一、引言与文献综述

近年来，中国信用债市场发展较快，发行规模不断扩大，债券品种越来越丰富。与此同时，随着中、低评级债券发行规模占比持续攀升，在经济下行压力加大的背景下，债券违约事件发生的数量有所增加，债券市场信用利差趋于扩大。债券市场信用利差是反映利率风险溢价的一个重要指标。考虑到债券市场收益率与债券结构设计、市场供求关系、宏观经济变化之间具有密切的关系，债券市场信用利差不仅影响债券投资者收益，而且也影响企业融资成本，对货币政策传导效果产生重要的影响（杨娉和李博，2015）。为此，从货币政策冲击、宏观经济变动等视角，深入、系统地研究债券市场信用利差变动特征及差异性影响，对于完善我国货币政策调控方式、促进经济高质量发展具有重要的理论意义和现实意义。

迄今为止，国内基于宏观层面对债券市场信用利差的研究较少。部分研究者认为宏观经济波动对信用利差具有负向影响（范龙振和张处，2009 ；戴国强和孙新宝，2011）。对于货币政策对信用利差的影响，则存在不同的研究结论。戴国强和孙新宝（2011）研究发现，M1对企业债信用利差具有正向影响。解文增和王安兴（2014）指出，M1 上升将使企业盈利状况改善，降低违约率，导致信用利差下降。于静霞和周林（2015）研究发现，货币政策调整和宏观经济变动对企业债信用利差的影响程度与剩余期限、信用等级密切相关，期限越长、信用级别越低的企业债信用利差受货币政策调整和宏观经济波动的影响越大，信用利差具有典型的逆周期性。关于未预期货币政策因素对债券信用利差影响的研究。郭晔等（2016）认为，未预期货币政策因素对企业债信用利差的影响更为显著，且未预期因素的影响具有非对称效应，在经济繁荣阶段，未预期货币政策因素对信用利差具有更大影响。

信用利差与经济周期具有高度的相关性。Bemanke 等（1999）认为，信用利差等反映风险溢价的指标对经济状况有很好的预测能力，信用利差的扩大可能源于企业或金融中介的资产负债表恶化。Gilchrist 和 Zakrajšek（2012）构建了 GZ 信用利差，认为 GZ 信用利差相比公司债利差和商业票据利差具有更好的预测能力。Faust 等（2013）指出，引入债券信用利差后的金融指标集对实际经济活动的预测能力显著提升。关于货币政策对债券市场影响的研究。 Bernanke 和 Blinder（1988）、Bernanke 和 Gertler（1995）研究表明，货币政策通过影响企业资产负债表进而作用于债券市场。随着理性预期学派的兴起，越来越多的学者关注预期和未预期货币政策的不同影响，认为未预期货币政策因素对市场造成的冲击较大，可预期因素对市场的影响较小。Cenesizoglu 和 Essid（2012）研究表明，未预期到的货币政策变动（收紧 /放松）导致信用利差的显著波动（扩大 / 缩小），并且在经济周期不同阶段存在非对称性影响，在经济衰退期其影响更为显著。

本文首先运用事件研究法，分析信用利差对货币政策操作的反应，探讨不同货币政策操作方式、操作方向对不同信用等级、不同期限的债券信用利差的差异性影响 ；其次，采用面板分析法，实证检验宏观经济、货币政策变量对债券市场信用利差的差异性影响 ；最后，比较分析货币政策的变化对不同信用级别、不同期限企业债信用利差的影响，以及货币政策影响在经济周期不同阶段所表现出效应特点，以期为完善我国货币政策调控机制和传导机制提供参考。

学术论文内容详见附件。