一、引言

党的二十届四中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”，为“十五五”时期财政政策如何更好统筹发展和安全指明了发力方向。财政可持续性反映了国家财政的运行能力和存续状态，狭义上特指政府债务可持续性，即维持偿债能力充足和债务风险可控；广义上还要求财政收支实现长期平衡，能够在面临内外部冲击时保障政府职能顺利履行（谢贞发和彭鑫，2025）。我国自2008年起实施积极的财政政策，政府举债支持基础设施投资成为提振有效需求、促进经济复苏的重要抓手，发挥了消除基础设施瓶颈的超越凯恩斯主义的政策效果（林毅夫等，2023）。但从发展质效看，以地方融资平台为主要载体的隐性债务持续扩张对资本回报率和全要素生产率产生抑制作用，不利于中长期经济增长潜力释放和债务可持续增长（吴敏等，2022）。为推动政府债务更好支撑和服务中国式现代化，2023年7月以来，党中央坚持远近结合、堵疏并举、标本兼治，加力推出一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，地方债务风险得到控制及整体缓解。随着政府债务管理从攻坚化险迈向系统治理的新阶段，研究债务可持续性问题具有重要的现实意义，既要借鉴国际上相对成熟的分析方法，更要立足中国特色举债融资实践加以反思和拓展。

早期理论主要从债务规模演变和偿付能力两个维度，判断政府债务可持续性。一些研究认为债务可持续性取决于政府债务规模的演变路径，通过建立负债率、债务率等指标的动态演化方程，对政府债务的未来发展趋势进行预测和推演。Domar（1944）指出只要政府债务增长率不超过经济增速，负债率将收敛于某一上限，政府债务就是可持续的。Giammarioli等（2007）基于政府跨期预算约束推导出负债率的变化取决于财政赤字率以及实际利率与经济增速之差（r-g），如果实际利率大于经济增速，政府需维持财政盈余才能避免负债率持续上升，政策调整空间视税收缺口和支出缺口而定。然而，如果政府偿债能力难以覆盖其既有债务，即使债务规模保持在较低或稳定状态，仍可能发生债务危机。因此，不少研究基于债务偿付能力的视角评估政府债务可持续性，即政府能在不发生债务违约的情况下长期履行偿债义务，判断方法主要有两种：一是使用现值法检验政府财政收支是否满足跨期预算约束，即未来财政盈余的现值足以偿付当前债务（Hamilton和Flavin，1986）；二是Bohn（1998）提出的财政反应函数法，分析财政盈余率与政府负债率之间是否存在正向关系。当财政盈余对政府债务的边际响应超过r-g，政府负债率会收敛至长期均衡点，确保债务可持续性（Ghosh等，2013）。

以上理论的一个共识是如果实际利率小于经济增速（r<g），即使财政赤字持续存在，政府负债率也能收敛至稳定水平。尽管r<g为低利率环境下政府债务扩张提供了有力支撑（Blanchard，2023），但不足以据此判断债务可持续性。其一，近两百年来，各国实际利率与经济增速之差常态化为负，且与政府债务违约概率之间的相关性较低，r<g难以作为债务违约风险的预警指标（Mauro和Zhou，2021）。其二，r<g只能确保政府负债率收敛，不等同于不发生债务危机。若政府负债率在r<g下收敛至较高水平，投资者因担忧债务违约而要求更高的风险溢价，推动r<g由负转正，政府为借新还旧将以更高成本举债，从而形成债务危机的自我实现机制（Cole和Kehoe，2000）。其三，政府债务对经济增长存在倒“U”形的非线性影响（Reinhart和Rogoff，2010），债务大幅扩张不仅拖累经济增长，还会通过增加总需求进而推高自然利率，如果央行跟进调整实际利率，r<g的负向幅度收窄会缩小财政空间。这意味着基于r<g扩大政府债务的行为，恰恰可能破坏r<g方法本身的稳定性。

后续研究从不确定性冲击、公共信用扩张、政府资产负债表的视角，弥补了r<g方法的固有缺陷，并构建了“随机分析量化债务风险—公共信用拓宽举债空间—存量资产保障偿债能力”的分析框架，实现对债务可持续性的多维度评估。一是引入宏观经济变量（如经济增速、利率、财政盈余）的不确定性对政府债务趋势的冲击，评估中期（3—5年）财政可持续性。r<g方法适用于风险中性条件下判断政府负债率是否收敛，而当今世界百年未有之大变局加速演进，经济发展面临的不稳定、不确定因素增多，宏观经济变量之间的复杂关联性、非线性特征放大了单一变量波动对债务可持续性的冲击。随机债务可持续性分析通过模拟宏观经济变量波动过程中政府负债率的概率分布，判断当负债率超过某一阈值后，r-g由负转正可能触发债务违约风险，弥补了r<g常态化为负难以进行风险预警的局限性。二是考虑公共信用扩张带来的超额债务空间，明确政府低成本举债的约束条件。r<g基于政府跨期预算约束推导而来，隐含的前提是政府举债规模和偿债能力受财政基本面约束，难以解释历史上荷兰、英国和美国等霸权国家主权债务为何远超财政承受能力。这一超额债务空间主要源于公债便利收益和政府过度特权，公共信用让安全资产提供国举债获得来自全球资金的低成本融资支持，从而突破财政基本面的估值约束，这为理解债务可持续性提供了更深层次的货币和金融视角。同时也应看到，滥用公共信用无序举债会推高风险溢价，政府为借新还旧而以更高成本举债，容易触发自我实现式的债务违约，从而解释了为何政府负债率在r<g下收敛仍会发生债务危机。三是重视债务增长与资产积累的匹配度，强化存量资产对债务偿付的支撑作用。r<g根据财政收支、经济增速等流量指标判断债务风险，忽略了资产、财富等可用于应对债务风险的经济资源存量。流量指标易受经济金融周期、宏观政策调整的影响，使得r<g方法具有内在不稳定性。而存量指标能够透视国家经济增长和财政收支的累积效应及其长期演变规律，从而减少短期经济波动对债务可持续性评估的干扰。我国政府债务主要用于基础设施投资并形成公共资产，债务扩张与资产积累的同步性较高，这与发达经济体举债主要用于消费性支出形成鲜明对比。提升债务—资产转化效率是增强债务可持续性的关键，主要取决于债务资金用途和资本回报率。为此，本文沿着从风险中性到不确定性、从财政基本面到公共信用、从收支流量到资产存量的逻辑主线，系统梳理了政府债务可持续性理论的发展脉络，并结合中国特色央地债务结构和资产负债关联，反思上述理论进展对提升我国财政可持续性的实践启示，以期推动形成政府债务可持续扩张与经济高质量发展的良性循环。

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