创业板“接棒”科创板实行注册制改革，全市场注册制如箭在弦，2020年的股票发行制度继续向前迈出一大步。

入口改革，出口必跟随。作为与资本市场发行制度相对应的另一面，退市制度完善也按下加速键。

12月14日晚，沪深两大交易所同时发布退市新规征求意见稿。其中优化了财务类、交易类、规范类、重大违法类四大退市指标，取消了暂停上市与停止上市，并把退市整理期从30天压缩为15天，提高退市效率。

市场普遍认为，退市新规有利于出清僵尸企业，实现股票市场的优胜劣汰，提高上市公司质量，壳公司等估值或将进一步收缩，A股估值有望重塑。

不过，退市新规的部分指标也存在争议，多位受访的市场资深人士对此展开激辩。有观点认为，新增指标过于宽松，无法精准打击“垃圾股”，甚至有些指标是变相鼓励造假，向市场传递了消极信号。

入口应接不暇，出口停滞不前

上市与退市是资本市场的入口与出口，从近年数据来看，在发行端迅猛扩容的同时，退市端却停滞不前。两端在数量与速度方面存在严重失衡。

统计显示，截至12月17日，2020年A股仅有16家公司退市，自A股问世至今，退市公司仅有126家，退市的三大原因为不符合挂牌情形、吸收合并和连续四年亏损。

A股的退市规模远低于成熟的资本市场，在退市速度与效率上尚存差距。东吴证券研报显示，2007-2018年，伦交所、加拿大TMX和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克的退市率分别达到9.5%、7.6%，而上交所和深交所同期的退市率仅为0.3%和0.1%。

业内看来，A股退市难的原因在于退市指标过于单一，退市程序复杂冗长。

根据此前规则，退市指标以上市公司连续亏损为核心，如果上市公司连续2年亏损，将被实施退市风险警示(*ST)，第3年继续亏损则被暂停上市，直到第4年亏损，才被强制退市。

换言之，从被实施*ST到被强制退市，上市公司有2年时间采取措施提升业绩或进行资产重组以扭转局面。在实际操作中，上市公司会在连续亏损的第3年“力挽狂澜”，通过变卖资产及其他营业外收入等非经常性收益来操纵净利润指标，实现摘帽或恢复上市。

另一方面，自注册制推行以来，新股上市速度加快，数量猛增。

数据显示，截至12月17日，2020年A股共发行367只新股，而2019全年仅有203只，同比大增八成。在注册制下，新股从受理到挂牌，科创板平均用时147.62天，创业板80.15天，相较于核准制下以年为单位，审核速度明显加快。

源源不断涌来的新股让投资者应接不暇。中国社会科学院金融研究所资本市场研究室主任张跃文向界面新闻表示，“新股供应量持续增加，市场投资者不会无限量承接。股市扩容到一定程度，必然从卖方市场向买方市场，投资者对于市场建设将有更多发言权。”

市值门槛太低？虚假陈述指标太松？专家激辩退市指标

此次退市新规征求意见稿对多处退市指标进行修订。

交易类指标方面，新增“连续20个交易日总市值低于3亿人民币”市值指标；重大违法类指标明确财务造假退市的量化标准：连续3年虚增的利润总额、净利润年均超过相应数据的100%，且总额超过10亿，或连续3年资产负债表各科目虚假记载合计数额每年均超净资产金的50%，且总额超10亿。

对于上述两类指标取得的短期效果，受访者们持有不同观点。

资深保荐人王骥跃认为，交易类强制退市被列为四类强制退市的第一类，监管意图非常明显：市场化强制退市优先。“交易类强制退市是最市场化的退市指标，由参与交易的全体投资者共同决定，监管部门对此类退市没有任何压力。交易类退市连退市整理期都不需要，到条件直接就退，特别坚决。”他表示。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新则表示，因为目前A股市场上几乎没有市值低于3亿元的股票，建议提高最低市值门槛，将连续20个交易日最低市值标准由3亿元改为5亿元，只有如此才可能对“1元退市”标准起到补充作用。

数据显示，截至12月17日收盘，A股4111家公司的市值均在3亿以上，最低为4.3亿，为*ST成城(600247.SH)。

不过，某头部券商资深投行人士认为，市值指标定在3个亿是为了长远考虑，虽然目前并没有低于市值3亿的公司，但如果一旦遭遇熊市，市值在5亿元左右的企业就非常危险。

清华大学经济管理学院副教授沈涛也对界面新闻记者表示，新规将在不久后实行，提高市值指标对目前市值较低的公司不公平，中小股东很可能面临重大损失，新政需要考虑社会影响。

市场多数观点认为，新增重大违法类财务造假标准过低，为上市公司提供了明确的财务造假空间。

“新增量化虚假陈述指标为某些不法上市公司财务造假提供了便利，上市公司只要不连续3年造假，或者连续3年造假金额低于利润总额、净利润的100%再或者把造假总额控制在10个亿以内，都不会被强制退市。”张跃文指出。

不过，某券商非银分析师向界面新闻表示，证监会对于资本市场财务造假是持“零容忍”态度的，一旦触犯量化指标，便会快速出清这类公司，但不达到这个标准，不代表不会强制退市或没有惩罚。“证监会对于重大违法财务造假的底线非常明确，一旦查实就直接强制退市，没有缓冲的余地。”

董登新则指出，“不要用老眼光看新问题”，新证券法之下，上市公司财务造假需要付出惨重的代价。。

财务组合类指标来袭，86家企业拉响警报

多位受访者认为，与前规类似，在所有退市指标中，财务类指标的适用性和可操作性较强。

根据退市新规征求意见稿，财务类指标由单一指标(净利润为负或者营收低于1000万)转为组合类指标(扣非净利润为负且营收低于1亿)。

数据显示，截至2020年第三季度末，共有86家上市企业的营收低于1亿且净利润为负，其中有39家企业为ST或*ST。

86家上市企业的营收低于1亿且净利润为负

张跃文称，财务类退市标准从单一指标转向组合类指标，要求有所放宽，“以前是单一指标，净利润为负或者营收低于1000万的公司就被实施风险警示，现在需同时满足净利润和营收两个条件，营业收入的操纵空间要大于净利润操纵空间，因此新规从某种程度上相当于放宽了退市要求。”

前述券商分析师则认为，制定这一指标有现实考虑，对新经济公司而言，短期内或难言盈利，如果按照之前的标准，此类公司承受较大压力，另外，今年疫情“黑天鹅”来袭，不少企业元气大伤，尚未完全恢复，组合类指标更能保护受偶然因素影响的企业。

值得注意的是，科创板退市新规特别指出，研发型上市公司自上市之日起第4个完整会计年度起适用上述“扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元”“最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值”等退市标准。

财务指标的变动将提高再融资需求。前述券商资深投行人士表示，这一指标对于大公司来说是个利好。他以某电商公司举例称，该电商公司营收远高于1亿，但净利润常年为负，为了保壳，时常变卖股权或房产。新规下，这类公司的退市压力消失于无形。“新规前公司发生亏损，因担心退市，投资者不敢认购，但新规实施后没有退市压力，有利于这类公司进行非公开融资。”投行人士称。

出清僵尸企业后，距离全面注册制还远吗？

退市制度完善将打通资本市场的出口，为注册制在全市场推行奠定基础。业内看来，宽进宽出将成为资本市场未来新常态。

2019年上交所推出科创板并试点注册制以来，共有205家上市公司，总市值超3万亿元。2020年3月1日实施的新《证券法》提出，资本市场将全面实行注册制。8月24日，首批注册制创业板上市企业成功挂牌。

注册制下，新股上市数量边际递增，但退市机制仍不够通畅，导致市场存在很多垃圾股，助长炒小超差的风气。这一现象得以存在，是因为退市流程冗长，部分散户瞅准*ST公司在第3年“逆天改命”，实现摘帽，恢复上市，下重金“押注”，一旦赌对，收益极为可观。

12月16日，*ST皇台恢复上市，恢复上市首日开盘不到20秒，股价涨至27.5元，涨幅高达268.1%，触发涨停限制，临停半小时，当日收报31元，最终涨幅达315%。12月17日，皇台酒业再度封涨停。

此外，*ST股票可被用作借壳上市。一旦借壳成功，股价如同坐上火箭，即使没有借壳，在借壳预期和重组等消息刺激下，股价也会有所拉升。

不过，注册制解构了上市公司的“壳”价值。注册制下，新股上市速度加快，借壳上市需求锐减。然而由于退市机制不顺畅，垃圾股在市场中留有生存空间，尚未被完全出清。

退市新规的出台，让僵尸企业气数将尽。

12月15日是退市新规公布后的首个交易日，当日ST板块受到重挫，数据显示，ST板块指数当天下跌1.57%报收519.618点。个股方面，ST金刚以14.44%的跌幅领跌，换手率为18.16%，*ST成城、*ST金钰、*ST实达等约30只个股跌停。

可以预期的是，出清僵尸企业后，市场将腾挪出更多空间给新股，为全市场注册制打下坚定基础。