殷剑峰：非常荣幸参加这场活动，中国有一句古话，以史为鉴，可以知兴替，西方也有一句话，你能回溯多久的历史，就能看到多远的将来。我们知道在100年前，1918年第一次世界大战刚刚结束，第一次世界大战结束之后，西方世界迎来了一轮经济的繁荣。从1918年开始，西方经济替持续的经济增长，一直到1928年。1928年，美国股市出现历史上前所未有的增长，维持到1929年，1929年发生了美股爆跌，引发了全球经济大箫条。从那之后，大致从1930年开始，美国的利率跌到零。从30年代开始，随着全球各种战争，全球流动性的收紧，名义利率持续上升，一直上升到1980年。我们知道，利率是流动性的价值，流动性减少，利率上升，在这个过程中间，资产价格总体上是下行的趋势。

从1980年开始，随着金融自由化、金融全球化的推行，全球流动性供给又开始增加，利率持续下降，一直下降到2015年底。我们知道，中国改革开放正好是在这个时间段。在利率持续下降的过程中间，做财富管理是非常简单的。因为你买任何一个资产，总体的趋势都是上涨。比如2008年美股当时最高15000点买入美股，虽然在2009年由于全球金融危机的爆发你会赔一半，但是只要你能坚持持有，到现在是25000点，你挣了10000点。

但是从2015年底，随着美联储的加息，全球的利率开始出现上行的态势。未来，利率会不会出现一个长期的持续上行的通道呢？就是我们回答资产配置关键性的问题。同样以1980年为界，就是金融自由化、金融全球化为界，可以看到1980年前发达经济体的股价基本没有大的变化，1980年之后出现了暴涨。房价也是如此，也是以1980年为界。我们知道无论是股价也好，还是房价也好，根本就取决于两个因素，第一个因素是经济基本面，经济基本面好会涨。第二个因素是流动性，如果你流动性放得多，也会涨。股价、房价上涨究竟因为经济基本面还是因为流动性的变化呢，在过去100年间，剔除流动性变化的影响，可以发现三个有趣的周期。第一是20年代，第二个是上世纪60年代，第三个是2000年。

房价也是如此。由于主要经济体的股价、房价都是共周期，我们以美国股价基本面为例，可以发现非常有趣的特征，就是在过去100年间，有一个间隔35年的完美的周期。这个周期的第一个顶点是1929年大箫条、股灾。第二个顶点是1966年越南战争全面爆发时期。第三个顶点是2000年信息技术革命达到顶峰时期。如果，过去的历史能够重复的话，我们可以发现，下一个周期的低估应该是哪一年呢？应该是2021年，高峰应该在2035年。我经常在说中国经济，中国金融市场进入了对天，这个冬天会持续多久呢？从全球的历史上来看，这个冬天会持续三年，会到2021年。

前面讲的是全球主要发达经济体的情况。中国的情况呢？可以首先看到经济基本面，经济周期。经济周期一个很重要的指标，大家可能更多的关注实际GDP的增速，但实际上名义GDP的增速才是与我们现实感官最直接的一个东西。因为你拿到的工资有多少，是10000块钱还是8000块钱，这是决定你行为的关键指标。历史上来看名义GDP增速低于10%，经济就进入了衰退期。比方说1997年到1999年亚洲金融危机时期，2009年全球金融危机，还有2012-2016年四季度。从2016年四季度经济进入了小阳春，但是小阳春持续不久，今年名义GDP增速又开始下降，从二季度开始已经低于了10%。从二季度开始，我们的经济已经进入了衰退期。衰退过程中间通常发生不好的事情，PPI，通货紧缩。过去历史上四个衰退期都可以发现，所以未来如果PPI在持续下降的话，就会引发一个债务紧缩的压力，企业出厂品价格下跌，偿债压力上升，会纷纷竞相降价销售，导致债务紧缩的压力。

经济周期下行的时候，未来会增加样？判断未来经济有一个指标，是M1，M1是最好判断中国经济指标，M1是由企业活期存款构成，企业活期存款构成只有两个来源，第一企业经营现金流，第二企业负债，企业如果愿意负债，银行愿意给企业贷款M1就会增加。由于这个原因M1领先名义GDP大概2个季度。现在M1的增速是多少呢？历史上最低的水平，3%，这意味着明年名义GDP至少在明年上半年会相当的困难。M1也领先于PPI，我们可以看到领先PPI两个季度，预示着PPI在明年上半年很有可能不仅会下降，而且很有可能会进入负增长。

M1的周期还跟中国的房地产周期密切相关。我们可以看到，从2001年以来迄今，中国房地产销售额的同比增速和M1的周期完全是共周期，除了一个时间点，就是2005年。房地产销售额有一个大幅度上升，为什么呢？因为那一年，中国在美国的压力下，人民币一次性大幅度升值。除了那个时间点，两者完全共周期。从剂量的角度，两个之间谁影响谁了？我们发现房地产销售额影响M1。而现在房地产销售额在持续的往下走，这也意味着M1在未来会持续的往下走，因为M1领先名义GDP两个季度，这也意味着明年经济会持续往下走。

未来房地产市场会怎么样呢？过去几年中国房地产市场出现了两个不好的现象，第一个现象，就是土地供应的层级倒挂。我们知道，有一线、二线、三线城市，按理说人口逐渐往一线城市聚集，一线城市的土地供应应该增加，房地产的供应应该增加，但是在过去几年中，我们发现一线城市的土地供应，只相当于二线和三线城市的10%到20%。按理说，三线、二线城市的土地供应很多，他们房价就不应该涨那么快了？但恰恰相反，第二个不好的现象就是房价涨幅的层级倒挂。在过去从2016年开始，三线城市的房价涨幅快于二线，二线快于一线，一线城市二手房价格今年已经进入零增长甚至负增长。这预示着什么呢？未来三线城市的房价很可能见高回落，三线城市房地产投资见高回落。那些在三线城市不应该负债的居民这些家庭部门，恐怕会遇到困难。

货币M1还与股市存在密切的关系，这张图给出了1997年以来中国上证综指同比增速和M1同比增速，我们可以发现，两者是完全共周期，除了一个时间点，就是2015年股灾时期，2015年股灾时期，M1增速非常低，但是股指大幅度上扬，那是一次人为推动的股市暴涨和暴跌，当时人民日报说4000点才起步。

所以除了2015年的时间点，股市和M1是完全共周期的。进一步来看，谁影响谁呢？我们发现，是股市影响M1，所以尽管在中国股市的波动对整个经济的影响没有美国那么大，但是在中国，股市依然是经济的“晴雨表”。由于股市现在依然低迷，这意味着M1依然会低迷，而M1领先名义GDP两个季度，预示着未来也会低迷，未来经济会低迷。

股市未来会怎么样呢？未来影响股市最大不确定性因素是美国股市，而美国股市又取决于美国经济基本面。大家看到美国经济似乎进入了非常繁荣的时期，失业率达到最低，但是这是完全虚假的繁荣。我们知道失业率是怎么计算的呢？举一个简单的例子，假如经济体中有100个人，这100个人调查部门会问他两个问题，第一个问题，你们愿意工作吗？他们说我都愿意工作，这100个人都算作劳动参与者，他参与到劳动力市场中。

第二个问题，问这100个人你们有没有工作？其中5个人说，我们没有工作。失业率是多少呢？是5%。反之，调查部门如果问这100个人，你们想工作吗？其中40个人说我不想工作，只有60个人想工作。继续问这60个人，你有工作吗？其中3个人说我没工作，失业率是5%，在前一种情况下，失业率5%，意味着5个人没有工作，在后一种情况下，失业率5%，意味着那60个想工作的人中有3个人没工作，另外还有40个人不想工作，他没有工作。也就是说有43个人没有工作。美国的情况恰恰就是如此。美国的劳动参与率自2000年以来持续下降，所以真正没有工作的人非常多。这反映到整个美国经济技术进步在停滞，收入分配在恶化，“婴儿潮”时代的人口在老龄化，整个经济基本面没有变化，这预示着未来美股三种情形。

第一，如果美联储持续加息，美股今天2018年就是1928年，而2019年就是1929年，这是最坏的情况。

第二，美股明年上半年停止加息。美股会横盘。

第三，如果美联储直到明年下半年才停止加息，美股可能会阴跌。在这种情况下，只有当美股横盘的情况下，我们预期明年A股才会有比较好的表现，否则A股明年依然是摸底的过程。

总而言之，这个冬天已经来到。而且持续时间可能会比较长。谢谢大家！