IMF

G20监测报告

IMF发布《G20监测报告》。首先，报告表示当前经济恢复仍然缓慢。在疫情还没有得到完全控制的情况下经济逐渐恢复，但是恢复速度较慢且波动较强。IMF《世界经济展望（10月）》认为，2020年全球增长水平将达到-4.4%。同时，2020年各经济体收入受到的冲击存在差异：截至2021年末，以疫情前的水平为标准，不包含中国的G20新兴市场经济体将承受超过8%的产出损失，而G20发达经济体的损失则在4.5%左右。大部分经济体的总体通货膨胀率依旧低迷。在各大央行干预措施的支持下，全球金融状况有所缓和，主权和企业债券收益率已从危机初期的高点回落，一些新兴市场国家的汇率也随着投资组合的资金回流而出现回升，但资本持续波动，一些新兴市场经济体融资条件依旧困难。尽管金融市场企稳，但是经济依旧低迷。这一现象反应了金融市场与实体经济的脱节，也反映了投资者对公共支持以及经济恢复速度的乐观情绪。然而，由于银行的资本遭到侵蚀，非银行金融机构先前存在的脆弱性加剧，因此金融部门的脆弱性增加，非金融公司部门（特别是中小企业）更容易失去信贷的机会。

其次，报告认为疫情还可能会导致不平等的加剧以及未来生产能力的下降。疫情中，中低技能劳动力受到的冲击最大。教育及医疗资源分配不均等问题会扩大这一负面影响，进一步加剧不平等问题。同时，疫情给全球生产力带来了压力，经济转型、长期的学校停课以及发展中国家稀缺的卫生资源都将持续给人力资源带来压力，企业的破产也会压低生产力。全球债务水平处于历史新高，这将挤压未来的借款及投资空间。

面对这些问题，报告从三方面提出了建议。第一，应该尽快解决卫生危机。决策者应该通过提倡社交距离、推行隔离等，将病毒传播的可能性降至最低。各国当局还应该在治疗、疫苗的研发、采购以及分配上进行合作。第二，应当继续支持经济活动，尽量减少遗留问题。应当继续采取宽松的货币政策，如果遭遇金融状况突然收紧，在有政策空间的情况下，应进一步放松货币政策并配合以其他金融政策，以维持流动性的稳定。如果当局使用非传统货币政策，则应明确传达政策目标，并论证工具的使用与稳定价格这一目标的一致性。对于许多经济体来说，继续获得双边央行互换额度有助于保持流动性和金融稳定。但如果一国面临通胀压力时，则应该考虑逐步停止货币政策支持。决策者还应当进一步加强宏观审慎工具包，为未来的冲击做好准备。在完善货币政策的基础上，决策者还应当对弱势群体进行持续的支持，帮助弱势群体适应未来的经济转型，防止失业率上升。考虑到为疫情后的经济增长做好准备，当局应当支持对数字经济的投资，并实施市场改革，鼓励新企业的加入，推动创新及投资。在疫情得到控制后，决策者应该联合投资基础设施，推动经济恢复，实现气候目标。其中，各国联合投资非常重要，这将产生极大的协同效应。第三，决策者应当充分利用现在的机会，为未来的挑战做好准备。针对疫情导致的不平等问题，决策者应该进行劳动力市场改革，提供更便捷的育儿服务，加强高等教育资源，提高医疗、卫生水平，并通过鼓励研发金融工具、低成本服务的方法，增强金融普惠性。同时，决策者还应该借疫情经济低迷的机会，鼓励绿色经济转型，如推行碳定价等。[1]

BIS

专题报告：亚洲新兴市场经济体的资本流动、汇率及政策框架

BIS在亚洲咨询理事会的指导下，成立了“新兴亚洲的资本流动、汇率和政策框架”工作组，并基于工作组成员的意见，发布了相关报告，对资本流动、汇率和政策框架分别进行了分析。报告指出，资本流动的最重要驱动力是充足的全球流动性，其次是资金输入国更好的增长前景，对于部分国家而言是资本账户自由化。汇率主要通过三个渠道影响经济金融形势：贸易竞争力、对通货膨胀的传导作用以及金融渠道。随着时间的推移，贸易渠道和通货膨胀的传递这两个渠道的影响力减弱，而金融渠道的重要性却在增加。不同渠道的重要性取决于不同情况：在正常时期，并没有哪个单一渠道占据主导地位，而金融渠道在动荡时期则占主导地位。影响金融状况的外部因素包括：主要经济体的货币政策决策、全球投资者的风险偏好和美元的走势。对汇率及资产流动的政策响应通常是基于对外汇流动性的密切监测作出的，其监测范围包括汇率变化的速度以及资本流动对资产价格的影响。其中，所有工作组成员都表示会在外汇市场波动过大的时候，进行外汇干预，维持外部稳定。同时，政策响应越来越依靠宏观审慎方法来实现国内金融稳定目标。在政策框架方面，大多数工作组成员国的理念接近丁伯根法则，报告认为，一个工具应该实现一个目标，但在实践中，一些工具可能会影响多个目标。此外，以互补的方式使用各种工具的组合可以加强政策的效力，也有助于减轻政策的一些不必要的副作用。报告认为，疫情是对现在政策框架的压力测试。亚洲各央行不仅使用了所有的常规政策工具，而且，进一步扩大了工具箱，来保证本国货币和美元的充足流动性。不仅如此，为了防止实体经济与金融部门之间的恶性循环，央行还进行了资产购买，向关键部门提供贷款，以及放松监管要求。其中，央行与政府合作在此次疫情中显得格外重要。各成员国央行普遍认为，其应对措施对近期的金融稳定产生了积极影响，但这种前所未有的措施或许会对未来的经济产生潜在风险。[2]

欧央行

帕内塔：从支付革命到货币重塑

欧央行执委法比奥·帕内塔发表演讲。首先，他简要概括了现在经济的数字化转型对支付带来的影响。数字化转型提高了人们对便捷及安全的要求。随着电子商务和互联生活的兴起，人们对时效性和支付与数字服务无缝衔接的需求也有所增加。同时，人们也更加关心隐私及互联网安全问题。目前的支付方式没有能完全满足这些特点的，于是创新的支付方式显得更加重要。但另一方面，现在欧洲的支付系统，尤其是部分领域，比以前更加依赖于外国供应商，欧央行不应当放任这种集中的趋势，否则市场的竞争机制会遭到破坏，从而限制了欧洲消费者的选择。

其次，他分析了大型科技企业兴起在支付方面的利与弊。这些企业凭借着庞大的顾客群体、实时数据以及对商务与经济活动基础设施的掌控力，前所未有地使用了以数据驱动的模型。凭借着这些优势，它们在金融方面与全球影响上都可以研发新的支付方式、扩大境内及跨境交易，甚至是提供借款等服务。然而，如果管理不得当，这些企业会对经济及社会带来风险，并限制消费者的选择。一方面，这些大型企业的兴起可能会提高个人数据泄露的风险，且可能会使欧洲的支付系统更依赖外部提供的技术和服务，使欧洲支付系统更容易受到黑客攻击。另一方面，这些企业还可能在境内、跨境大量发行稳定币，这将对消费者保护及金融稳定性带来风险。稳定币供应商并未受到严格监管，这就使得稳定币的持有者有可能承受更高的信用、市场及流动性风险，这也导致稳定币本身的挤兑风险更高。稳定币供应商可以通过在央行留存准备来缓解这一风险，但是这一方法会导致稳定币在支付方面取代主权货币。而欧央行的职责之一是保证主权货币的有效性，因此，当前欧央行在增加欧洲支付系统效率的基础上，更应该重新思考主权货币的作用与本质。

最后，欧央行作出了两点政策响应。第一，强化欧洲的零售支付系统。欧央行推出了泛欧倡议（Pan-European Initiatives），来提供更安全、更便捷、更广泛接受的支付方法。欧央行支持非银行供应商使用银行账户来扩大供应商的服务范围，并尝试优化欧洲的数字身份及数字签名体系。为了使零售支付系统可以达到完全的实时付款，欧央行还推出了欧元系统的即时结算服务（Target Instant Payment Service）。该服务预计将于2021年年末向所有欧洲实时支付供应商及基础设施开放。第二，欧央行调整了监管框架，使其更好地适应快速的金融及技术改革。其中，欧央行重新讨论了对具有系统重要性的支付手段的监管法规，引进了PISA框架。该框架将监管范围扩大到了包括稳定币在内的数字支票以及向最终用户提供电子支付服务的安排（payment arrangements providing functionalities to end users of electronic payment instruments）。同时，欧央行还准备推出数字欧元，希望兼具数字支付手段的效率与央行的安全性。值得注意的是，数字欧元仅作为支付手段，而非投资形式。因此，欧央行会限制个人持有数字欧元的金额。数字欧元还可能加强欧央行其他政策的效果，例如，推动电子数据、电子身份、电子签名等数字化的信息交换。欧央行计划在四方面进行数字欧元的准备性试验：（1）测试数字欧元与当前银行清算系统的可兼容性；（2）探究去中心化技术的内在联系；（3）研究电子身份在支付类区块链中使用；（4）评估硬件设备，也确保脱机交易和隐私保护的安全。[3]

施耐贝尔：欧洲货币市场的变迁——从次贷危机到新冠疫情

欧央行执委伊莎贝尔·施耐贝尔女士发表演讲，指出了欧洲货币市场主要的三个趋势，并分析了其原因。第一，交易逐渐从无担保交易转换至抵押品交易。这一趋势从次贷危机后开始显现，主要由金融市场压力增加以及无担保交易中较大的交易对手风险所导致。第二，货币市场中的交易对手类型发生了变化。其中，更多的交易是由中央交易对手结算（Clear）。同时，由于央行流动性充足，使得银行之间进行交易的动机更小，进而导致银行与非银行之间的交易额逐渐增加。这两点趋势使疫情中的货币市场的韧性更好。第三，央行的政策和规定的变化也对货币市场利率产生了重大影响，特别是货币市场利率锚点（anchoring）的改变。在2008年前，短期货币市场利率固定在欧央行的主要再融资利率上。由于央行开始使用固定利率全额分配方法，因此短期货币市场利率逐渐接近存款便利利率。2015年后，因为安全抵押资产稀缺，回购利率开始低于存款便利利率。其中，主要有两点因素导致了安全抵押资产的稀缺：（1）央行进行资产购买，并改革了监管制度，要求银行增加对安全和流动性债券的持有量；（2）银行及非银行之间存在市场分割，欧元回购利率低于存款便利利率。

其次，施耐贝尔运用成交量加权跨部门隔夜利率离散指数（volume-weighted cross-sectional dispersion of money market overnight rates），对影响货币市场变化的原因从货币政策传导的角度进行了更深入的分析。在摩擦相对较低的市场中，离散指数很低；离散指数升高，则意味着不同部门的货币市场利率不同步，说明货币政策传导的过程中存在损耗。第一，金融压力指数与分散指数的关系发生了变化。在2015年前，金融压力指数和离散指数具有较强的同步性，而今年春天，金融压力指数急速上升的同时，离散指数却维持在低水平，这主要是因为货币市场已经实现了从无担保交易到抵押交易的结构性转变，同时疫情前央行的高流动性投放也是重要原因。第二，央行的流动性储备也广泛地影响了货币政策对货币市场利率和融资条件的传导。自全球金融危机以来，流动性与分散指数的关系也发生了变化：2015年前，流动性过剩会降低离散指数；2015年后，在流动性充裕和过剩的条件下，离散指数依旧会上升，其主要原因就是由高品质抵押物稀缺所导致的。第三，由于银行在货币市场中的重要作用，对其监管的变化也会影响市场的运作。《巴塞尔协议Ⅲ》对银行资本提出了新的要求，因此对银行的资产负债表产生了影响，进而影响货币市场。

基于这些分析，施耐贝尔指出了三点未来发展需要特别注意的地方：（1）在现在央行持续进行资产购买的情况下，担保市场中抵押物的可获取性格外重要；（2）较高的冗余资金可能会进一步减弱部分市场的现金交易动力，从而给设定货币市场基准利率带来挑战；（3）非银行金融机构在货币市场中的作用越来越重要。[4]

编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理

审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

[1] IMF, “G-20 Surveillance Note,” https://www.imf.org/external/np/g20/111920.htm

[2] “Capital Flows, Exchange Rates and Policy Framework in Emerging Asia,” https://www.bis.org/publ/othp34.htm

[3] Fabio Panetta, “From the Payments Revolution to the Reinvention of Money,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201127~a781c4e0fc.en.html

[4] Isabel Schnabel, “Shifting Tides in Euro Area Money Markets: from the Global Financial Crisis to the COVID-19 Pandemic,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201123~8d9573b1b1.en.html