2016年上半年A股上市公司

盈利分析报告

国家金融与发展实验室

资本市场与公司金融研究中心

2016年9月

摘 要

2016年9月25日，国家金融与发展实验室资本市场与公司金融研究中心召开了"A股上市公司盈利分析与预测（2016）"发布会，并发布了《2016年上半年A股上市公司盈利分析报告》。

本报告以2271家2012年以前上市的非金融类A股上市公司为样本，分析了今年上半年上市公司盈利的总体状况、变动趋势及成因，并对上市公司下半年盈利状况的可能变化进行了预测分析。上半年上市公司盈利扭转了上年同期下滑的态势，出现了小幅反弹。下半年上市公司盈利变化情况与房地产市场变化、PPP模式的基础设施建设项目进展以及大宗商品价格传导有密切联系。初步预测下半年上市公司盈利环比会有10%左右的增幅（包括营业收入和净利润），同比有5%左右增幅。

课题负责人：吕 峻

课题组成员：胡 洁 李 凯 张珂珂 李彦冰

一、上市公司盈利总体分析

（一）总体盈利状况

   2015年上半年，样本上市公司实现营业收入108354.78亿元，同比增加2.9%。营业收入增长最为明显的是房地产业、休闲和传媒产业；实现利润总额7260.61亿元，同比增加4.7%；净利润5617.97亿元，同比增加3.4%，利润增幅最高的行业有钢铁、国防军工、农林牧渔业。销售毛利率为19.5%，销售净利润率为5.2%，二者同比上年同期均有所改善。经营活动的现金净流量达到6815.41亿元，同比增加15.5%（主要是由于销售回款增加，但存货投资没有同比例增加所致）。

上半年的利润总额中，来自于核心经营业务的利润（即本报告所称核心利润[1]）为5736.40 亿元，同比增加5.9%；非核心利润为1524.21亿元，同比增加0.4%，其中：资产减值损失同比增加25.8%,公允价值变动收益减少135.5%，投资收益同比增加7.8%%；来自于营业外收支的净收益同比增加11.6%。

从不同盈利变化方向公司数量来说，2016年上半年，营业收入同比增长的公司数有1415家，占比为62.3%（去年同期为57.6%），收入增加公司数量同比增加7.6%；净利润同比增加的公司有1368家，占比为60.2%（去年同期为55.6%），净利润增加公司数量同比增加7.7%。

（二）盈利变化原因

2016年上半年样本公司实现增加核心利润318.85亿元，同比增

加5.9%。核心利润的增加一方面是由于房地产等行业营业收入的增加所致，另一方面是由于原材料等大宗物品价格低位徘徊造成的营业成本增幅较低所致。此外，营改增、贷款利率下调以及人民币贬值也对上市公司核心利润的增加起到一定作用。

样本公司营业收入同比增加3046.46亿元，首先要归功于房地产上市公司，上半年房地产行业营业收入增加1360.02亿元，增幅为44.6%，增加额和增幅高居各行业之首，增加额占上市公司总体增加额的44.6%。如果剔除房地产行业，上半年营业收入仅增长1.6%。如果考虑房地产行业景气对于上下游行产业的拉动，房地产行业对于上市公司营业收入增长的贡献应至少达到50%以上。除房地产行业之外，营业收入增速较高的行业还包括休闲服务、传媒、电子、计算机、电气设备以及医药生物等行业（其中休闲和传媒行业体量较小，对上市公司的盈利改善贡献较小），这些行业公司营业收入的增长一方面与消费升级和产业转型有关，另一方面也与新能源行业发展（包括充电桩和新能源汽车以及锂电池等）、以及城市轨道建设的兴起有关。

图1-1    各行业营业收入增长率排名

营业成本同比增加2064.65亿元，增幅为2.4%，增幅略低于营业收入的增幅。营业成本的增幅下降主要与原材料等大宗商品的价格仍处于下降通道，或者在低位徘徊所致。受原材料价格下降毛利改善最为明显的行业是钢铁、国防军工和农林渔业，三个行业毛利率的上升最为明显。样本上市公司实现毛利21182.72亿元，同比增加5.0%。

营业税金及附加同比下降9.3%，占营业收入的比重从去年的3.4%降低到到今年上半年的3.0%。这可能与一些行业实行营改增后税负下降有关，相对于营业收入，税金及附加下降最为明显的行业有建筑装饰、传媒和农林牧渔行业。

三项期间费用同比增加1000.95亿元，增幅为9.0%。其中管理费用增长10.9%，销售费用增长10.2%，财务费用增长0.9%。

销售费用同比增加455.83亿元。销售费用的增加主要是由于市场相对低迷，销售难度加大，市场推广费用增加造成，同时根据一些公司中报来看，职工薪酬较去年同期增加也是销售费用增加的主要原因之一。和营业收入的变化相比，销售费用增幅较高的行业主要集中于娱乐休闲、汽车、电子、家用电器、建筑装饰等行业，这些行业的主要特点是处于消费终端、竞争相对激烈。

管理费用同比增加529.46亿元。通过一些公司营业收入中报反映，管理费用增长原因主要有包括职工薪酬增长、研发投入加大和实施股权激励等。和营业收入变化相比，管理费用增幅明显的行业有色金属、娱乐休闲、化工和计算机行业。

财务费用同比增加15.67亿元。财务费用的上涨幅度明显小于其他费用的增幅，是近年来财务费用增幅最小的半年度。财务费用增幅较小的原因：（1）由于相对宽松的信贷环境，造成企业的融资成本下降；（2）一些公司受“去产能”以及去库存政策的影响，或者出于对经济前景担忧，减少了固定资产投资和存货投资，加强了现金流的管理，从而限制了债务增长；（3）由于人民币贬值，部分出口型企业或持有外币资产的公司汇兑损益有大幅度的增加。财务费用下降比较明显的行业是家用电器、计算机、汽车、电气设备行业。

非核心利润和上年同期相比，基本保持了零增长。但是，内部各项目的增减变化分化比较明显。由于产能相对过剩以及股票市场不景气，上市公司资产减值准备同比增加25%，而公允价值变动损益下降130%，也即来自资产价格变动的收益减少，损失增加169.31亿元，增幅为41%。投资收益同比增加104.97亿元，增幅为7.8%，如果扣除中国石油对于中石油中亚天然气管道有限公司股权按公允价值计价增加的245亿元收益，实际的投资收益减少102亿元，减幅为7.8%；营业外收支净额同比增加68.74亿元，增幅为11.7%，营业外收入增加主要是由于政府补贴性收入增加（如新能源汽车）所致。营业外收入增幅最为明显的行业包括电子、医药生物、有色金属、采掘业和家用电器行业。

（三）盈利变化趋势

同比来说，2013～2016年各年上半年营业收入、毛利、核心利润和净利润四项指标增幅变化的总体趋势基本一致（图1-2），均在2015年上半年下跌到谷底，但在2016年上半年出现小幅反弹，其中核心利润的反弹尤为明显，从2015年上半年的-10.6%变为5.9%，反弹幅度达到16个百分点。这一变化趋势和GDP增长率变化趋势出现明显差异。大宗商品物价指数对于上市公司盈利变化趋势影响比较显著。2014年上半年，随GDP增长率的降低，营业收入和净利润增幅出现下滑，但毛利和核心利润因大宗商品物价指数走低，增幅反而有所提高。2015年上半年，GDP增长率明显下滑，营业收入首次出现负增长，但由于大宗商品价格下降使得毛利没有下降，核心利润的下滑主要是由于期间费用的增长所致。2016年上半年，受政策刺激和金融环境的影响，中下游产业产品市场出现一定程度的好转，产量和价格出现一定回升，并逐级向上游产业传导，但是最上游的原材料价格受国际市场的影响仍在低位徘徊，从而使得营业收入增加，毛利出现较为明显的增长，并导致核心利润出现明显反弹。

图1-2  上市公司总体盈利指标同比增长率

环比来说，从2013～2016年每半年的营业收入、毛利、核心利润和净利润指标增幅的变化存在明显的季节性特征（图1-3）:（1）营业收入和毛利波动的季节性因素最为明显，下半年的营业收入和毛利都要比上半年高出约10个百分点以上。次年上半年和上年下半年相比，营业收入和毛利也会有不同程度的下降，其中2015年上半年环比下降幅度最大，分别下降14.8%和10.7%，其余年度下降幅度均在10%以内。2016年上半年营业收入和毛利和2015年下半年相比分别下降了9.1%和5.3%，降幅比2015年同期相比有所收窄；（2）核心利润和净利润呈现非常微弱的季节性特征。2013年半年度的变化和营业收入变化特征一致，2014年虽然呈现一定的季节性特征，但是下半年两项指标环比没有出现明显变化。2015年上半年核心利润和净利润环比分别下降11.8%和1.8%，下半年的跌幅没有收窄反而有所扩大（主要是由于营业成本和期间费用增加所致）。2016年上半年，两项指标环比出现强劲反弹，分别环比增加20.5%和37.9%。其中国防军工、商业贸易、有色行业的利润环比增幅最高，增幅都超过了100%。

图1-3  上市公司总体盈利指标环比增长率

总体而言，通过四项主要盈利指标变化率趋势分析发现：（1）同比来说，盈利指标增幅在2015年达到最低，当年各项盈利指标均出现负增长，但2016年上半年各项指标都出现明显反弹，和GDP增长率的走势出现差异；（2）环比来看，营业收入和毛利具有明显的季节性特征，但2016年上半年的营业收入和毛利环比2015年下半年降幅收窄，核心利润和净利润环比出现强劲反弹。

（四）总体盈利质量

本报告用销售收现率（销售收到的现金/销售收入）、盈利现金比率（经营性现金净流量/净利润）和核心利润占比反映公司的盈利质量。三个指标越大，说明营业收入的现金回收率、净利润的现金含量和总利润中核心利润的占比越高，从而盈利中操纵性盈余占比越低或产生的应收账款越少，利润的可持续性越强。

图1-4反映了三项指标2012～2016年每年上半年的水平。可以看出，销售收现率每年都高于100%，处于较高水平且各年波动不大，说明近年来上市公司营业收入无论怎样波动，营业收入回款一直处于较高水平。盈利现金比率在2015年之前处于较低水平，2015年开始大幅提高，这一方面是由于净利润下降或增长趋慢所致，另一方面是由于上市公司因对经济前景担忧采购商品的现金流出同比减少或减缓所致（2016年上半年采购商品的现金流出同比仅增加1.5%，明显小于销售产品和提供劳务所收到的现金4.2%的增幅）。核心利润占比在2015年上半年下降到80%以下，2016年上半年和2015年水平基本相当。2015年核心利润占比的下降主要是由于当期股票市场比较火爆所致，2016年的核心利润占比较低则主要是由于一些公司对资产进行重分类计价和政府补贴增加所致。总体来说，上市公司在经济下行时期相对收紧了商业信用并减少了存货投资，盈利的现金含量有所提高，但是核心利润的占比下降，净利润的稳定性和可持续性下降。

图1-4  上市公司总体盈利质量同比变化趋势

二、各市场上市公司盈利分析

（一）各市场上市公司盈利状况

2016年上半年三个板块盈利情况差异较大，创业板的情况好于中小板，主板公司盈利情况比创业板和中小板的盈利情况明显要差。就营业收入来说，主板上市公司为95572.62亿元，同比增长1.1%，而中小板和创业板分别为10902.33亿元、1879.83亿元，同比分别增长16.4%和31.3%。就净利润来说，主板公司为1428.09亿元，下降1.5%，中小板和创业板公司分别为777.10亿元、219.50亿元，分别同比增加33.3%和42.4%。就核心利润来说，主板公司为4654.91亿元，同比增长0.4%，中小板和创业板公司分别为862.39亿元和219.10亿元，分别同比增长40.2%和32.4%。主板、中小板和创业板公司的毛利率分别为14.8%、20.9%和30.2%，其中主板毛利率基本和上年同比持平，中小板毛利率上升明显，创业板毛利率出现下降。三个板块销售净利率分别为4.8%、7.1%和11.7%，主板销售净利率下滑，中小板和创业板销售净利率同比上升。

    主板公司实现非核心利润1394.55亿元，基本和去年持平。其中，持有资产收益为867.06亿元（资产减值损失为480.22亿元，公允价值变动收益为-14.60亿元，投资收益为1361.88亿元），同比减少5.4%。营业外收支净额为537.58亿元（营业外收入687.69亿元，营业外支出150.11亿元），同比增加9.9%。受经济低迷以及资产价格下跌的影响，持有资产的收益出现明显下降，但是获得政府补贴却有明显增加；中小板公司实现非核心利润90.19亿元，同比减少14.1%。其中，持有资产的收益为-7.59亿元（资产减值损失为69.00亿元，公允价值变动收益为1.65亿元，投资收益为59.77亿元）；创业板实现非核心利润39.47亿元，同比增长115.8%。其中，持有资产的收益为8.02亿元（资产减值损失为18.87亿元，公允价值变动收益为0.62亿元，投资收益为26.27亿元），同比增加689.7%。营业外收支为31.44亿元，同比增加59.9%。

表2-1  各板块上市公司2016年上半年盈利增长情况

从不同盈利变化方向公司数量占比来说，2016年上半年，主板、中小板和创业板公司营业收入同比增长的公司数量占比分别为54.8%、69.0%和77%，上年同期分别为50.5%、60.9%和77.3%。主板、中小板和创业板公司净利润同比增长的公司数量占比分别为55.7%、64.9%和68.1%，上年同期分别为53.0%、57.0%和62.7%。中小板公司无论从收入还是净利润来说，盈利增加公司占比都明显有所增加。主板公司收入和盈利增加公司略有增加，创业板收入增加的公司略有下降。单从主板公司来说，收入和净利润增加公司数量占比只是略超过50%，仍有近一半的公司收入和利润出现下降。这一方面可能与经济结构的转型有关，另一方面反映了整体经济形势仍不容乐观。

图2-1  各个板块收入变化公司数量占比

图2-2  各个板块收入变化公司数量占比

（二）盈利变化原因

    主板公司营业收入同比增加1063.69亿元，增幅为1.1%；核心利润同比增加17.85亿元，增幅仅为0.4%，主板公司盈利情况略微有所改善。这主要是受益于2016年上半年部分一、二线城市房地产市场的火爆（房地产上市公司主要集中于主板公司）。如果剔除房地产上市公司，主板公司营业收入和核心利润会呈负增长状态。此外，受益于上游原材料价格低位徘徊以及融资成本下降和汇兑收益增加，主板公司营业成本仅上涨0.9%，财务费用仅上涨0.1%，这对主板公司的盈利改善也起到一定作用。不过，主板公司销售及管理费用和营业收入相比，仍保持了较快增长，二者合计同比增加8.6%，特别是销售费用增加了9.7%，是近年来少有现象，显示了产能过剩背景下市场竞争的进一步的加剧。

中小板公司营业收入同比增加1535.12亿元，增幅为16.4%；核心利润同比增加247.43亿元，增幅达到40.2%，中小板公司盈利上升显著。营业收入的增加除房地产公司贡献了一部分之外，计算机、传媒、医药生物等消费升级行业或科技行业对营业收入的增加贡献也较高。由于中小板行业产业链上游公司较少，营业成本中材料成本占有一定比例，因此受益于原材料等大宗商品价格低位徘徊最多，从而使得该板块公司毛利率的改善最为明显。财务费用增幅较低也是中小板公司盈利上升因素之一。不过，该行业受人力成本和研发费用的增加，管理费用增幅相对较高，达到21.6%。

创业板公司营业收入同比增加447.69亿元，增幅为31.3%；核心利润同比增加53.56亿元，增幅为32.4%，创业板公司盈利上升明显。创业板公司营业收入增加主要来自于传媒、休闲服务、电子和计算机等新兴产业。由于创业板公司营业成本中材料成本特别是初级原材料占比相对较低，人工成本相对较高，从原材料价格降低中受益较少，因而毛利率同比没有改善。创业板公司销售和管理费用分别增长23.1%和29.8%，与营业收入增幅基本相当，但是财务费用增长47.5%，这是由于创业板公司积极寻求扩张而对资金需求增加所致。

表2-2  各板块上市公司2016年上半年核心利润项目增长率

    主板公司非核心利润同比减少0.59亿元，基本和去年持平。其中，持有资产的净收益减少49.69亿元（资产减值损失同比增加94.03亿元，公允价值变动净收益减少49.79亿元，投资收益增加94.12亿元），同比减少5.4%。营业外收支净额增加49.10亿元（营业外收入增加59.72亿元，营业外支出增加10.63亿元），同比增加9.9%。如果扣除中国石油因对失去控股权子公司的价值重估而增加245亿元投资收益的影响，主板公司非核心利润下降31%。受经济低迷以及资产价格下跌的影响，持有资产的收益出现明显下降，但是获得政府补贴却明显增加。

中小板公司非核心利润同比减少14.82亿元，减幅为14.1%。其中，持有资产的净收益减少24.06亿元（资产减值损失增加18.34亿元，公允价值变动净收益减少3.92亿元，投资收益减少1.8亿元），同比减幅为146%；营业外收支净额增加9.24亿元(营业外收入增加19.30亿元，营业外支出增加10.06亿元)，增幅为10.2%。

创业板公司非核心利润同比增加21.17亿元，增幅为115.8%。其中，持有资产的净收益增加9.38亿元(资产减值损失增加4.23亿元，公允价值变动净收益增加0.97亿元，投资收益增加12.64亿元)，增幅为689.7%。不过，投资收益的增加主要是由于个别公司将投资重分类后因采用公允价值计价而引起的价值增值（如卫宁健康、星辉娱乐和蓝色光标等公司）；营业外收支净额增加11.78亿元（营业外收入增加11.67亿元，营业外支出减少0.11亿元），增幅为59.9%。

     总体来说，从核心利润变化原因来说，三个板块各不相同。主板盈利的略微改善主要是由于上半年区域房地产市场火爆引起，如果剔除房地产公司业绩增长，主板公司总体盈利仍有所恶化；中小板公司盈利增长部分受益于房地产市场的火爆，部分受益于因消费升级以及产业升级引起传媒、休闲服务、计算机和电子等行业的景气度提高，同时因大宗商品价格低位徘徊，使得中小板公司毛利改善明显；创业板公司盈利的增长主要是由于消费升级以及产业转型和升级引起的新兴产业和科技产业发展所致。从非核心利润的变化原因来说，三个板块基本相似，由于经济低迷以及股票市场的不景气，使得持有资产的收益下降，损失大幅增加，个别公司只是通过资产的重分类计价获得了较高的正投资收益。来自于政府补助的继续增加是三个板块非核心利润增加或减少程度下降的主要因素。

表2-3  各板块上市公司2016年上半年非核心利润项目增长率

（三）盈利变化趋势

同比来说，2013-1016年各年上半年，营业收入、毛利、核心利润和净利润四项指标增长率变化如下：

主板公司四项盈利指标增长率大体呈左高右低的不对称“V”型趋势（图2-3），底部在2015年上半年，当时四项盈利指标均呈负增长状态，只是受到大宗物品价格下降以及股票市场景气的影响，毛利和净利润增长率的底部相对较浅。“V”型左边2013年和2014年上半年盈利增长率处于较高水平，而右边2016年上半年四项盈利增长率有小幅反弹。不过，如果剔除房地产公司的影响，2016年盈利指标处于微跌状态，主板公司盈利指标的变化大体会呈“L”型。

中小板公司四项盈利指标的增长率除营业收入外，大体呈左低右高的不对称“V”型趋势，营业收入变化趋势呈对称的“V”型趋势（图2-4）。同样，“V”型底部出现在2015年上半年，但是当期四项盈利指标仍处于正增长状态，和2013年和2014年上半年相比，盈利增长率只是出现轻微逐级下降态势，说明宏观经济下降对于中小板公司影响相对较弱。在2015年上半年，四项盈利指标出现强烈的反弹，特别是受大宗商品物价低位徘徊影响，毛利率得到明显的改善，使得核心利润和净利润出现大幅度的增长。

创业板公司四项盈利指标的增长率只是在2015年上半年有所徘徊（和上年持平或略微下降），其余年度增速大体逐年呈小幅增加的态势（图2-5）。2016年上半年净利润增加幅度较大主要是由于个别公司投资重分类以及营业外收入增加所致。总体来看，宏观经济形势对于创业板公司的盈利的影响非常微弱。

环比来说，2013-1016年各半，营业收入、毛利、核心利润和净利润四项指标增长率变化如下：

主板公司盈利增长率变化（图2-6）和前面对于上市公司总体的分析基本相似，这里不再赘述。

中小板公司盈利指标中，营业收入、毛利和核心利润变化呈现明显的季节性特征（图2-7）。每年下半年的营业收入和毛利都要环比上半年增加20%左右，而每年上半年营业收入和毛利都比上年下半年减少5%左右。需要关注的是，2015年下半年，这三项盈利指标环比强劲增长之后，2016年上半年三项指标特别是核心利润的环比下降幅度相对较小。净利润的变化在2015年下半年和2016年上半年出现反季节性特征，主要是由于当期的非核心利润发生较大波动所致，2015年下半年非核心利润环比减少95.7%，而2016年上半年又环比增加1887.2%。

创业板公司四项盈利变化都呈现了明显的季节性特征（图2-8），但是季节性波动幅度要明显大于主板公司和中小板公司。每年下半年的盈利指标环比上半年都要增长30%以上，每年上半年的盈利指标都环比上年下半年下降7%左右。

图2-3  主板上市公司盈利指标同比增长率

图2-4  中小板上市公司盈利指标同比增长率

图2-5  创业板上市公司盈利指标同比增长率

图2-6  主板上市公司盈利指标环比增长率

 图2-7  中小板上市公司盈利指标环比增长率

图2-8  创业板上市公司盈利指标环比增长率

（四）盈利质量

从销售收现率来看，在2012～2016年上半年期间，主板上市公司各年上半年的销售收现率的区间范围为103%-106%，中小板为85%-93%，创业板为84%-95%。主板的收现能力强于中小板和创业板主要是由于主板公司中房地产企业（房地产采用的是预售模式）和公用事业企业较多所致。三个板块各年的销售收现率的波动幅度不大，基本保持稳定，说明各年营业收入质量基本稳定。

从盈利现金比率来看，在2012～2016年上半年期间，主板的盈利现金比率区间范围为82%～145%，，中小板的为32%～46%，创业板的为-33%～-17%。盈利现金比率在主板、中小板的创业板的之间差异主要是三个板块成长性差异造成，由于创业板仍处于高速成长阶段，各项现金流的支出较高，从而造成创业板经营现金流为负，需要大量的外部融资解决公司经营现金流需要，这是造成创业板公司财务费用在利率走低的大环境下仍维持较高增幅的主要原因。主板的盈利现金比在2015年及之后保持较高的水平，主要是由于存货投资(采购商品的现金流出)下降所致。中小板公司的盈利现金比在2015年上半年出现了短暂的上升之后，2016年上半年有出现了明显的下降，主要与存货投资增加（采购商品的现金流出同比增加16.1%）有关。创业板的盈利现金比一直维持负值，也与其存货投资一直维持较高的增长态势有关。

从核心利润占比来看，在2012～2016年上半年期间，主板的核心利润占比区间范围为76%～87%，中小板的为85%～93%，创业板的为84%～95%。从这一指标来说，主板公司的盈利质量低于中小板和创业板公司。主板公司的核心利润占比在2014年之后有明显下降，说明一些公司在近两年业绩较差情况下主要是依靠非核心利润提升盈利水平；中小板公司的核心利润占比近年来基本保持稳定，2015年上半年的下降主要是由于当期股市火爆引起；创业板的核心利润占比在2016年有明显下降，下降为84.7%，主要是由于部分公司通过资产重分类等会计手段和政府补贴提升非核心利润水平所致。

总体来说，各个板块公司营业收入的质量在近年来保持稳定，板块之间的差异主要是由于板块公司行业特性所决定，净利润的现金含量变化主要与存货投资（购买商品现金流出）的波动有关。但是，从核心利润占比来说，主板公司盈利质量低于中小板公司和创业板公司，创业板公司盈利质量在2016年上半年出现明显下降。

 图2-9  主板上市公司盈利质量指标

图2-10  中小板上市公司盈利质量指标

图2-11  创业板上市公司盈利质量指标

三、重点行业上市公司盈利状况分析

不包括综合类型的上市公司，按照申万一级行业分类，非金融类公司共分为25个行业。2016年上半年，营业收入增长的行业有18个，增幅最高的行业是房地产业、休闲服务和传媒业；营业收入下降的行业有7个，降幅最为高行业是采掘、化工和钢铁。核心利润增长的行业有20个，增幅最高行业分别是国防军工、钢铁和农林牧渔；核心利润下降的行业有5个，降幅最高的分别是采掘业、交通运输业和电子业。下面选取其中6个行业分析各行业盈利变化的主要因素。

（一）钢铁行业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入4643.91亿元，同比减少7.6%；核心利润为73.06亿元，同比增加311.2%。钢铁行业盈利的改善，主要得益于三个方面因素：（1）受“去产能”政策影响，以及房地产和基础设施投资的拉动，产品需求下滑态势基本得到遏制（2015年同期营业收入同比下降30%以上），同时钢材价格在二季度得到小幅回升；（2）受国际经济增长乏力的大背景影响，铁矿石的价格仍处于缓慢下降态势，从而使得该行业的营业成本同比下降10.6%，高于营业收入降幅，毛利增长31.1%，毛利率达到10.4%；（3）钢铁业降本增效措施的实施，使得人工费用等期间费用下降明显，该行业的销售及管理费用同比下降4.9%，在所有行业中下降幅度最大。

（二）采掘业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入10130.31亿元，同比减少15.3%；核心利润526.59亿元，同比下降87.1%。采掘业公司盈利继续恶化主要是因为：（1）以初级产品为主的大宗商品受国际和国内经济复苏缓慢影响，产品价格仍在低位徘徊，部分商品价格虽然二季度有所反弹，但仍低于去年同期，并且产品需求复苏也非常缓慢，从而使得营业收入同比下降较多；（2）营业成本同比下降13.3%，受人力成本和折旧费用增加的影响，营业成本的下降幅度低于营业收入下降幅度，导致毛利下降21.4%，毛利率出现下降；（3）销售和管理费用虽然得到有效控制，同比下降4.9%，但相对于营业收入的下降来说，降幅非常有限。

（三）汽车行业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入9542.99亿元，同比增长13.2%%；实现核心利润323.59亿元，同比增长21.9%。汽车行业盈利情况改善明显。汽车行业盈利变化的主要因素：（1）受车辆购置税减半和国家对于新能源汽车鼓励政策的影响，以及家庭对汽车更新换代的影响，SUV和MPV 等乘用车和新能源汽车销量增长带动了汽车行业营业收入中速增长；（2）受车型变化以及上游材料价格低位徘徊的影响，营业成本同比增长11.9%，低于营业收入的增幅，从而使得毛利率达到15.2%，比上年同期有所改善，毛利同比增加21.0%；（3）由于竞争的加剧，销售费用增长非常显著，同比增加36.6%，对于盈利改善的抵消作用比较显著。

（四）家用电器行业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入3670.93亿元，同比增长3.2%；核心利润93亿元，同比增长21.1%。家用电器行业盈利变化的主要因素：（1）家电行业虽然已过高速增长期，但是由于产品的不断更新换代以及与人们日常生活密切相关，营业收入仍保持小幅的增长态势；（2）受产品结构升级和原材料价格下降的影响，营业成本仅增长0.7%，毛利率达到25.9%，毛利增长了11%；（3）由于家电行业产品出口较多，受人民币贬值的影响，汇兑收益大幅增加，导致财务费用同比减少2842.8%。

（五）传媒行业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入1024.42亿元，同比增长24.5%；核心利润117.90亿元，同比增长13.8%。传媒行业盈利变化的主要因素：（1）影视娱乐和在线教育消费的增长，带动行业营业收入继续维持较快增长；（2）由于人工成本的上升以及竞争的加剧，营业成本以及期间费用的增幅高于营业收入的增幅。营业成本同比增长26.4%，毛利率为32.1%，比上期微降，期间费用同比增长26.9%。

（六）计算机行业

本行业上市公司2016年上半年实现营业收入为1684.86亿元，同比增加16.3%；核心利润93亿元，同比增加39.4%。计算机行业盈利变化主要因素：（1）受互联网发展、智能设备需求增加和一些城市智慧城市战略的实施，计算机软硬件特别是软件行业产品需求增加，营业收入继续保持较快增长态势；（2）由于人均产值的增加，使得营业成本的增幅（14.2%）低于营业收入的增长，行业毛利率达到25.9%，同比上期有所改善；（3）由于行业竞争相对激烈，研发投入较高，销售和管理费用维持较高的增长态势，二者合计同比增长23.5%。

表3-1  分行业上市公司盈利增长率

四、2016年下半年上市公司盈利预测

从前面的分析可以看出，2016年上半年上市公司盈利质量改善的逻辑如下：

首先，由于区域性房地产市场的火爆，上半年房地产上市公司为整个非金融A股公司直接贡献了近45%的营业收入增长和近40%的净利润增长（近50%的核心利润）。如果考虑到房地产市场的间接贡献，房地产行业上市公司为非金融A股公司大体贡献了50%以上的收入和利润增长。剔除房地产上市公司，上半年非金融A股公司盈利仅有微弱的改善，主板公司营业收入和利润仍会维持负增长，只是跌幅比上年同期收窄而已。

其次，在房地产投资和基础设施投资增长以及政府“去产能”政策影响下，钢铁、有色金属、建材和建筑等行业产品产量和价格出现回升，但是产业上游铁矿石、原油等大宗商品的价格仍低位徘徊或上涨缓慢，导致上市公司整体营业成本下降或增幅低于营业收入，从而使得上市公司毛利增加，毛利率上升，并进而带动了上市公司盈利的增长或改善。

再次，依靠消费升级和产业结构升级以及政府政策的刺激（如新能源汽车补贴、车辆购置税的减半）的鼓励，电气设备、汽车等行业的增长在2015年经过短暂的停滞之后，在2016年上半年有了相对明显的增长，盈利得到一定提升。计算机、通信、传媒、休闲等新兴行业和科技行业盈利继续保持较高的增速，这也是创业板公司发展的动力所在。不过这些行业体量较小，并不能对非金融上市公司总体盈利状况有显著的影响。由于人口老龄化逐步加深，医药生物行业仍旧保持平稳的增长态势。此外，军队的改革和发展，对于航天军工行业盈利的改善也起到明显带动。

最后，由于国家“去产能”政策的影响以及一些公司对经济前景的担忧，主板公司存货投资和固定资产投资双下降，从而减少了对资金的需求。同时，由于国内金融环境的相对宽松，上市公司特别是主板公司财务费用增幅下降或绝对值下降以及因人民币贬值产生的汇兑收益也对上市公司盈利改善起到一定作用。

遵循上半年的上市公司盈利改善的逻辑，考虑到季节性因素，如果经济形势和政策环境不出现大的变化，下半年上市公司盈利和上半年环比会有10%左右的增幅（包括营业收入和净利润），和上年同期相比会有5%左右增幅。不过，下述不确定因素可能会对上市公司的盈利水平产生有利或者不利的影响，需要我们密切关注。

首先是房地产市场的变化。由于上半年金融环境的相对宽松，一些区域的房地产市场比较兴旺，鉴于房价的上升对于金融风险的积累以及人们生活的影响，多数房价上涨过快的城市已经出台了限购政策。同时，一些专业机构也预测下半年的房地产市场热潮可能会逐渐回落。如果下半年房地产市场景气度下降，且没有其他行业发展替代房地产行业的角色，那么上市公司的盈利情况相比去年同期不会有改善，甚至有可能出现下降，上市公司盈利趋势仍可能保持“L”型走势。目前，能够替代房地投资的可能只有基础设施投资，但是由于当前地方政府债务水平较高，资金来源是基础设施投资增加的瓶颈。政府能否通过PPP等融资模式的推广，激发民间资本热情，是在房地产市场出现滑坡情景下，上市公司盈利情况能否继续得到改善的主要因素之一。

其次是原材料等大宗商品价格走势和国内中下游产品需求变化的交互影响。如果下半年受国内“去产能”政策或者国际市场的影响，原材料等大宗物品价格持续回升，但是下游产品需求并没有明显改善，那么可能出现采掘业毛利上升、其他行业毛利下降的局面，并最终导致上市公司总体利润会出现幅度较大的下降。如果大宗物品等原材料价格上升，能够顺利通过中下游产品需求的增加顺利传导，那么上市公司盈利就会比上半年和去年同期大为改观。

再次是国家产业政策变化对于相关行业景气度的影响。上半年受政府补贴的影响，新能源汽车销量大增，不但在一定程度上带动汽车行业盈利的改善，同时对电气设备、锂电池相关产业的发展也起到积极的推动作用。如果因一些新能源汽车企业的“骗补”行为导致政府对于新能源汽车补贴下降或取消，势必会对相关行业发展产生负面影响。此外，许多公司之所以能够盈利，与政府补贴持续增加不无关系，如果政府因财力紧张减少对公司财政补贴，盈利下降公司数量势必会增加。

最后是人均收入水平的变化。消费升级相关产业之所以能够近几年得到快速的发展，是与前几年人均收入水平的持续较快增长密切相关。不过，受当期宏观经济低位徘徊的影响，人均收入水平的增幅已经逐步减缓，2015年人均可支配收入增长7.4%，2016年上半年这一数字为6.5%。如果人均收入水平增速进一步放缓，会影响到消费升级相关行业的快速发展。