人民币加入SDR后跨境资本流动新动向及应对

文/郑联盛

2016年10月1日起人民币正式加入了国际货币基金组织的特别提款权（SDR）货币篮子。人民币加人SDR货币篮子并成为第三大货币，充分体现了我国金融体系的改革成绩，全面体现了我国在经济发展金融改革以及全球经济治理中的重大作用。同时，人民币加人SDR货币篮子也提高了SDR的代表性。

人民币加人SDR显示人民币汇率形成机制改革、资本项目开放和人民币国际化卓有成效，人民币在国际金融市场体系的地位和作用明显提升，但是，人民币加人SDR对于我国跨境资本流动及其管理将带来新的影响，对于我国金融要素定价、资本项目开放、内外风险防范和金融系统稳定也将带来新的政策挑战。

人民币加入SDR后跨境资本流动的新动向

人民币加人SDR后，人民币国际化程度提高，人民币投资，交易甚至投机需求都可能增加，同时，人民币利率和汇率等定价机制可能逐步发生改变，加上外部因素的影响，跨境资本流动可能出现新的变化。

跨境资本流动规模将逐步上升。人民币加人SDR后，人民币资产将逐步成为新的基础资产， 跨境资本流动将新增较大的规模。截至2016年3月底，所有SDR的价值约为2850亿美元，人民币权重为10.92%，这意味着人民币加人SDR将可能使得各国央行累计持有人民币资产规模约310亿美元。再以未来的人民币国际债券市场发展为例，假设人民币国际债券占全球2%，即与日元相当，则人民币国际债券规模约4140亿美元， 而目前规模约900亿美元，人民币国际债券缺口将超过3200亿美元。人民币加人SDR后，如果资本项目开放步伐加速，对人民币资产的配置将直接导致跨境资本流动性的规模显著上升。

跨境资本流动的双向频繁化将成为主导趋势。人民币加入SDR之后，人民币国际化程度提高，人民币可能会成为重要的基础资产，国外各类型投资者将会考虑增持人民币资产并作为资产配置的基础品种，国外资本可能持续流人以配置人民币资产。另一方面， 国外投资者可能会在不同币种之间进行配置，会有部分资金流出；同时，国内的投资者有海外配置资产的需求，导致另外部分资金的流出。2015年中国对外直接投资（ODI）规模再创历史新高，对外非金融类直接投资1180亿美元，人民币加入SDR后，该趋势可能进一步强化。资本流人和资本流出的并存且相对频繁变化将成为未来我国资本流动的主导趋势。

金融要素价格波动加剧，资本流动可能更加短期化。人民币加人SDR使得其在跨境资本流动中的地位和角色将上升，而利率和汇率定价更加市场化就会使得人民币资产价格波动加剧，风险管理的工具更加多元化，风险收益的套利亦可能更加频繁，导致资本流动可能更加短期化，人民币甚至可能成为热钱重要表现形式之一，以投机为目的的短期跨境资本流动可能明显增加。

资本流动可能呈现更明显的羊群效应。由于人民币国际化程度更高，市场化程度也逐步提高，人民币相关的利率和汇率定价更加市场化，交易可能相对便利，资金双向流动成为常态，在“轧差”效应下，资本净流入或流出水平可能相对较小。但是，在信息不充分的情况下，以投机为目的的短期跨境资本流动增加的情况下，外汇市场很容易形成自我强化的一致预期， 市场投资者容易出现“羊群”行为。比如，在信息相对不透明的情况下，在美联储、欧央行等政策外溢效应的影响下，当人民币出现升值趋势或形成升值预期时，短期国际资本可能会群体性地流人国内金融市场；反之，当人民币出现贬值趋势或形成贬值预期时，短期国际资本可能会群体性地流出国内金融市场。

资本流动可能呈现出较为明显的结构性。第一，人民币加人SDR后，人民币资产厲性就会有所强化，与资本项目相关的资本流动相对于与贸易项目的资本流动可能更加频繁且剧烈。第二，人民币加人SDR后，资本双向流动更加频繁，以投机为目的的短期跨境资本流动可能明显增加，资金流向及其规模的变化将影响货币市场和外汇市场的供求结构，使得金融要素定价更加复杂。第三，国际收支平衡表中的项目可能呈现结构性的变化，比如误差与遗漏项变化可能加剧，其他投资余额（比如货币与存款余额、贸易信贷项目等） 相对于证券投资余额波动性可能加大。

跨境资本流动新动向的潜在风险分析

人民币成为SDR篮子货币后，对于人民币的需求将会提升，这要求人民币资产规模要大幅扩大，期限要更加多元， 市场要更加开放，资本流动亦面临规模提高、双向频繁化、短期化、群体性和结构性使得我国跨境资本流动管理体系以及金融体系面临较大的风险。

金融要素定价机制。资本流动短期化，使得金融要素价格决定更加嬗变，加上国内外汇差、利差以及估值体系的差异，对于整个金融体系的无风险利率、信用利差和风险定价等可能产生重要的影响。目前SDR利率是以美、日、英三个月期国债利率以及三个月期欧洲央行回购利率四者加权而得，我国三个月期国债利率成为SDR的利率定值参考之一。假如资本流动短期频繁流动，这对于我国国债收益率和短端利率决定可能产生反馈性影响。利率变化与资本流动又是互为因果，利率变化还直接影响汇率决定的利率平价机制，汇率波动可能随之加剧。这使得国内金融要素定价机制及其稳定性面临新的挑战。更重要的是，资本流动方向及其相关的预期改变了金融要素定价权及主导性发生变化。比如，香港等离岸市场的人民币价格可能实质性地影响甚至决定内地在岸市场的人民币及其相关资产的价格。金融要素定价机制更加市场化对于我国的金融机构特别是银行提出了新的要求，特别是对业务发展、利润模式以及风险管理等带来的影响值得重点关注。

倒逼资本项目开放。SDR货币篮子的遴选标准核心要件是自由使用货币标准， 而自由使用货币标准与自由兑换货币标准界定不清晰。2010年IMF决定暂时不会将人民币纳人特别提款权的货币篮子，主要原因在于“人民币的问题是不能自由兑换，而且中国的资本市场在很大程度上处于封闭状态。至少人民币被纳人SDR的那部分（相关的交易）应实现可自由兑换”。在这个逻辑下，自由使用货币标准很大程度上被等同于自由兑换和资本项目开放问题。人民币加人SDR货币篮子后，最为核心的一个问题是人民币资本项目开放是不是会加速。在对资本项目开放没有清晰认识的情况下，很容易形成资本项目开放的倒逼机制。