尊敬的李老师、周所长、朱院长，线上线下的各位市场同仁大家上午好，很高兴来到这个平台，以这种特殊的形式跟大家分享一下2021年债券市场的展望以及银行理财发展新趋势。

首先回顾一下2020年债券市场整体走势，从利率债市场来看，2020年受疫情冲击，十年期国债收益率曲线从“牛陡”过渡到“熊平”，大体可以分为三个主要的阶段：第一个阶段是1~4月长端利率快速下行，4月8日达到全年最低点2.48%。第二个阶段是5~9月经济加速修复，长端利率反转上行。第三个阶段是10~12月受经济修复斜率的放缓、信用事件的扰动，以及供给放缓，长短利率上行趋缓，震荡中枢回归至2019年年末的3.3%附近。从信用债市场来看，2020年信用债市场体现出两方面的主要特点：一是净融资额大幅提高，但融资结构改善并不明显；二是受永煤事件影响，信用利差先收后阔，弱资质国有企业风险暴露，冲击了“国企信仰”，11月信用债取消发行规模创新高。

对2021年债券市场的展望。事实上，去年年末整个市场的观点从是高度一致的，普遍预计今年的利率走势应该是前高后低。近期中央经济工作会议召开之后，市场陆续出现了一些分歧。下面我从经济增长、通胀水平、政策趋势三个方面来分享一下我们对今年债券市场的基本判断。

第一，经济增长方面。2020年全球经济恢复的顺序与疫情冲击的先后次序高度一致，大体符合“先进先出”。中国受疫情冲击最早、恢复也最快。中美对比来看，经济的恢复过程也体现了不同经济体经济结构之间的差异，美国总体消费先于生产恢复，而中国生产先于消费恢复。展望2021年，我们建议关注三个方面：

从投资端看，要关注“地产投资”向“制造业投资”的动力转换。去年整个地产投资应该说对经济的拉动作用还是比较明显的，固定资产投资的增长动力“房地产>基建>制造业”。房地产投资的走强受益于疫后稳增长背景下货币与金融环境的宽松；2021年稳增长迫切性降低，同时防风险必要性上升，房地产投资增速或有所放缓；从先行指标来看，百城土地成交面积增速（大致领先4-6个月）、3个月Shibor（大致领先1-2个季度）也指向后续房地产投资和销售增速将有所放缓。但目前整体房地产库存水平仍处于历史平均低位，房价预期仍较平稳，对地产销售形成支撑，因而房地产投资不会出现大幅下滑。

与此同时，受疫情冲击，全球先后经历了生产停滞，一个直接的结果是全球制造业库存水平普遍处于低位。从海外看，“全球经济共振修复”叠加“低库存共振”将导致大范围的库存需求，而经济结构的差异将导致补库需求体现在进口需求的增加。从国内看，出口需求的上升叠加低库存水平，国内制造业有望延续补库，利润修复背景下，制造业的投资可能会成为2021年一个重要亮点。所以我们判断2021年，投资端或转向“制造业>房地产>基建”的结构特征。

从贸易端看，要关注“地产投资”向“制造业投资”的动力转换。2020年二季度起，出口表现持续超预期。中国出口占全球的份额一度达到19.3%，较去年底上升超过4个百分点，5-9月随着海外复工产有所回落，但仍高于疫情前，10-11月欧美疫情扩散导致份额再度上升。经济结构的差异是造成出口替代的核心原因。海外疫情扩散叠加发达国家对居民部门的财政补贴共同推动外需激增；国内政策主要补贴企业部门，国内生产能力率先恢复，形成有效供给。结构上，医疗物资及消费电子增速最高，家具、橡胶制品、服装、玩具、汽车等行业的边际变化最明显，部分行业或出现长期“替代”。后期随疫苗落地，2021年全球需求与贸易将加速恢复，出口整体仍将受益于外需驱动.2021年美国国内需求的外溢恢复尤其值得关注。历史数据看，中国出口增速与美国库存同比增速变化高度相关。2021年美国进入补库存周期对国内出口形成支撑。我们预计，2021年上半年出口预计将继续维持高增，下半年随海外产能恢复，叠加人民币升值影响逐渐体现，出口或出现回落。

从消费端看，要关注“地产投资”向“制造业投资”的动力转换。疫后消费端的恢复整体较为缓慢，且限额以上消费恢复速度持续快于整体社零增速。结构上，二季度以后，必选消费增长放缓，可选消费加速修复。疫情之后，服务业恢复仍存在“场景消失”等方面的约束，餐饮收入当月增速仅回到零增长附近。如果疫苗按预期普及，服务业和消费领域的场景重启将进一步释放补偿性消费潜力。值得注意的是，2020年下半年开始，汽车消费快速恢复，带动相关产业链回升。从近期密集出台的推动汽车消费的政策来看，2021年汽车消费将成为拉动国内消费恢复的重要抓手。

除此之外整个经济增长还需要关注以下因素：

一是疫苗的普及效果。从目前公开数据来看，美国的疫苗进度相对领先。按照美国CDC的疫苗研发和接种计划，从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种，最早要到2021年3月之后才会大规模量产和全范围接种，预计到2021年Q2末近一半美国人接种完毕。欧洲整体来看相对晚于美国接种，预计会在Q3末开始大规模应用。新兴市场国家相对更晚。以美国的疫苗进展为基准情形，预计疫苗大规模应用的时点为2021年二季度。在疫苗大规模应用的前提下，2021年Q2全球经济将由不均衡复苏走向全面复苏。二是需关注疫情的中长期影响。疫情带来的“伤痕效应”或将冲击后续的经济增长，疫情后全球可能会形成新的均衡水平，这个水平可能会略低于疫情前。国际货币基金组织（IMF）预计2025年全球经济实际产出水平将永久性的低于原有趋势水平5个百分点。此外，截止2020年三季度，全球主要国家的宏观杠杆率上升超过20个百分点，其中发达国家上升的幅度更大，美、欧、日较年初分别上升33、23、27个百分点。据国际货币基金组织（IMF）估算，截至2020年9月，全球各国为应对疫情采取的财政措施，规模占全球GDP之比约为12%，全球公共债务率水平将在2020年达到100%，公共债务未来仍可能继续攀升。虽然疫情以来，海外债券收益率普遍回落，但大部分国家的还本付息压力明显上升，未来主权违约风险大幅上升。

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