房地产风险及其防控

文/由新伟　郑联盛

中央经济工作会议提出要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，房地产部门的风险应对是2017年重要的任务。房地产部门是具有系统重要性的领域，房地产部门存在高房价、高库存、高杠杆、高度金融化和高度关联性等风险，未来需要警惕产能库存调整可能引发的供求失衡问题、房地产市场下行潜在的资产负债表衰退问题以及房地产市场结构性特性引发的更加严重的金融化问题。

库存产能调整与供求错配

房地产部门自身风险之一主要体现为需求不足和供给过剩的错配风险。由于“十三五”时期，我国经济增长速度和居民收入增长速度可能进一步下滑，城镇化速度放缓，人口出生潮引发的改善型住房需求和刚性需求已经过了高峰，加上房地产价格高企，我国住房市场的需求整体将逐步弱化，导致出现或加大需求不足的风险。

但是，由于“十三五”时期的体制机制改革有待深化，重大改革是一个中长期过程，比如财税体制改革，房地产市场发展所依托或引致的体制机制短期内可能难以改变，诸如土地财政等问题亦难以短期改善，这就决定了房地产部门的供给仍将是较为旺盛的，加上目前的高库存，未来一段时期房地产的供给将进一步扩张，房地产供给端产能过剩或将持续存在于整个“十三五”时期。

更重要的是，随着房地产市场的复苏和价格的上扬，房地产可能出现新一轮的加库存。从目前新开工和新竣工面积的变化趋势看，房地产复苏可能会持续一段时间。从房地产部门看，房地产竣工面积和新开工面积快速上涨，提振了房地产部门的增长拉动效应。2015年第四季度，新开工面积和新竣工面积开始触底反弹，但是，新开工和新竣工仍然是负增长，施工面积持续保持下滑趋势。但是，2016年第一季度新开工面积和新竣工面积大幅增长，特别是新竣工面积同比增速达到28.9%，这说明房地产加速竣工和去库存，并在需求拉动的情况下，新开工面积加速增长，在建面积也已出现较为明显的回升态势。在市场交易升温的带动下，房地产开发投资继续加快。2016 年1～8月份，全国房地产开发投资6.44万亿元，同比增长5.4%，比去年全年提高4.4个百分点，其中2016年6～7月，房地产开发投资完成额约3万亿元，仅略低于前5个月的水平。但是，值得注意的是，如果未来市场需求较为低迷，那么，新竣工面积、在建面积和新开工面积的增加将使得库存快速累积，房地产市场面临新一轮的加库存风险，这使得“十三五”时期房地产市场的供给可能整体是过剩的状态。2016年6月份以来，新开工面积开始明显下滑，实际上是对于未来需求存在不确定性。

更重要的是，供求结构失衡在一线城市以及部分二线城市的表现与整个市场具有实质性差异。对于整个市场，是供过于求的状态，库存相对较高，需要去库存。但是，一线城市和部分二线城市则是供给不足的状态，供求市场表现为紧供给和强需求的错配。这种结构性的存在使得未来房地产市场的风险应对需要采取的是结构性的政策框架，“一刀切”的去库存政策不能适用于整个房地产市场。

房地产市场潜在的资产负债表衰退

由于房地产部门整体处于高房价、高库存、高杠杆的状态，未来去库存、去产能、去杠杆的趋势可能会日益明显，特别是经济增长和居民收入下行可能是一个中长期的趋势。2005年至2015年，房地产部门的负债率提高近17个百分点并超过了76%，是一个杠杆率非常高的状态。由于未来经济下行、房地产需求可能不足、房地产部门的存货（特别是土地及房产）的价格可能下降，房地产商的资产端可能面临一定的减值压力，而房地产部门的债务则是刚性的，这样会使得房地产企业的去杠杆压力和偿付压力将日益显现。

房地产企业保证偿付能力只有两个路径：一是提高融资额度，要么增加资本金，要么增加债权或股权融资。过去十余年，房地产部门股东权益占销售收入的比重持续下行，股东权益增加特别是资本金提高的难度越来越大，同时，由于政府行政调控以及资本市场的自我选择，房地产企业的融资面临较大的困境。二是加速销售资产。即以更低的价格销售存量的房产或者转让土地，这会使得房地产部门供给更加过剩，市场预期更加悲观，甚至形成一个自我强化的价格下跌螺旋。这两个路径最后的结果是使得资产价格出现更大幅度的下跌，房地产企业陷入资产端和负债端双向挤压并造成企业负债超出资产，导致整体房地产部门甚至宏观经济都陷入资产负债表衰退。

资产负债表衰退的传导路径大致是：需求不足—房地产价格下跌—房地产企业负债率加速攀升—资不抵债及资产下跌螺旋—被迫去杠杆—房地产部门资产负债表衰退—宏观经济资产负债表衰退。

房地产部门的过度金融化

作为一种商品，房地产的核心功能是居住，但是房地产商品的特殊之处在于其与土地的不可分割性，而土地的稀缺性赋予了房地产保值增值的派生属性，由此衍生出了房地产的投资功能。因而，房地产具有消费和投资的双重功能，这两种属性和功能是统一的、不可分割的。其中，居住功能是房地产的核心功能，投资功能是派生功能，因为投资房产的目的是用于出租或者出售，总之最终都将用于居住，如果没有了居住属性，投资属性也将随之消失。

如果一个较大区域房地产商品的居住功能和投资功能发生次序逆转，必将产生较大泡沫并引发区域性市场危机。由于未来几年时间，我国房地产市场仍然呈现结构性特征，加上我国宏观政策相对宽松以及居民投资渠道的缺乏，一线和部分二线城市的房价可能有继续上涨的压力，大量的资金涌入房地产市场，造成房价长期、持续走高，远远脱离了居民实际收入增长速度，也远远脱离了房屋实际居住功能可提供的使用价值，成为单纯的投机炒作，房地产市场的金融化可能继续强化。

由于房地产部门对于银行体系具有系统性重要性的影响，特别是金融加速器效应的存在使得房地产部门对于银行部门的影响存在具有不对称性。在上行阶段，银行的利润增长与房地产市场的投资消费以及房地产价格上涨可能呈现较为同步的变化趋势，但是，在下行阶段，银行部门的坏账将加速呈现，收入、利润将呈现加速下跌的状况。这种不对性存在的根源是当信贷市场遭遇“明斯基时刻”会出现流动性枯竭以及“信用骤停”，下降环节比上升环节相对短暂但猛烈。这种不对称性在形状上呈现“倒U 型”。为此，银行部门对于房地产下行阶段的风险防控应该更加警惕。在经济下行阶段，房地产部门与银行部门形成相互强化的负反馈，房地产投资消费和信贷投放被加速紧缩，使得银行部门可能面临较大的信用风险。

从中央经济工作会议的政策指向看，化解房地产部门的风险任重道远，需要稳步推进房地产部门结构性的去库存、去产能、去杠杆，加强房地产市场的科学调控，大力完善房地产市场投融资机制，有效应对房地产部门风险向银行部门的冲击。在房地产市场调控上，要尊重市场供求规律及其在不同城市的表现，一线城市注重增加供给、缓释强需求的压力，三四线城市注重引导需求、调整供给、有序有效去库存。在个别城市和地区允许房地产市场风险暴露，树立投资或投机“失败”典型，“先放一把火”，打破管控—降价—放松—暴涨循环的市场预期，以小的风险释放来防范系统性风险。完善金融信息统计体系，建立风险应对联动机制，健全系统性风险应对和宏观审慎管理框架，市场行政双管齐下建立风险分摊机制。深化财税体制改革缓释“土地财政”困局，建立健全地方政府财权与事权的匹配机制，注重供给侧结构性改革，深化土地制度、户籍制度和公共服务均等化等重大改革，以改革释风险、以改革促转型、以改革谋发展。