一、市场运行：11月份银行理财产品“量价齐升”

1、数量规模：理财产品放量发行

2016年11月份，商业银行新发行理财产品8197款，募集资金规模3.35万亿元人民币。产品发行数量环比上升25.6%，募集资金规模环比上升35.6%。相比去年同期，产品数量上升13.93%，资金规模下降4.5%。从存贷款替代效应方面来看，当月人民币存款增加6875亿元，同比少增7393亿元。其中，住户存款增加3271亿元。当月人民币贷款增加7946亿元，同比多增857亿元。从发行主体的构成来看，五大国有商业银行（中农工建交）共发行产品1631款，募集资金规模1.14万亿元，发行数量全市场占比为19.9%，资金规模的全市场占比为33.9%，数量和规模占比微幅上升。上市股份制银行发行1522款，募集资金规模1.31万亿元，数量和规模占比分别为18.6%和39.2%，变化甚微。其他中资银行共发行4865款，募集资金规模8884.5亿元，数量和规模占比分别为59.4%和26.5%。外资银行发行理财产品179款。

2、定价水平：收益率止跌回升

2016年11月末，M2余额153.04万亿元，同比增长11.4%，M1余额47.54万亿元，同比增长22.7%，M1与M2 “剪刀差”继续收窄。本月银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.33%，质押式债券回购月加权平均利率为2.38%，较上月均上升3BP。从定价水平来看，人民币银行理财产品收益率止跌回升，短期产品收益率涨幅更大。图2展示了1个月期、3个月期和6个月期银行理财产品的收益率走势。2016年11月， 1个月期、3个月期和6个月期人民币银行理财产品的平均收益率分别为3.58%、3.80%和3.84%，环比分别上升17BP、7BP和2BP，相较去年同期分别下降1BP、51BP和54BP。从期限分布来看，人民币银行理财产品依然以短期为主，期限在3个月内（含）的产品占比达50%，期限在3个月至6个月之间的产品占比31.7%。从币种分布来看，外币产品共发行129款，占比1.6%。其中美元产品102款，澳元产品14款，英镑产品9款，港币产品4款，其平均预期收益率环比下降13BP、14BP、1BP和上升11BP。

3、到期收益：南京银行获最高收益率

2016年11月份，共统计到商业银行发行的4493款产品到期，其中人民币产品4420款，平均期限为125天，平均到期收益率为3.86%，环比下降3BP。获得最高收益的是南京银行发行的“珠-双季盈1号第65期杭州区域理财”产品。该产品于2016年5月发行，投资期限为182年，到期年化收益率为10%。获得次高收益的是南京银行发售的“创富1501期8进取型”理财产品，该产品于2015年11月发行，期限为365天，到期年化收益率为7.69%。获得最低收益率的是“平安财富结构类（100%保本挂钩股票）资产管理类2015年472期人民币理财产品”，到期年化收益率为0.5%。该产品挂钩中国联通、中国银行和工商银行三只港股，产品成立于2015年11月，投资期限为1年，每3个月观察一次。若某事件观察日，发生触发事件[1]，则产品提前到期，并获得5.5%的年化收益率。若所有触发事件观察日均未发生触发事件，则产品自然到期，获得0.5%的年化收益率。

l  二、监管政策：表外理财纳入“广义信贷”

中国人民银行发布的《2016年第三季度中国货币政策执行报告》中明确提到“正在着手研究将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围”。为了全面有效地反映银行体系的信用投放和货币派生情况，更有效地发挥逆周期调节和防范系统性风险的作用，中国人民银行将宏观审慎的关注点从传统银行信贷延伸至广义信贷。宏观审慎评估（MPA）体系中存款类金融机构广义信贷的界定范围包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项等资金运用类别，基本上比较全面地囊括了银行体系的信用投放渠道。然而，却催生了部分金融机构为把表内资产转至表外，以规避广义信贷增速、不良率及资本充足率等MPA考核要求的可能。尽管监管部门一再引导理财业务向真正的资产管理业务转型，但目前刚性兑付、市场化定价的理财产品突破了利率管制，一定程度上扮演着存贷款的替代工具，具有信用创造和货币派生的功能，按“实质重于形式的原则”理应纳入广义信贷。另一方面，表外理财资金投向与表内资金流向没有实质差别，逃避监管、加杠杆的现象屡见不鲜，投资链条长且具有隐蔽性，增加了宏观金融系统的复杂性和不稳定性，应当成为宏观审慎关注的重要内容。

总体来看，央行将表外理财纳入广义信贷，主要是为了更加全面地统计、监测银行体系内的信用创造活动，进一步完善宏观审慎管理。该措施并不要求理财回表，也不影响理财占用风险资本和计提拨备的要求，其影响主要有如下方面。

1、约束表外理财规模，对理财业务激进的中小银行影响更甚

中国人民银行通过MPA各项指标综合考核对象，根据评分分档给予相应的奖惩，执行差别准备金利率，引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理。目前，MPA指标体系包括七大类：资本和杠杆情况、定价行为、资产负债情况、流动性、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行。广义信贷口径的调整，将直接影响评估对象的广义信贷指标和宏观审慎资本充足率指标，从资产负债情况和资本杠杆情况两大方面影响MPA的评分结果。

首先，广义信贷是反应资产负债情况的主要指标，占60分。纳入广义信贷的表外理财资金运用余额=资产余额-现金余额-存款余额[2]。粗略估计，纳入广义信贷的理财规模至少应为16.6万亿[3]，约合同期人民贷款余额的16%。表外理财的增速而非规模本身是影响广义信贷指标的关键。MPA要求全国系统性重要性机构、区域性系统重要性机构、普通机构的广义信贷增速分别不得偏离M2目标增速20、22、25个百分点，以年初13%的 M2 目标值估算，本年上限分别为33%、35%和38%。近年来，银行理财资金规模的同比增速远远高于M2及贷款的同比增速。2016年6月末，表外理财（不含现金存款类）余额较2015年末增长22.6%，年化增长率为45%，突破广义信贷增速上限。由于理财规模基数增大，全行业规模增速已在放缓，因此表外理财纳入广义信贷对理财市场的总体约束有限，却会引发结构性的调整，在不同类型的商业银行间形成非对称的影响。

分不同发行机构类型来看，近年来，城商行、农商行的理财业务扩张迅猛，其理财余额增速明显高于股份制银行和国有大型银行。城商行和农村金融机构的理财余额增速远超过上限要求，6月份的同比增速分别为118.2%和64.8%。如图3所示。因此，理财纳入广义信贷口径，将对理财业务起步较晚、基数较小、发展更为激进的城商行及农村金融机构，造成更大影响，限制其理财业务扩张。

    其次，广义信贷扩张速度也会影响资本充足率的考核，对表外理财规模的进一步扩张形成资本约束。资本充足率指标反应资本和杠杆情况，是MPA评估的核心指标。在MPA考核中，资本充足率达到宏观审慎资本充足率C*（含）以上则为80分，在[C*-T，C*]之间则为48到80分，在C*-T之下则为0，其中T为容忍度，暂定4%。宏观审慎资本充足率（C*）=结构性参数×（最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求）。逆周期资本缓冲=max｛βi×［机构i广义信贷增速－（目标GDP增速+目标CPI）］，0｝，其中βi为机构i对整体信贷顺周期贡献参数。

广义信贷口径的调整将影响宏观审慎资本充足率中的逆周期资本缓冲项，进而影响资本充足率的评分结果。表外理财纳入广义信贷会导致广义信贷增速的增加，从而增加逆周期资本缓冲，提高宏观审慎资本充足率的要求。尤其是理财业务较为激进的中小银行，纳入表外理财后的广义信贷增速显著增加，将导致宏观审慎资本充足率要求的提升。由于宏观审慎资本充足率涉及参数较多，具体的影响与参数设置亦有关系，大型银行尤其是系统重要性银行的信贷顺周期贡献度更高，小幅度的广义信贷增速变动也可能导致资本要求的较大变化。

2、短期影响表外理财产品的资产配置结构，对债市形成负面冲击

2016年，理财资金投向债券市场的比例显著提升，由2015年底的29.49%升至2016年6月末的40.42％，达到10.7万亿，增长了53%。相当于同期债券市场余额（57.0万亿元）的18.8%。表外理财的资产配置以债券（40.42%）、现金及银行存款（17.74%）、非标资产（16.54%）、货币市场工具（15.62 %）为主。将表外理财余额（剔除现金及银行存款后的）纳入广义信贷，直接导致部分银行的MPA考核压力增大，短期内应对MPA年末考核压力的方式有二：一是减缓新增理财产品的发行；二是调整存量理财资金的资产配置，提高不被纳入广义信贷的现金和存款的配置，降低其他类型（债券、非标资产和货币市场工具等）的资产配置。由于非标资产的流动性较差，降低债券和货币市场工具的配置比例成为调整规模、应对年末MPA考核的首选。

表外理财纳入广义信贷本是一种技术口径上的修正和完善，真正目的是监测、控制不透明的资产和隐匿的风险，却成为年末债券市场风险爆发的导火索。政策意图是良好的，而市场反应却是多重叠加因素的结果。强势美元下严重的资本外流，金融机构提高“双节”的流动性备付和应对年末MPA的考核，以及缩短放长的货币政策共同引发流动性短缺，冲击者加杠杆的脆弱市场。银行自营和理财资金抛售同业存单、赎回货币基金、暂停同业拆借。同业存单利率飙升，11月的1年期同业存单（股份制银行）平均利率环比上升了36BP。随后便是一系列连锁反应，债券利率飙升，10年期国债期货崩盘，违约事件爆发，债券市场遭遇信任危机。

3、中长期控制表外理财无序扩张，促进理财业务回归资产管理本源

尽管监管去杠杆对当前债券市场形成了负面冲击。但表外理财纳入广义信贷的目的并非控制理财产品投资债券类资产，而是基于宏观审慎的目的，更加全面的衡量信用创造，把握系统性风险，从而从宏观审慎的角度提供与经济增长相适宜的货币信贷环境。

理财规模扩张速度放缓已成事实。从中长期来看，银行理财产品打破刚性兑付，回归资产管理本源，是监管政策的导向更是市场发展的需要。首先，“办法”中明确理财业务的法律主体地位为资管业务；其次，“指引”要求风险计提要遵循“实质重于形式”的原则，“穿透“至底层资产，表外理财业务不能提供任何的承诺或担保。最后，“办法”要求理财实行第三方托管将阻断理财产品内部收益调剂，倒逼理财转型，“指引”也强调自营业务与理财业务的隔离。从市场需要来看，理财资金成本较高难降的情形下，资产端的收益率越来越难覆盖成本，为发行机构带来挑战。因此，从长远来看，理财业务由“预期收益型”转变为“净值型产品+固定管理费”的模式，理财市场有序化发展、透明化运作、市场化定价是大势所趋。业务模式的转变将对商业银行的主动资产管理能力提出更高的要求，监管对银行理财业务的分类管理，也促进理财发行机构的分化。大银行将更加专注于资管与投行业务，凭借自身优势逐渐扩大理财产品市场份额，囿于资管能力的欠缺，小银行则主要代销大行的理财产品。委外业务仍有发展空间，但交易对手风险管理应加强。

l  三、专题研究：《红楼梦》中的两极财富观

军功出身的贾家从贾母作为重孙媳妇嫁入到贾母重孙贾兰，前后纵数七代，期间兴衰繁荣堪比家族研究的百科全书。鉴于此，“贾府”应是研究家族财富管理成败得失的范本。然而，如遵循家族财富增值、传承或家族企业治理的传统视角分析，贾府并无可圈可点的经验可鉴，因为贾府的财政收支一直处于“空账运行”状态，微薄的恩赏、地租和庄子难以支撑“奢靡”的生活支出。再者，如果们将族中代表人物的不同财富观进行立体重构，以“兰哥高中”中的主角贾兰为主线，以“家道复兴”为结果，则贾府又是一幅家族财富管理成功案例的画卷。

1、家族财富观典型事实

贾府女人管家，先是贾母再是是王夫人后是王熙凤，中间探春做过客串。想要分析贾府的家族财富观，我们首要要分析家族管家即家族CEO及其他夫人小姐千金的不同财富观。首先得从贾府的两任CEO王熙凤和探春说起。王熙凤倾向于通过“高利贷”获取高收益，试想一下，如果当时有股票市场，王熙凤估计也是敢于一搏的，这表明王熙凤可以算作是“高风险高收益”权益类投资的代表。不过，王熙凤后期主张购买不动产以防不测。开源节流是第二任贾府CEO探春的理念，如将大观园的田地租给老妈妈们“使之以权 动之以利”，再如扣除多支付给贾环和贾兰的学费以及重复支付给买办的姑娘们胭脂费用等。

下面我们再了解秦可卿、李纨、林黛玉三人的财富观。首先是秦可卿的不动产投资观，死前以托梦的方式警告王熙凤，贾府中的祭祀和私塾缺乏资金来源，应多置田庄房舍地亩以补给亏空，防患于未然，因为祭田和学田不入官。其次是李纨的现金为王观，交给长嫂李纨带领学习女工的姑娘们想成立诗社，邀请王熙凤做监社御史，此时王熙凤借机替李纨算了一笔家庭收支帐，说她一年四五百两银子的收入还不舍得拿出一二百两来给姑娘们成立诗社，偏要以请王熙凤做监社御史为名向她化缘。书中并未提到李纨是如何打理一年四五百两银子的收入的，在此我们默认李纨的所有积蓄都是以现金形式存在的。再次是林黛玉的收支平衡观，黛玉给人的印象善于琴棋书画，在与宝玉的一次对话中也道出了其收支平衡的财富理念，原话是这样的“要这样才好，咱们家里也太花费了。我虽不管事，心里每常闲了，替你们一算计，出的多进的少，如今若不省俭，必致后手不接。”

最后是贾母的中央银行观，宁国府被抄，王熙凤病倒，贾母老将出马，接管贾家，将自己从做重孙媳妇至今的积蓄分给贾赫、贾珍、熙凤和宝玉等。说贾母是贾家央行的理由在于她对贾家的收支失衡与铺张浪费早已心知肚明，只因“居移气，养移体”，“落得都不管，说说笑笑养身子罢了。”

如前所述，贾府CEO的传承顺序依次贾母、王夫人、王熙凤和薛宝钗。众所周知，家族企业在传承中的接班人遴选不亚于皇帝优选皇子的过程，贾府的CEO之争表面风平浪静，实则暗流涌动。贾母对王熙凤和宝玉的喜爱程度远超越“隔代亲”的正常范围，实则在于想牢牢控制家族现在和未来的控制权。除宝玉和王熙凤外，贾母最喜欢的第三个人非林黛玉莫属，宝玉和黛玉是贾母心中理想的一对，也是贾母倾力培养的第七代接班人。贾母之后的两任CEO王夫人和王熙凤之间是姑侄关系，见到贾母的“精心”安排，为防范家族CEO落入非王氏家族成员名下，借机将王夫人的姐妹薛姨妈及其一双儿女接入贾府，并经重重努力，凤姐如愿以偿地将宝钗“安排”给了宝玉，替换了贾母安排的黛玉。简言之，贾府CEO之争的本质在于史王家之争，结果是王家连任家族CEO（图4）。

事实上，在贾珍“强娶”鸳鸯环节中，贾珍非常热衷此事情有可原，“听话”的邢夫人也非常乐意帮忙从中劝和，想必背后必有玄机。事实上，贾珍想以“纳妾”之名争夺家族CEO，如此判断的理由有三：第一，鸳鸯是贾母的代理人，即“办公室主任”，不仅贾母离不开鸳鸯，贾府中的重要事情在征求贾母意见之前也要先听听鸳鸯的意思，“纳妾”鸳鸯可以一举控制贾母乃至整个贾府；第二，对贾母进行“纠偏”，书中多次描述贾母偏向贾政一支，贾珍和邢夫人联手不外乎是想对贾母的“偏心”进行纠正，借此机会实现他们在家族地位的大逆转；第三，吞下贾母的“积蓄”，在家道败落的过程中和末期，只有“中央银行”贾母那儿还有余粮，从贾琏通过鸳鸯典当贾母财物以及贾母在宁国府被炒之后逾一万两白银的分配总额可见一斑，“娶了”鸳鸯也就可以“取了”贾母的积蓄。

2、不同组合下的财富观

贾府中代表人物的财富管理观各不相同，即李纨的现金为王观、王熙凤的权益类投资、秦可卿的不动产投资、贾母的中央银行观以及探春的开源节流观和黛玉的收支平衡观。由于代表人物所处的时间段和角色不同，虽然在管家过程中或虽然有心管家，正所谓“一室之春难为秋”，面上看《红楼梦》描述的就是一部贾府的衰败史。因为贾府后人中的代表——“富贵闲人”贾宝玉出嫁，即以宝玉为主线的家族财富管理是个典型的失败案例。

但是，如果我们以“兰哥高中”、“家道复兴”的主角——贾兰为主线，则贾府又是一个典型的成功案例。进一步，如果我们将前述代表人物财富的线性组合换成立体组合，即将她们“合体”组成家族财富管理团队（图5），则四位首席投资官李纨、王熙凤、秦可卿和贾母的现金为王观、权益类投资、不动产投资和中央银行观与标普的现金账户、增值账户、保值账户和保全账户“四象限”理念基本完全吻合。再加首席财务林黛玉的收支平衡观以及首席管家探春的开源节流观。以上六位组成的家族财富管理阵容绝对豪华，对时下高净值客户/家族企业主的家族财富管理颇具借鉴意义。“合体”终究是一种假想，事实毕竟不尽如人意，鉴于此，我们还是总结贾府家族财富管理的主要败笔，以资借鉴。

第一，收支失衡下的入不敷出。从家庭收支角度而言，贾府收入来源不外乎恩赏、地租、房租和庄子等，且光景一年不如一年，如对乌庄头账目的描述等。文中少有提及贾府的基本工资收入，也未提及如薛家的商业收入来源。贾府在家庭支出方面的吃穿用住学行以及娱乐休闲和养老医疗等方面非常奢靡，最终结果则必然是入不敷出。以吃穿用中的吃而言，逢年过节或生日必有丰盛的宴席，菜品做法也非常人所能效仿，如茄鲞等。当然，在吃方面的花费也非同凡响，如据刘姥姥之口描述一顿“蟹宴”足够庄稼人一年的生活成本。穿的方面，从文中对出场人物衣着穿戴的细致描述我们可以看出贾府在穿着方面的考究，从在不同场合的穿着不同可以看出贾府在穿着方面的多样性，从除贾母外无人知晓的“软烟罗”以及贾母送给宝玉的金裘可以看出贾府在穿着方面的猎奇性。用的方面，与吃相对应的餐具的丰富多样性自不必多样，贾府在用方面的最大浪费莫过于佣人方面，如宝玉共有丫环16人及小厮4人，从宝玉并不能全部认得其房间的丫环可以看出丫环和小厮们的工作并不饱和，诸位岗位估计是为排场所需。

第二，家风败坏下的不学无术。和平时期，以贾政为首的五代旨在将“军功”出身的贾府与时俱进为“文官”，所以在督促以宝玉为代表的六代学习上下了不少功夫，如安排私塾或言传身教等。一方面受限于贾母对宝玉的庇护，另一方面受限于非族长的尴尬地位，贾政力求让贾府通过科举功名报效国家的愿望只能抱憾终身。不学无术是贾府家风败坏的结果，源头则是吃喝嫖赌中的嫖和赌，焦大和柳湘莲说的两段话基本可概括贾府中的男娼女盗行为，焦大说“……每日偷狗戏鸡，爬灰的爬灰，养小叔子的养小叔子，我什么不知道？…..”，柳湘莲说“……你们东府里除了两头石狮子干净，只怕连猫儿狗儿都不干净……”。贾母的小赌怡情以及男人们利用赌局进行娱乐休闲或强化人际关系，这都情有可原，如此造成的恶劣影响则是下人们的为非作歹，擅离职守。

第三，公有产权下的人不为己。贾府中吃穿用住学行以及娱乐休闲和养老医疗等生活支出中只有娱乐休闲（如成立诗社等）需自筹经费，其余均是公共支出或含在月例钱之内，这表明贾府是公有产权，除自己的身体外，没有其他东西是属于个人私有，即“大集体”生活方式。“大集体”的不足之处在于缺乏“家庭联产承包”的激励机制设计，后果则是损公肥私或假公济私。损公肥私的代表人物是王熙凤，如弄权铁槛寺或偷放月例钱等，抄家时王熙凤的“小金库”价值七万两。假公济私的代表行为则是通过巴结CEO王熙凤获得一官半职进而谋利，典型案例如贾芹获得水月庵的管理权。

第四，族谱族田宗祠三只缺一。从财富管理的角度而言，家谱族田和宗祠构成家族财富管理的三大支柱，家谱表示家族精神财富的传承，族田表示家族物质财富的传承，而宗祠则是家族宗法的审判和执行地，三者相辅相成，缺一不可。对比贾府而言，我们可以看出，宗祠是有的，族谱虽未提到，按常理也是应该有的，除铁槛寺等必要的祭田外，贾府在族田方面的储备几乎空白。事实上，从秦可卿的遗嘱到王熙凤的后知无不提醒到族田的重要性，但都未得到很好的落实，究其原因，不外乎公有产权或家道败落而已，在资金不足的条件下每个人都将追求自身利益的最大化而非集体利益的最大化。

3、结束语与补记

简言之，如果以宝玉为主线，过程是贾府生活奢靡、家风败坏、不学无术且管理混乱，则是典型的家族财富管理失败案例。如果以贾兰为主线，贾府上下人才辈出，贾母的中央银行观，黛玉的收支平衡观，探春的开源节流观，李纨的现金为王观，西风的权益投资观以及可卿的不动产投资观等“合体”。家业治理方面，贾母的戒赌之策，贾政的教子和治学乃至治家，探春的兴利除弊，宝钗的小惠大体，则是典型的家族财富管理成功案例，即“一部《红楼梦》 两极财富观”。

最后，补记一下《红楼梦》中家业治理“无形资本有形转化”的典型案例。《好了歌》给当下家族财富管理的启示为功名、金银、娇妻和儿孙都不应是家族财富管理的目标，或说对家族财富管理而言它们都不是最重要的，重要的是积德行善的利他主义。全书中描述王熙凤积德行善的出处不多，有据可查的是在刘姥姥两进大观园时，第一次给刘姥姥20两银子，第二次给8两银子，总计28两银子，最后换来的则是刘姥姥对王熙凤女儿巧姐的救赎，这表明家族财富管理的利他主义“不仅利于自己更是惠及后代”。

l  四、2016年11月份银行理财产品市场机构排行榜

（1）    大型商业银行、全国性股份制商业银行、邮储银行

（2）    城商行及农村金融机构