全球经济延续2018年的下行趋势，但金融市场之间的背离却日趋明显。一方面，收益率曲线更为明显体现出衰退预期——美国国债收益率水平快速下行，2019年第3季度末相比于2018年10月高点的收益率水平已下行将近130BP，日本和欧元区同期国债收益率水平也分别下行近30BP和近70BP；同时，美国国债收益率斜率进入负区间，逼近2007年危机时的最低点，日本和欧元区国债收益率斜率均接近负区间，已经为2007年危机以来的最低点。但另一方面，无论从市盈率还是市净率的角度看，欧美股市估值都处于历史高点，并且，欧元区和美国的信用利差尚处于较低水平。这种衰退预期与较高风险偏好同时存在的背离必然会被修复，并且背离的时间越长，修复的势能越大。但背离的出现并不意味着修复即将会发生，究其根源，还是宽松的货币环境为衰退提供了喘息的机会，整个发达经济体对于次贷危机以来的宽松货币环境已形成极度的依赖。

在收益率总体下降的趋势中，第三季度的美国国债收益率水平曾出现过短暂反弹，但这并不能改变利率水平总体下行的趋势。贸易战扭转了美元输出和回流的渠道，同时美国国内实施的减税等财政补贴政策又迫使国债发行力度加大，双重因素叠加导致了美国的一级交易商不得不占用庞大的现金储备购买美国国债，传导至货币市场，进而引发隔夜回购利率的大幅升高，收益率曲线更为平坦。美联储紧急通过购买短期国债补充流动性，这可以被视为是一种预期管理行为而非重启QE，目的是尽可能结束收益率曲线倒挂。除非信用风险大面积暴露，美联储才会适应性地迅速启动快速降息周期。当前美国信用风险较多集中在中小企业的债务上，如果信用风险暴露，美联储将被迫重启QE。

当前中美短期利差预期为正且有持续走阔的趋势，海外资金近期持续买入中国资产。综合来看，中国资产有较高的预期收益，这有利于维持人民币汇率的强势。人民币汇率波动率从“破7”后的高点持续下降，近年来人民币汇率波动率与中国股市波动率高度相关，人民币汇率低波动环境将有利于中国国内权益市场。虽然经济减速的长期趋势已被市场充分预期，但先行指标显示，中国总需求短期或将面临企稳，相应的国内风险偏好短期内将有所提升。

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