引言

在本轮金融危机之后，去杠杆和防范系统性金融风险成为各国学界热议的问题之一。IMF(2018)[4]认为，在全球债务和宏观杠杆率快速增长的背景下，由于各国不同部门杠杆率呈现结构性差异，有可能对各国经济产生结构性扭曲，并引发系统性金融风险。因此，对宏观杠杆率、结构性扭曲和系统性金融风险之间的关系进行深入研究，具有非常重要的理论价值和政策含义。

根据现有文献的研究，杠杆率可以分为宏观和微观两种范畴。按照国际清算银行(BIS)和国际货币基金组织(IMF)的定义，宏观杠杆率也可以称为全社会杠杆率，它是指全社会的债务总和与GDP的比值，具体而言全社会可以划分为非金融企业、金融机构、居民部门、政府部门和对外部门。微观杠杆率一般而言是指资产负债率，可以用债务总额(或负债总额)与资产总额的比值表示，可以衡量某一机构或部门偿付债务的能力(王国刚，2017)[17]。由于微观杠杆率的波动不明显，并且具有一定的误导性，因此学界一般讨论的杠杆率是宏观杠杆率(李扬，2017)[13]。

从经济意义上讲，扭曲是指一个国家宏观经济运行偏离最优均衡状态的程度。从以上视角来说，扭曲几乎在所有国家都存在，而且可以分为内生性扭曲和政策引致型扭曲两种，其中内生性扭曲主要是由一国的经济市场发展不完善所形成的，政策引致型扭曲则是由政府决策所导致的扭曲。从效果上看，无论是内生性扭曲还是政策引致型扭曲，都会对本国的金融、投资、贸易、商业等形成结构性的冲击，即产生结构性扭曲(张晓晶等，2018)[19]。系统性金融风险则是指一个国家的金融市场遭受到系统性因素的冲击，严重时甚至会形成金融危机。从学说史的视角看，马克思、凯恩斯、明斯基和伯南克等人均使用不同理论来分析金融危机的形成原因和应对措施(柳欣，1996)[14]。

现有文献来中关于宏观杠杆率与结构性扭曲的关系的研究主要集中在宏观杠杆率对经济增长的促进或阻碍作用上。如Benkraiem等(2017)[1]使用法国小企业在全球金融危机之前和期间的数据研究发现：企业杠杆率过高，会导致工人的就业条件上升，从而造成就业率下降、对经济增长形成扭曲；Dell'Ariccia等(2017)[3]考察了美国金融部门的杠杆率与经济波动之间的关系，认为银行杠杆的增加会对利率变化产生影响，进而影响宏观经济；谭海鸣等(2016)[15]使用可计算一般均衡(CGE)模型研究发现，一定的金融杠杆会对经济增长形成良性扭曲，并目前我国金融杠杆的风险可控；王桂虎(2017)[16]则认为，我国非金融企业杠杆率会对经济增长造成不良扭曲，甚至会形成严重阻碍。

与此同时，宏观杠杆率与系统性金融风险之间的关系也受到了学者的较大关注。Phelan和Gregory(2016)[6]指出，金融部门杠杆率过高，容易引发一国的系统性金融风险，并会增加金融危机发生的频率和持续时间；Kumhof等(2015)[5]通过考察1920~1929年和1983~2008年期间美国居民部门杠杆率，发现低收入和中等收入家庭的杠杆率大幅增加，最终导致了严重的金融危机；马建堂等(2016)[12]认为，我国宏观杠杆率的潜在风险很大，对它引发的系统性金融风险进行防范是金融监管的重要任务；苟文均等(2016)[10]使用CCA模型进行实证研究，发现宏观杠杆率上升会推高经济的风险水平，并会通过股权和债权两个渠道来影响系统性金融风险。

综合而言，在现有的宏观杠杆率、结构性扭曲和系统性金融风险关系的文献中，通常只探讨宏观杠杆率与结构性扭曲的关系，或者研究宏观杠杆率与系统性金融风险之间的关系，很少有文献能够深入分析三者之间的动态影响。因此，本文选取国际清算银行(BIS)、华尔街日报社与美国传统基金会等统计的全球35个国家1995~2016年的面板数据，对三者之间的动态关系进行实证分析。

论文内容详见附件。