一、引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出，持续深化资本市场投融资综合改革，增强资本市场制度包容性、适应性。货币市场基金 （Money Market Funds，MMFs）在现代金融体系中扮演重要角色，其连接着居民、企 业、金融机构等几乎所有的金融市场参与主体，是短期融资市场最重要的参与方， 对于现代金融体系的正常运转和长期稳定具有重要意义。2021 年，金融稳定理事 会指出，中国货币市场基金规模位居世界第三（仅次于美国和欧元区），在功能上与 美国和欧元区一致，几乎支持全部的短期融资产品，中国的货币市场基金并没有在 危 机 时 出 现 过 挤 兑 ，维 持 了 规 模 的 相 对 稳 定 ，并 有 力 地 支 持 了 短 期 融 资 市 场 （Financial Stability Board，2021）。中国特色金融发展之路，既遵循现代金融发展的 客观规律，更具有适合中国国情的鲜明特色，与西方金融模式有本质区别（董昀和 龚云，2024）。探寻中国货币市场基金保持韧性的原因，不仅能够丰富中国特色金 融发展之路的实践成果，还能以小见大，为中国构建支撑金融市场韧性的制度安排 提供借鉴。

根据《货币市场基金监督管理办法》，货币市场基金是指仅投资于货币市场工 具，每个交易日可办理基金份额申购、赎回的基金。货币市场基金通常被认为是低 风险的，但回顾 2008 年国际金融危机、2011~2012 年欧债危机以及 2020 年公共卫生 事件冲击，美欧市场的货币市场基金遭遇挤兑会迅速蔓延至短期融资市场，并通过 回购与商业票据等渠道向银行、非银金融机构、企业及主权融资端外溢，从而放大 市场波动并加速危机发酵，货币市场基金展现出系统性风险特征（Li 等，2021）。 Financial Stability Board（2021）基于美国、欧元区、中国和日本等地区的官方数据进 一步印证了这一结论：货币市场基金在各地短期融资体系中均占据重要份额，其稳 定运行对维持市场流动性与全球金融稳定具有关键意义。围绕货币市场基金带来 的金融稳定挑战，学术界与监管机构提出多种政策建议与监管框架。Bouveret 等 （2022）强调，可通过提高透明度、强化流动性要求并实施赎回限制来降低货币市场 基金的风险。与上述思路相对，另一种观点则强调降低货币市场基金的信息敏感 性。鉴于货币市场基金具有类货币属性，维持其稳定的关键在于减少信息冲击对 投资者预期的扰动，增强投资者对其稳定性的信心，并在发生挤兑时提供强有力的 流动性支持（Cipriani 和 La Spada，2021；Duygan-Bump 等，2013）。

然而，中国学术界对于货币市场基金的研究比较有限（刘京军，2018；杨振等， 2022），这一状况与其在金融体系中的重要地位和监管关切极不相称，也导致一个 关键问题尚未被探究：为何中国货币市场基金能够保持稳定？本文提出，在数字金 融发展的大背景下，数字支付与传统金融服务业态深度融合，使零售型货币市场基 金形成了嵌入日常消费支付场景的产品特征，即“支付嵌入”机制。同时，为匹配中 国金融体系的结构性特征，货币市场基金在税收安排和资本占用上形成了特殊的 制度激励，由此提升了中国货币市场基金的内在韧性。这说明，中国特定的产品功 能设计与制度激励安排共同支撑其市场韧性，这为思考如何构建支撑中国金融市场稳定的制度安排提供了重要启示。

具体而言，本文发现，中国货币市场基金对宏观流动性冲击并不敏感，在流动 性紧张时期并没有出现资金加速从表现不佳的基金流出，与美国、欧元区脆弱的市 场形成鲜明对比（Kacperczyk 和 Schnabl，2013；Goldstein 等，2017；Li 等，2021）。随 后，本文重点分析了中国货币市场基金为何能够在流动性冲击下保持市场韧性，持 续发挥流动性支持和资源配置的功能。本文认为这种韧性主要来源于支付嵌入和 制度激励两类机制。第一，对于零售型货币市场基金。在数字金融发展的背景下， 中国零售型货币市场基金形成了嵌入消费支付场景的产品功能，如投资者可以使 用货币市场基金进行消费付款和实时转账，无须转化为现金或银行存款。在这种 市场环境下，投资者会习惯于将一部分钱留存在基金中，在享受高于银行存款利率 收益的同时不影响正常的消费和支付。第二，对于机构型货币市场基金。产品和 制度设计中形成了特殊的制度激励安排，企业和金融机构投资货币市场基金的分 红享有免税待遇，银行类金融机构投资货币市场基金还可在一定程度上降低资本 占用。在税收优势和资本节约激励作用下，即使收益率下行或面临流动性冲击，机 构投资者也倾向于持有一定规模的货币市场基金。本文进一步排除了投资者金融 认知不足、市场处于爆发期以及单纯追逐高收益等替代性解释，并考察了极端流动 性冲击事件，以及其对股票和债券收益率的影响。所有结果均支持本文的主要 结论。

本文对现有研究的边际贡献主要体现在以下几个方面。第一，本文为理解中 国货币市场基金的韧性提供了支付嵌入和制度激励两种解释。防范货币市场基金 的挤兑风险是 2008 年国际金融危机以来金融监管改革的重要议题（Chen 等，2010； Schmidt 等，2016）。挖掘中国货币市场基金韧性的微观根源，不仅在理论上丰富了 金融市场挤兑行为和政策应对的研究，也为后续金融监管规则的制定和完善提供 参考。第二，本文从货币市场基金视角切入，为宏观金融韧性问题的研究补充了来 自微观交易的证据。为此，本文引入了个体层面的基金投资及消费数据，更加直接 有力地论证了关键假说。第三，本文系统呈现了中国货币市场基金保持韧性的经 验事实，丰富了中国特色金融发展之路的现实素材。既往研究很少有人关注货币 市场基金，这与货币市场基金在金融体系中的地位极不相称。中国股票市场和货 币市场基金的投资者结构都以散户为主体，前者大起大落引发监管关切，后者则保 持较强韧性，重要原因在于其产品功能和制度激励形成了支撑市场稳定的内生力 量。只有与中国制度背景和投资者行为特征相适配，金融市场才能在韧性基础上 实现高质量发展（张杰，2023）。

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