自2012 年9月成立以来，新三板市场在迅速扩容的同时，也面临着流动性不足的难题。为盘活市场，新三板自2014 年8 月起实行竞争型做市商制度，但从目前的情况看，仍存在做市商定位不清、缺乏竞争、治理不健全等问题。因此，在北京证券交易所（下称“北交所”）成立之际，厘清做市商制度的内涵，根据市场发展特点不断完善新三板市场交易制度，对于我国多层次资本市场的可持续发展具有积极的实践探索意义。

做市商制度内涵及国际实践

做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉等资格条件的证券经营者，就某一证券持续地向公众投资者发布买卖双向报价，并在其报出的价位和数量范围内以自有资金和证券履行与投资者成交义务的一种证券交易制度。从发达国家交易制度的发展历程来看，做市商制度可以为处于成长阶段、流动性差的证券市场提供流动性和估值指引，同时提高场内证券交易的效率。从制度演进的角度，做市商制度一般可分为传统型做市商制度和混合型做市商制度。

传统型做市商制度是指一只证券产品完全通过做市商进行交易的制度，其主要存在于场外市场，并可分为垄断型传统做市商制度和竞争型传统做市商制度。在垄断型传统做市商制度下，一只证券产品只由一家做市商提供做市服务，投资者之间不能直接进行交易；在竞争型传统做市商制度下，一只证券产品可以由多家做市商提供做市服务，一家做市商可以同时为多只证券做市，以1997 年以前的纳斯达克市场为代表。

混合型做市商制度是指一只证券产品可以实行两种或两种以上的交易方式，即竞价、做市及其他交易方式共存的制度。混合型做市商制度可以分为垄断型混合做市商制度、完全竞争多做市商制度和不完全竞争多做市商制度三种。垄断型混合做市商制度下，一只证券产品仅有一家做市商，往往存在买卖价差较大、执行成本高等缺点，以纽约证券交易所（NYSE）2008 年以前的“专家”（Specialist） 制度为代表， 其目前的指定做市商制度仍未改变单一做市商的特征；完全竞争多做市商制度下，多家做市商可以同时为一只证券产品做市，且各做市商的权利义务无差别，以纳斯达克、香港期货交易所、韩国交易所等市场为代表；不完全竞争多做市商制度下，同一只证券产品可以由权利义务不同的做市商提供服务，目前芝加哥期权交易所（CBOE）、欧洲期货交易所（EUREX）等成熟市场多采用此种制度。

做市商制度下交易主体、标的及退出机制

2014 年8 月25 日，新三板市场引入竞争型做市商制度，该制度是新三板目前的核心交易制度（精选层除外）。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》明确规定，新三板市场在保留协议转让的基础上，并行实施竞争型传统做市商制度，即“股票转让可以采取协议方式、做市方式和竞价方式或其他中国证监会批准的转让方式”“采取做市转让方式的须有2 家以上从事做市业务的主办券商为其提供做市报价服务”。新三板市场中，同一只股票在一个交易时间段只能选择其中一种方式交易，且有2 家以上的做市商提供做市服务，且这些做市商彼此独立，无协同做市义务。可以看出，目前新三板市场选择的交易制度是竞争型传统做市商制度。

为明确交易主体，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》将做市商界定为“经全国中小企业股份转让系统有限公司同意，在全国中小企业股份转让系统发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构”。这表明在未来新三板市场扩容发展的情况下，非券商机构也可能成为做市商，打破券商机构对市场挂牌公司做市的垄断，有利于形成合理的市场化价格，提高市场的流动性，为新三板市场由“类注册制”向注册制过渡做好铺垫。

为获取做市库存股票，做市商可以在挂牌前向股东购买或协议转让，也可以通过拟挂牌公司向其定向增发股票的方式直接进行做市转让。根据规定，挂牌时采取做市转让方式的股票，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5% 或100 万股（以孰低为准），且每家做市商不低于10 万股的做市库存股票。目前的管理制度对自营账户和做市库存股票的处理方式也分别提出了利益区分和利益绑定的要求，有助于防范做市商合谋做市、自营为先等道德风险。

就做市商的退出而言，按照规定，对于挂牌时通过做市转让获得的股票和由其他转让方式变更为做市转让方式的股票，初始做市商须至少为该股票做市6个月，后续加入的做市商须做市满3个月方可停止为该股票做市。同时，为了避免出现做市商交易系统故障等导致市场暴涨暴跌的情况，新三板市场的股票转让制度也规定了全国股份转让系统公司可以采取适当措施或认定无效的情形：因不可抗力、意外事件、交易系统被非法侵入等原因造成严重后果的转让，全国股份转让系统公司认定为显失公平的转让，严重破坏证券市场正常运行的违规转让。

新三板做市商制度存在不足

竞争型传统做市商制度曾为美国纳斯达克等市场的公司合理估值、流动性改善和价格过度波动的平抑发挥了重要作用，但这一制度的利弊需要客观评价。

第一，竞争型做市商制度下，多家做市商博弈竞争，投资者可以更有效率地获得最优价格，减少了做市商出于平衡股票存货而造成的报价“噪音”。同时，竞争的加剧也增加了做市商获利的难度。

第二，由于市场的流动性过度依赖多个做市商的竞争报价，做市商有可能通过联合协调报价、操纵价差来损害投资者利益。特别是新三板同一只股票的做市商数量并不多，降低了做市商达成垄断默契的成本，增加了协调报价的可能性。此外，做市商之间还有可能通过相互交易制造市场繁荣假象。

第三，限价订单对做市商和投资者的披露，打破了做市商对订单流信息的垄断，规避了做市商“抢跑”的道德风险，但同时也使这些机构投资者的交易动机暴露于市场，从而导致其做市动力不足。

第四，协议转让方式未设转让价格限制，进入股转系统报价后易出现股价大幅波动的情况，而且企业不需要披露股价异常波动的原因，给大股东以虚假价格进行利益输送和以市值管理名义操纵股价的机会。

传统交易制度向混合交易制度过渡

当前，新三板市场分层制度已经开始实行，市场化的投资主体（特别是证券业务主体）准入制度也在不断完善，市场对于高透明度、高频率、低成本交易的需求日趋强烈。新三板市场主体普遍实行的交易转让制度包括做市转让和协议转让；精选层在开盘和收盘采取集竞价方式，盘中采取连续竞价交易方式。北交所的成立将提高新三板市场竞价标的的差别化和竞价主体的多元化程度，市场流动性的本质改善也将为传统型做市商制度向混合型做市商制度过渡奠定基础。不难预期，市场交易制度将呈现如下变化趋势。

第一，由传统型做市商制度逐步过渡到混合型做市商制度。在推出市场分层制度、转板制度的基础上，新三板需要借鉴纳斯达克市场和伦敦证交所的经验，逐步引入竞价交易制度，采取“先集合竞价后连续竞价”的方式推进混合交易制度的形成。

第二，增加做市商数量，形成良性竞争的市场格局。竞争型做市商制度可以降低买卖价差，提高执行效率，降低交易成本，更有利于市场微观结构的完善。纳斯达克市场的做市商数量多达600 家，平均每家上市公司的做市商数量多达二十余家，且包含投行、私募、公募基金等多种机构类型。我国新三板市场虽然也采取竞争型做市商制度，但多家券商处于相对垄断地位，需要制定相关政策，增加为同一股票提供做市服务的做市商数量。例如，允许基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市。

第三，完善做市商监管政策。为防止出现串通合谋做市、自营为先、做市商激励机制扭曲等现象，针对为同一股票提供做市服务的做市商，监管部门应对做市商独立性提出明确要求，加强对做市商获取库存股票时定价合理性的监督、对做市商报价价差的检查，严格区分做市商的自营业务和做市业务，明确做市商处理定价订单时的义务，以纠正做市商盈利动机，从而更有效地发挥做市商制度的估值定价、平抑市场波动和价值发现功能。此外，建立做市商评价指标体系，完善做市商激励约束机制，鼓励做市商增强做市能力。