萨默斯对下一届美国财政部的建议

萨默斯对美国财政部的建议

PIIE副理事长萨默斯认为，拜登政府的财政部长将面临自二战以来最为严峻的挑战。未来财政部需要解决的问题覆盖了经济、金融的各个方面，包括维持金融稳定、重建宏观政策体系以及解决包括中国在内的国际经济合作问题。面对这样的复杂形势，萨默斯认为财政部部长有三个主要任务。第一，财政部长的首要任务是通过国际经济外交，统一主要国家对未来经济的预期，加强国际上的合作。萨默斯指出，国际经济有效运行不仅需要常态的国际合作，更需要危机下主要国家达成共识。因此，当前的疫情需要在多个方面采取协调一致的国际行动：（1）在对疫情的防治手段以及筹资上达成共识，为经济复苏提供良好的公共卫生基础；（2）共同促进总需求；（3）美国应该通过支持国际金融机构以及私人部门借贷的方法，帮助新兴市场减轻债务压力。为了实现这些合作，财政部长应当敦促总统与G20领导人在2021年第一季度共同起草全球包容性增长协议。第二，财政部长应当着手史无前例的宏观经济政策问题，促进国际社会在新宏观政策上达成共识。一方面，尽管预算赤字非常大，但利率仍处于下限，这表明全球的宏观经济问题在于在私人投资机会缺乏的情况下，全球经济不能有效地吸收和利用私人储蓄。这一问题将从根本上引发过度杠杆、资产泡沫、增长迟缓和通胀低迷这四点问题。另一方面，当前的货币政策远不如过去重要。货币政策依旧可以紧缩信贷，或者缓解金融恐慌，但不能有效地刺激需求。当前，维持需求、保证金融支持可持续发展和避免过度的外部失衡都将取决于财政政策的实施。因此，财政部长需要引导世界走向新的经济稳定观，强调持续就业不足的风险以及财政政策的重要性，重视低利率环境下更大的赤字空间，并在不增加政府债务负担的情况下，推进财政政策改革，拉动需求。第三，财政部长要明确美国国际经济政策的目的在于帮助美国的中产阶级，而不是为其他国家做慈善，更不是为美国精英阶级服务。美国国际经济政策的重点不在于帮扶在国外运转的金融企业，而在于打击监管套利以及管制竞争。应当积极联合法国等认同高利润公司不应采用各种手段进行避税的国家，平衡企业的税收负担。在当前的经济形势下，美国不应签署新的贸易协议，也不应采取保护主义的政策，而应该继续实施现有的贸易协议，并在金融和技术等领域推行行业监管[1]。

BIS

为何此次疫情下新兴市场经济体的货币政策响应与以往不同

BIS发表专题报告，对此次疫情冲击下的新兴市场经济体货币政策响应进行了分析。面对金融危机，新兴市场经济体（EME）的央行通常采取紧缩的货币政策，来阻止大规模资本外流和货币大幅贬值，但是今年3月至4月，面对新冠疫情，EME的央行选择降低政策利率，大力放松货币政策，以支持国内的经济活动，部分EME甚至采取了资产购买项目。报告通过比较当下的新冠疫情时期、2008年全球金融危机以及2015年的压力期（Stress Period）指出，政策响应的不同主要是由两个因素导致的。第一，不同于其他金融危机，疫情期间，EME的宽松货币政策具有较大的政策空间。一方面，大多数EME处于经济周期的低点。2020年初，大多数EME的通胀率都低于或仅略高于目标，短期通胀预期也基本接近通胀目标。在疫情的影响下，产出和通胀水平急剧下降，低迷的经济更趋恶化，但也为更加宽松的货币政策提供了空间。另一方面，EME通胀的结构性改善也支持了央行的宽松货币政策。在过去的20年里，EME的央行获得了更多信誉及独立性。央行的制度进步降低了全球和国内通胀冲击对通胀预期的影响，促使长期通胀预期向央行目标靠拢。因此，通货膨胀变得更加稳定，央行能够通过放松货币条件来缓冲产出下降。第二，美联储和其他发达经济体央行迅速放松货币政策，抑制了美元的升值，确保了全球金融条件的稳定。尽管报告通过对比指出，这三次危机事件的性质不同，但是这三次危机都对金融市场都造成了严重的冲击：金融环境收紧和货币大幅贬值将增加尾部风险，但新冠疫情下（2020年3月）大部分国家的尾部风险却相对较低，报告认为，这一现象主要是因为此次危机时，美元走势不同于之前的走强，进而缓解了其他国家的金融状况，并为货币政策的国内目标提供了空间。以美联储为代表的发达经济体在此次危机中采取了更为激进的货币政策，突破了央行作为最后做市商这一职能，使得美国长期利率在今年3月份达到最低水平，美元指数逐渐走弱。因此，商业银行资本充足，持续提供跨境贷款，改善了EME国家外部融资环境。随着金融市场企稳，EME国家央行在资本外流和汇率贬值的情况下，也得以大幅度降息。第三，在此次疫情中，EME的货币政策和财政政策呈现出互补的关系，并且两种政策的实施都更加激进。一方面，在大多数EME中，政府对借款人实施了全部或部分补偿以及贷款担保，这就使央行隔离了一部分借贷风险，也支持了央行的业务独立性。央行得以放宽信贷条件，促进了金融稳定。另一方面，央行资产购买和流动性支持减轻了本币主权债券市场投资组合外流的压力。同时，宽松的货币政策和资产购买减轻了财政政策的负担。报告最后指出，尽管当前EME在政策上已有所改变，但是前景并不乐观。第二次疫情以及经济衰退的加剧可能会为货币政策及财政政策带来更大的压力，货币系统的不确定性可能会导致货币贬值，持续累加的政府债务也可能导致主权债券收益率进一步上升，政策空间将会变小[2]。

美联储

美联储发布金融稳定性报告

美联储于11月9日发布金融稳定性报告。报告从四方面分析了金融系统的稳定性。第一，资产估值。自今年5月以来，资产价格普遍上涨。各市场资产价格的上涨很可能反映了美国国债收益率的低水平。由于疫情具有高不确定性，资产估值难度较高。如果投资者风险偏好下降或经济复苏减弱，资产价格很可能大幅下降。第二，企业和家庭的借款。在疫情之前，企业所欠债务相对于GDP已经处于历史高位。然而，在疫情期间，企业继续加大借款幅度。同时经济活动减少，企业收入下降，偿贷能力进一步下降。在疫情之前，家庭债务相对于收入处于中等水平。但疫情后，许多家庭面临失业问题，收入下降。因此，贷款违约可能会上升，导致经济损失。截至目前，企业和家庭部门的压力已经被大量政府贷款、救济项目以及低利率政策所缓冲，但由于部分企业和家庭受到的冲击远大于平均水平，所以企业和家庭部门的脆弱性分布不均匀，这又将形成另一个风险挑战。第三，金融部门的杠杆率。尽管疫情对银行的韧性造成了冲击，但是银行资本保持充足。证券公司的杠杆率维持在较低水平，不过寿险公司的杠杆率处于2008年后的高点。今年上半年，市场波动较大，资产价格下跌，市场流动性恶化，对一些非银行金融机构造成了极大的压力，目前，这些压力已经被美联储的政策（包括美联储资产购买协议及紧急借贷便利）所缓解。第四，融资风险。当前银行融资风险保持在较低水平。因为银行对短期批发融资依赖程度较低，并持有大量高质量流动性资产，所以流动性问题对银行的冲击较小。同时，2020年第二季度，大量存款流入银行，进一步降低了银行的融资风险。然而，货币基金和债券型共同基金的借贷风险则较高，主要是因为这些部门面临资金大量赎回的问题，因此特别需要紧急借贷便利的援助。报告还指出，疫情和经济活动的前景依旧不明朗，短期内疫情对美国和全球经济的影响依旧较强。如果疫情持续的时间比预期中长，那么美国经济将受到下行压力，金融系统风险增加[3]。

欧央行

后疫情的银行联盟及资本市场联盟

欧央行副主席路易斯·德金多斯发表演讲，强调了银行联盟(Bank Union)及资本市场联盟(Capital Market Union)的重要性。他指出，疫情持续对经济和金融环境造成了严重的负面影响，并为金融部门带来了三点风险：公共及私人部门债务不断累积；银行预期信用损失增加，盈利能力减弱；非银行金融部门承受更多风险。对此，德金多斯认为欧洲应当继续发展统一的金融系统。其中，第一要务就是完善银行联盟。银行联盟应该包含三个部分：（1）拥有欧洲共同的单一处置基金(the Single Resolution Fund)备选方案；（2）找到完善监管框架的明确方法，来帮助银行解决疫情带来的问题；（3）拥有统一的欧洲存款保险计划。欧洲现阶段主要有三点问题。第一，缺少欧洲存款保险计划意味着存款人保护完全依赖于银行所在地的国家存款保险计划。国家间的差异可能会导致竞争环境的不公，即成员国间不同的财政实力会直接导致存款人对其信心不同。第二，由于公共财政可能被当作国家资金的备选方案，因此持续依赖国家存款保险计划可能会加剧银行主权的“厄运循环”(doom loop)。第三，对于集中监管、银行联盟以及国家存款保险计划的不一致意见。在疫情前，起草欧洲存款保险计划的重要性就不言而喻，疫情后，这一计划变得更加重要，因为该计划可以加强银行系统的信心，保证金融稳定性，并防止银行陷入“厄运循环”。统一金融系统的第二要务则是建立真正的资本市场联盟。德金多斯认为，资本市场联盟的创立不仅是有益的，而且是十分必要的。对欧洲内部来说，完善的资本市场联盟可以尽量动用私人资金，以弥补政府融资和银行融资由于疫情压力而导致的不足，这将在后疫情经济恢复中起到至关重要的作用。资本市场联盟还可以提供更完善、更多样化的融资条件，促进就业和经济发展并推动经济绿色化、数字化的进程。从国际角度看，更完善、更统一的欧洲地区资本市场可以使各国国内金融市场更加强劲、流动性更好，从而提升整个欧洲的国际地位[4]。

编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理

审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

[1] [1] Lawrence H. Summers, “Memo to the Biden Administration on Priorities for the US Treasury,” https://www.piie.com/blogs/realtime-economic-issues-watch/memo-biden-administration-priorities-us-treasury

[2] Ana Aguilar, Carlos Cantu, “Monetary Policy Response in Emerging Market Economies: Why Was It Different This Time?”, https://www.bis.org/publ/bisbull32.htm

[3] Board of Governors of the Federal Reserve System, “Financial Stability Report,” https://www.federalreserve.gov/publications/financial-stability-report.htm

[4] Luis de Guindos, “Banking Union and Capital Market Union after COVID-19,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2020/html/ecb.sp201112~0913fc32f3.en.html