权益类资本流入规模为142亿美元，且其中135亿美元流向中国，仅7亿美 元的资本流向其他新兴经济体。除中国以外的新兴经济体权益资产组合资本流入较此前呈大幅下降。尽管IIF 暂时未公布数据细节，但从上述数据可以看出，部分新兴经济体资产组合资本外流压力较大。

造成新兴经济体内部资本流动形势分化的原因主要有以下两方面：一是疫情防控效果不同导致全球经济复苏不均衡，防控得当、供应链稳定的新兴经济体优势凸显。一季度，美国等发达经济体需求复苏、供给修复较慢，中国经济延续稳步复苏态势，部分新兴经济体则供需两弱。在持续的财政刺激和货币宽松政策下，美国等发达经济体消费支出已修复至疫情前，但工业生产恢复较慢。今年4月，美欧的工业生产指数均未回至疫情前。与此同时，印度、巴西等新兴经济体疫情仍在加速蔓延，供给中断、内需疲弱，消费、工业生产等指标均出现下跌。相对而言，中国等疫情控制得当的新兴经济体供给恢复较快，稳定的产业链使其能够受益于美国经济复苏，较高的资产回报率保障了其对外资的吸引力。而深陷疫情的新兴经济体供给能力下降，无法受益于美国需求复苏，自然在美国经济复苏且美联储宽松时依然面临资本流出压力。二是部分发展中经济体政策空间严重不足，只能放任疫情和经济形势持续恶化。发达经济体凭借储备货币优势和低利率政策，可加码财政刺激，直至就业市场完全恢复。IMF给新兴经济体复苏提供了一揽子解决方案，但均需要财政和货币政策的支持。而部分发展中经济体由于疫情严峻、增长疲弱、货币值、公共债务压力上升，导致财政空间较小，财政刺激 规模有限。巴西、土耳其等经济体已大幅加息，政府负 债成本进一步上升，无力对疫情防控和经济复苏提供更多的财政支持。

二、美国及全球经济形势是影响全球资本流动的关键

展望未来，笔者认为，美国和全球经济走势是决定全球跨境资本流动的关键。若美国经济带动全球经济同步复苏，美国利率上升未必会对新兴市场资本流动造成冲击；但若美国就业市场改善、通胀上升过快，而其他经济体实际复苏动力不足、新兴市场复苏较慢，则美联储政策收紧可能会引发新兴市场大规模的资本外流。 从目前形势看，不宜对全球经济复苏形势过于乐观。

一方面，大部分经济体，特别是新兴经济体仍存在较高的疫情风险。当前主要机构的报告均基于疫苗有效的前提，忽略了全球大部分经济体疫情失控、发展中经济体政策空间不足等客观因素。当前，除美欧等疫苗生产地区外，主要经济体疫苗接种速度较慢。按目前的接种节奏，美国有望于7月实现“全民免疫”。5月底， 欧洲疫苗接种完成比例已达28%，预计于9月份接种比例可达70%。但同期，同为发达国家的日本第一剂疫苗接种率仅为4%。新兴市场方面，近期部分国家疫情反弹、发现变异病毒、疫苗分配不足，印度每周新增确诊病例逾100万人，经济活动长期被抑制。世界卫生组织 （WHO）表示，目前尚无法确认疫苗能够有效阻止疫情蔓延。一旦全球疫情再度失控，2021年世界经济增速将远低于预期，疫情失控的新兴经济体经济将进一步恶化。

另一方面，全球经济存在供需失衡加剧的风险，通胀上升或快于经济复苏。假设美国能在7月实现“全民免疫”，叠加其大规模财政刺激计划，全球需求或将在美国强劲复苏的推动下上升。但印度等部分新兴经济体受疫情影响供给能力下降，全球供需可能存在失衡风险。发达经济体持续推行量化宽松政策，以及供需失衡和海外流动性泛滥，均会继续刺激大宗商品的投机性通胀交易。在此背景下，大宗商品价格仍可能继续上涨，而成本上升将导致全球经济体面临通胀压力。面对需求 上升和大宗商品价格上涨，疫情防控失败、供给恢复较慢的经济体供需缺口会扩大，经济可能陷入高通胀、低增长的困境。根据IMF的预测，2021年大部分发达经济体仍将保持2%以下的低通胀，只有德、美通胀压力较高，但也仅达2.2%、2.3%；而因大宗商品上涨和粮食短缺，中东、中亚、非洲以及巴西、土耳其、乌克兰等经济体，将面临5%及以上的高通胀。

从美国经济的角度看，如果美国就业复苏形势不稳固，美联储或将延续宽松的货币政策，基本面稳健的新兴经济体仍将获得国际资本的青睐。得益于持续的现金补贴，美国个人消费支出当前已回归至疫情前，汽车等耐用品消费支出持续上升，较疫情前水平增加了 30%。但在需求复苏持续推高通胀水平的同时，美国的就业市场却未呈现出持续改善。4月，美国非农就业人数跌至26万人，失业率也上升0.1个百分点至6.1%。面对尚不稳固的就业市场和暂时上升的通胀，美联储很可能并不会调整货币政策取向。从美联储4月议息会议的表态看，其仍在观察通胀水平的变化。在美联储延续当 前的宽松政策期间，美国短期利率仍将维持低位，长期利率的上升也面临天花板。此时，部分疫情防控得当、经济运行稳定、资产收益率相对较高、风险相对可控的新兴经济体，对外资仍有较强的吸引力。

但如果美国实现“全民免疫”、通胀和就业持续改善，也不排除美联储提早紧缩货币政策的可能。尽管美联储主席鲍威尔在4月议息会议后表示当前无需收紧货币政策，但按照上一轮美联储紧缩的经验，当通胀连续3个月高于2%时，美联储就将在议息会议上讨论减少资产购买。此外，许多分析人士认为，造成当前就业市场复苏迟缓的部分原因是美国政府发放了大量现金补贴给中低收入及失业群体，使失业者不愿意主动寻找工作。如果三季度美国实现“全民免疫”，拜登政府不再推出现金补贴计划，而是推出拉动投资需求的基建计划，美国劳动力市场供求可能再度出现调整，就业状况 有可能出现进一步的改善。在此情境下，不排除美联储提前紧缩的可能性。

如果美联储提早紧缩货币政策，美国名义利率或将进一步上升，全球资本回流美国，部分新兴经济体资本流出的压力将进一步上升；同时，受到全球资本流动变化的影响，其他经济体的利率也可能因为美国利率上升而被动抬升，导致全球融资环境收紧。疫情期间，全球宏观杠杆率大幅上升，主要经济体基本面脆弱性增加。根据IMF的数据，2020年三季度，全球非金融企业杠杆率为103%，较疫情前提高了12个百分点。在全球复苏基础不稳固的情况下，融资环境收紧会极大地打击经济复苏，甚至引发债务风险。

三、新兴市场整体资本流出的冲击或相对有限

如前所述，如果通胀上升过快、美国就业持续复苏等因素引发美联储提前紧缩货币政策，部分新兴市场将面临大规模资本流出的风险。但根据IIF的预测，如果美联储提前收紧货币政策，新兴经济体可能遭受的资本流出冲击不会强于2013年。其原因有四：一是在此轮发达国家量化宽松政策之下，新兴市场的资本流入规模明显小于金融危机后的量化宽松时期。二是巴西、土耳其等金融脆弱性较高的经济体外汇储备规模较2013 年有显著上升。三是虽然部分新兴经济体财政赤字较 2013年明显扩大，但贸易赤字较2013年有所收窄。四是个别新兴经济体已经加息以阻止资本进一步外逃。

尽管如此，在美联储提前紧缩货币政策的情况下，部分金融脆弱性高的经济体仍可能爆发危机。根据美联储（2018、2021）的研究并结合历史经验，因美联储紧缩爆发危机的新兴经济体主要是金融脆弱性较高的经济体，如1998年期间的东南亚国家以及2015年以后的巴西、土耳其、俄罗斯等。笔者认为，当前巴西、俄罗斯得益于大宗商品价格上涨，保持着可观的贸易顺差，其抗风险能力有所提高。而土耳其贸易逆差扩大、外汇储备规模仅为2015年的一半，资本外流对其经济基本面的冲击则不容乐观。

相比之下，我国经常项目盈余、外汇储备规模较高、外债规模占国内生产总值（GDP）的比重相对较小，美国收紧货币政策对我国资本外流的冲击可控。根据汤森路透数据库的样本数据，即便是2015年，在美联储加息、中美经济不同步、我国金融风险加速暴露的背景下，我国资产组合的外资流入减少至67亿美元，较 2014年大幅下降92%，但其也并未对我国基本面造成明显冲击，资本流出和汇率贬值风险总体可控。而从历史数据看，我国吸引的外国直接投资（FDI）受美联储收紧货币政策的影响也不大。我国投资收益仍明显高于发达经济体，且投资安全性明显高于其他新兴经济体，外商直接投资受美国利率上升的影响较小。展望未来一段时间，在美国经济率先复苏、部分新兴经济体疫情持续蔓延的背景下，我国稳定的供应链优势将有助于进一步吸引外商直接投资。当然，也需要注意到其他限制因素，如近期拜登政府拟提高美跨国公司的海外收入税，有可能降低美国公司对外投资的动力。整体而言，稳健的基本面态势将持续支撑我国对国际资本的吸引力。