为加强青年学者之间的交流合作，中国社会科学院金融研究所于2021年5月24日下午举办第四期青年论坛，金融研究所胡志浩研究员就《美元流动性市场的转变及其影响》作专题报告。本期论坛由金融研究所副所长张明研究员主持，所内全体青年学者、在站博士后及部分所外人员参加了本次论坛。

首先，胡志浩研究员介绍了美元流动性市场显现出的重大变化。从概念上看，流动性市场与货币市场具有一致性，但随着离岸市场、央行日益深入参与其中，流动性市场的表述显得更为贴切。从类型上看，美元流动性市场包括联邦基金市场、商业票据市场、同业拆借、短期政府债券市场、回购市场、货币互换等。美元流动性市场一直是金融循环的枢纽，但在次贷危机前后发生了显著转变。其一，美元流动性市场的量在次贷危机后大幅萎缩。其二，美元流动性市场从危机前的以信用为主的市场转向危机后以抵押为主的市场，其中回购市场、货币互换为抵押市场的核心构成。其三，美元融资格局在2008年前后发生重大调整，突出表现为离岸美元市场对FX Swap的依赖性日益增强、非美金融机构地位愈发重要、拋补利率平价在多数货币与美元的交易中不再成立等。其四，流动性市场中的货币层次出现明显变化，如美国不再公布M3，货币债权—“抵押品+卖权”成为更好的货币框架。

胡志浩研究员主讲第4期青年论坛

其次，胡志浩研究员深入剖析了美元流动性转变的内在原因。从宏观层面上看，低利率环境下的宏观失衡（主权失衡、部门间失衡和部门内失衡）是重要因素。主权失衡引起贸易盈余国积累了大量外汇储备，而外汇储备中的流动性资金需要在在岸和离岸美元市场中寻找最为合适的现金替代工具。部门间失衡包括企业与政府、企业与劳动者之间在收入上的分配失衡，如科技巨头产生了大量现金盈余。而部门内失衡主要体现在行业集中度过高和收入跨期分配失衡两个方面，表现为赢者通吃与未来收支困境的问题。就微观层面而言，政府监管导致市场参与者微观行为出现重大变化。一是巴塞尔III和补充杠杆率（SLR）的约束，如美国银行每天收盘后要计算一次流动性覆盖率（LCR），平均值大于100%，非美银行只需要在月末提交监管审计文件。二是沃尔克规则，如禁止商业银行从事高风险的自营交易、反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金及对金融机构规模施以严格限制。三是2015年货币基金改革，如对机构的优先型货币基金增加了赎回费用与延迟赎回机制。

随后，胡志浩研究员分析了美元流动性市场转变带来的影响。第一，利率传导机制发生变化。利率传导由联邦基金利率调整引起信用的扩张与收缩，转向隔夜回购协议利率影响联邦基金利率，而纽约梅隆银行作为唯一清算行在其中扮演了关键角色。第二，伴随美元流动性泛滥出现的宏观经济紧平衡。一方面，2020年3月至2021年3月，美国商业银行总资产增加了2.63万亿美元，其中以国债和机构债为主的证券投资上升了1.2万亿美元，现金资产上升了1.7万亿美元，而工商业信贷、消费信贷增长趋于停滞，甚至出现负增长。另一方面，美国宏观杠杆率大幅提升，从2020年2季度的264.4%快速增至2020年3季度的286.1%，其中政府负债对总债务增长的贡献度超过80%。第三，尽管全球价值链（GVC）的地理结构发生重要变化，但美元循环仍是整个GVC的血液。全球金融体系对美元的过度依赖，使得全球金融和经济体系的脆弱性上升，致使美联储在保护美国自身利益和维持美元国际货币地位的驱动下，成为全球金融体系的最后交易商。

最后，胡志浩研究员探讨了中国应如何更为主动地应对美元流动性市场转变带来的影响。他提出，一方面完善国内回购市场的体制，如对抵押品范围作出限制、央行与财政部加强协调与配合、设定抵押折扣率的逆周期调节机制等。另一方面加强人民币国际化中的流动性管理，如根据人民币跨境融资债权形式的变化及时进行监管调整、央行做好人民币最后流动性提供的准备、搭建国际金融监管一致性框架等。

与听众提问交流互动

在互动环节，胡志浩研究员就当前美元流动性是否泛滥及对大宗商品与中国金融机构的影响、美元流动性市场由信用市场向抵押市场转变的内在机理、美元流动性变化如何影响汇率、伦敦银行同业拆借利率（Libor）与担保隔夜融资利率（SOFR）的异同、Libor取消后对风险定价的影响、人民币离岸市场的发展趋势等话题，与在场研究人员展开了深入交流。

最后，张明副所长做了总结发言，他对胡志浩研究员的精彩发言表示感谢，并鼓励大家继续支持青年论坛。