本文为中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在中国宏观经济论坛（CMF）2025年中期论坛发表的主题演讲，业经作者审定。

最近，国家有关部门在论及我国宏观经济政策时有一个判断，这就是：应对不断变化的宏观经济形势，我国的宏观经济政策工具箱日渐丰富。所以有此变化，当然是因为形势发生了变化——宏观经济政策作为对宏观经济形势的响应（逆周期调控），理应与时俱进。

一、宏观经济政策面临新挑战

当前，中国宏观经济运行和宏观经济政策面临一些新的变化，这些变化极具挑战性。从货币政策视角分析，至少如下三点至关重要：

其一，在国内，有效需求不足，物价低迷，预期疲弱的局面仍然持续。在这种条件下，促进经济增长、推进科技进步、提升就业水平和完善收入分配，都面临极大的压力。

其二，在国际上，百年未遇之大变局加速演进。全球化进程因某些大国的一意孤行而进一步迟缓，地缘政治紧张，世界格局呈现出碎片化、多极化和双边化现象。无论是国际经济、国际贸易还是国际金融，概莫能外。

其三，稳定币在美国、欧洲和我国香港地区相继在本国（和地区）通过立法程序，即将成为这些国家（和地区）的正式制度。如所周知，以比特币、加密货币、稳定币为代表的新型数字资产体系已经产生近20年之久，但一直都以民间面目出现，在现实经济生活中若隐若现。如今，通过立法而上升为正式制度，必将使得数字技术对现行的货币金融制度、货币金融政策乃至货币金融理论的挑战显性化、体制化了。

面对新的形势，货币政策的工具箱当然需要调整。可以分辨出两种状况，一是对传统政策工具使用得更为娴熟，更有适配性；再就是针对新的问题，不断推出新工具。

二、货币政策的“数量调控”

在货币政策的量的方面，当然应该关注M1、M2的动态。但是，要想获取更有价值、更有洞察力的分析，则须关注这两个量的变化轨迹及相互关系。人们通常使用M2来说明货币政策的态势，这是对的，但还不够。M2作为最大口径的货币供应统计，它包含的信息量过于笼统，至少，它把可以随时用于支付并形成有效需求的货币供给（货币供给），与在一段时期内不准备动用因而不能形成有效需求的货币供给（准货币），笼统地加总，因而我们并不能从中得到准确且有价值的需求信息。

作为研究者，我们很早就指出：研究M1的动态，并将之与M2相比较，更为重要。因为，M1具有支付和购买功能，它的动态比较准确反映有效需求的动态。如果总M2中，M1的比重相对下降，则无论M2规模有多大，都可以说明货币政策的扩张性不足。因此，我们可以通过观察M1和M2之间走势的差值，来判断货币政策的刺激程度。人民银行不久前修订了M1的统计口径，进一步凸显了M1的重要性。

最近5年来，我国M1走势始终低于M2，出现了明显的剪刀差，这既说明货币政策的传导机制受阻，也说明货币政策在应对当下宏观经济形势上力所不逮。值得庆幸的是，MI和M2的差值近几个月来已经有所收窄。

三、货币政策的价格调控

在货币政策的“价格”方面，我们看到，各种利率水平均呈下行趋势。观察国债收益率的变化和LPR的走势，可以明显看到这一趋势。

利率下行，引发了一些值得深度关注的问题。其中最重要的是利率下行和相应的息差收窄趋势。

当下，中国的息差已经降至1.0以下，这使得一向主要依赖息差生存的银行面临亏损压力。我们认为，倘若经济下行的压力不能有效缓解，倘若产能过剩（其等价的现象就是储蓄过剩）的问题不能缓释，倘若全要素生产率不能提高，倘若人口负增长的趋势不能扭转，利率下行就将成为大概率现象。于是，学会在低利率下生产和生活，就成为我们必须面临的严峻挑战；货币政策的实施，也须有新的机制。

面对低利率局面，需要全面深入改革金融运行的体制机制。

首先应切实推动金融机构特别是商业银行全面转型，使它们从出售金融产品的机构真正变为提供金融服务的机构。金融业的本质是服务业。从全球来看，主要发达经济体已经在上世纪末完成了从金融产品销售商向金融服务提供商的转型，中国的这个过程正在进行之中。

其次应当大力拓展资产管理业务。我们知道，资产管理本质上是一种信托活动，是将间接融资转换为直接融资的有效机制之一，是推动金融机构从主要赚取利息收入转向赚取服务费、分享实体产业利润的有效途径。正是因为如此，我国的资管业才会在比较不利的环境下，顽强地生长和发展，也正因如此，我们的货币当局才花了很大的气力制定资管新规，力图将这个行业引上健康发展的路径。

发展资产交易业务也是应对低利率的有效路径。近年来，国内很多头部银行早已开始探索在资产负债表中增加可交易负债和资产项目并不断进行调整，以期减少对传统存贷款的僵化依赖。

在金融业中推行综合经营，应当是应对低利率的比较有效的体制变革。我国长期实行分业经营、分业监管，这或许是应对高速工业化时期金融业与实体经济诸方面矛盾、减少金融风险的有效途径，但是，在新形势下，这种格局显然已经不合时宜。我注意到，在现行的分业框架下，已经有很多积极进取的商业银行和非银行金融机构通过成立非银行的专门性分行或其他专门机构，来实现“自救式”综合化经营。

低利率环境下，发展资本市场更显示出其极端重要性。发展资本市场将使得大量的金融机构摆脱对利率、尤其是息差的依赖，从而通过促进科技进步与产业发展来取得生存和发展的深厚基础。从资金流量上看，我国的资金盈余部门主要是居民户，这一点与世界各国相仿；但非金融企业普遍缺乏权益资本，则是我国经济的主要病灶之一。通过资本市场发展直接融资，使居民储蓄直接转变为企业资本，是解决我国这一融资矛盾的根本路径，是解决中央金融工作会议指出的我国金融业“钱多本少”、“不缺资金缺本金”之制度缺陷的基本路径。其实，说到机制上，发展资产管理业务，也是发展资本市场的内容之一。

四、降低存款准备金率

在传统的货币政策工具箱中，存款准备金率是力度最大者，因而有货币政策“巨斧”之称。上世纪90年代以来，国际上普遍认为，存款准备金率是一种行政化调控方式，因而逐渐被市场经济国家摈弃。取而代之的是，很多国家开始实行“零准备率”，用清算账户替代准备金。中国在上世纪末开始设置存款准备金制度。因为是从传统的施行现金和信贷计划为主的直接调控体制转向间接调控为主的准备金管理制度，在最初阶段，我们的法定存款准备金率定的是比较高的。本世纪头十年里，由于外汇储备每年以3000-4000亿美元的规模增长，中国承受了极大的“输入性通货膨胀”压力。为了“对冲”这一压力，在采取了包括发行央行票据在内的“十八般武艺”，依然难以阻遏输入性通货膨胀压力汹汹而入的情境下，央行只能祭起提高法定准备金率的手段，以期将外汇储备增加导致的剧增的基础货币“冻结”在央行和存款货币银行的资产负债表中，遂有了法定准备金率高达20%以上的极端情况。

进入本世纪第二个十年，外汇储备增加的压力逐渐消减，加之国内经济增速自2014年开始进入个位数的“新常态”，加大货币刺激的需求重又出现，我们终于有了逐渐降低法定准备金率的机会。目前，我国的法定准备率仍在6%的高位，下调空间仍然存在，这正是中国货币政策的弹性所在。

五、政策目标的优化

关于货币政策目标，我们一直熟悉的内容是《中央银行法》的表述，即“稳定币值，并以此促进经济增长”。希望大家注意的是，应对当前宏观经济和金融形势的变化，一段时期以来，我们货币当局的表述已经转向“保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。这个表述是与时俱进的，它严谨，也更具理论性和现代性。

货币政策目标的调整，标志着流动性管理已成为货币政策核心任务之一。央行对流动性的关注以及为提高流动性所进行的各种工具、渠道和市场的调整，将有力推动金融体系深化发展，促使货币政策传导渠道和传导机制多元化。

货币政策操作逐渐转向以调控流动性为中心，与金融稳定成为央行职责之一的变化相匹配。毫无疑问，将金融稳定和流动性管理引为自己的职责，我们的货币当局也将会从传统的“最后贷款人”转型为兼具“最后贷款人”和“最后做市商”职能的现代中央银行。

六、把资产价格稳定纳入货币政策视野

货币政策的传统并不关注资产价格。上个世纪，国际金融界对此曾有过大的争论。本世纪以来，随着经济的金融化程度加深，货币与金融的界限日益模糊。这种趋势的发展，使得货币政策不仅要关注价格稳定，也须关注包括股票市场、房地产市场、债券市场等在内的资产市场的价格稳定。

立足于全球，货币政策的这种历史性转变，在一定意义上与日本房地产市场泡沫破灭的惨痛教训密切相关：在上个世纪90年代，日本的房地产市场已经出现巨大泡沫，然而，日本央行囿于传统的不干涉资产市场的教义，鉴于其商品与劳务市场价格平稳甚至出现长期通缩，迟迟不愿出手予以抑制。以至于演成所谓“失去的30年”。可以说，最近30余年来，货币金融界出现的很多新理论，诸如“资产负债表衰退”、“通货紧缩冲击”、“金融加速器原理”等等，都是从日本的教训中获取其实践营养的。

2024年9月24日，我国央行行长潘功胜在国新办发布会上宣布，央行将创设5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，提升机构的资金获取能力和股票增持能力；创设3000亿元股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。2025年3月18日的货币政策委员会公告中进一步强调：从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率……用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定。

历史教训表明，央行若仅固守物价稳定目标，忽视资产价格大幅波动及其引发的资产负债表衰退风险，将导致严重后果。现代货币政策需同时关注物价稳定与资产价格稳定。央行近期创设5000亿证券基金保险公司互换便利等，旨在提升金融机构资金获取能力和股票市场增持能力，探索常态化制度安排，维护资本市场稳定。可以认为，在这方面，中国的货币当局已经走在全球的前列。当然，还须特别指出的是，央行将资产价格稳定引为自身的政策目标，绝不意味着央行“直接下场”，在这里，货币与金融之间的防火墙依然要筑牢。

七、积极参与国际货币金融治理改革

鉴于美国政策不确定性带来的严峻挑战，中国将积极参与国际货币金融治理机制改革，以期为全球经济的正常健康发展创造良好的货币金融环境，贡献“中国力量”。在最近的陆家嘴论坛上，央行行长表示：中国将积极参与国际货币金融治理机制的改革，并且认为，国际货币体系可能继续朝着若干主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。

在这个过程中，重塑跨境支付体系显然是最重要的切入点。因为这是全球货币资金运行的“动脉”，是促进国际贸易和投融资、维护金融稳定的重要依托，也是国际货币体系的重要支撑。中国将积极促进跨境支付体系的多元化发展，完善全球金融治理，与全球各方加强对话与合作。

质言之，中国将坚持走改革开放之路、多边主义之路，积极发挥建设性作用，为构建更加公平、公正、包容、有韧性的全球金融治理体系贡献力量。推动构建若干主权货币并存、相互竞争制衡的国际货币体系新格局；为构建更加公平、公正、包容、有韧性的全球金融治理体系贡献中国力量。

八、积极应对数字货币和稳定币的发展

在陆家嘴论坛上，我国央行行长对蓬勃发展的数字货币特别是稳定币给予了积极正面的评价，确认了区块链等新兴技术正推动央行数字货币与私营稳定币蓬勃发展，“支付即结算”等，重塑了支付体系的底层逻辑。智能合约等技术将持续推动跨境支付体系演进，USDT等美元稳定币已展现出高效便利性，对传统跨境支付构成冲击。同时还指出由此带来的新问题，加密资产市场快速扩张及气候风险相关监管存在全球协调不足、政策摇摆且受政治驱动过强的问题，有可能对金融的正常运行带来干扰。

不过需要指出的是，在研究各种自称自诩的“币”的过程中，一定要牢牢记住一条，即只要主权国家依然存在，货币的主权属性便不会改变。货币主权是国家主权的重要组成部分，是每个国家在其国内发行和管理本国货币的最高权力，以及在国际上独立执行其对外的货币政策、平等参与处理国际货币金融事务的基础权利。因此，包括稳定币在内的各类数字资产的推出，都不意味着某种“超越主权”的新的国际货币制度的产生。因此，稳定币无论如何发展，当用之进行国际支付时，都无法绕开各主权货币之间的“汇兑”监管。然而，鉴于支付清算是货币不可被替代的最基本功能，稳定币支付体系持续壮大，虽不能创造新的国际货币，却有效地侵蚀了现有主权货币的功能。这对现有各国的货币体系乃至国际货币体系都产生了不容忽视的冲击，值得重点防范。

因此，面对稳定币浪潮，中国需在两条线上全面并进。

一方面，既然任何形式的稳定币都绕不开货币主权问题，坚定推进人民币国际化，便仍然是培育强大的货币（人民币）的核心任务。在这个意义上，我们过去做出的所有努力，包括扩大本币互换协议、推广人民币跨境支付系统、完善人民币全球清算服务网络，提升人民币在“一带一路”国家投资贸易中的使用等，都应当坚定不移地继续下去。

另一方面，必须看到稳定币、加密货币与传统金融体系的融合发展趋势将难以逆转。稳定币、加密货币将与央行数字货币实现互补发展，全面改进支付效率和降低支付成本，重构全球支付体系，并带动去中心化金融（DeFi）发展。尽管前些年一些国家只支持央行数字货币实验，一些国家重点支持稳定币、加密货币创新发展，但最近大都转向了支持三者共同发展的模式。欧盟、日本、阿联酋、新加坡、中国香港等支持融合发展的典型代表。当然，在推进稳定币发展的过程中，还需要解决好主权货币替代、洗钱和用户权益保护、以及货币政策失控问题。

关于进一步的发展路径，我们应当充分利用香港的有利条件，依托其金融中心地位及现有机构基础（如USDT总部在港），发展离岸人民币稳定币，构建可控的国际支付渠道。即，通过离岸方式，发展人民币稳定币。事实上，2019年，全球最大的稳定币发行商Tether已经发行离岸人民币稳定币，目前的流通量超过了2000万元。我国已决定在上海设立“数字人民币（CBDC）国际运营中心”，推进数字人民币的国际化运营与金融市场业务发展，服务数字金融创新。相关管理部门已展现明确决心并做出具体安排，确保中国在此领域不落后。

稳定币非新生独立货币，实为美元体系在数字时代的技术升级与势力延伸。其崛起，凸显了支付清算功能的核心地位及账户体系的关键作用。各国竞相立法监管稳定币，正是试图掌控这一链接虚实的关键节点。对中国而言，强化经济基本面、筑牢主权货币根基、善用香港离岸市场发展人民币稳定币、并务实推进人民币国际化，方为应对变局、维护货币金融安全的根本之道。