2020年初新冠肺炎疫情暴发，一季度房地产销售回款规模大幅下降，这对销售回款依赖程度极高的房企来说无疑是雪上加霜；然而随着国内疫情得到控制，2020年第二季度之后房地产市场超预期复苏，住房销售面积和销售额呈“深V”型反弹走势，部分城市房价泡沫再起，监管层又进一步加强了政策调控。

目前监管部门实施房地产金融审慎管理措施，对房企融资行为的强监管已经明确作为落实房地产长效机制的重要举措。房地产关联上下游行业、银行等金融机构、土地财政等多个方面，是爆发系统性金融风险的源头之一，也是威胁我国金融安全的最大“灰犀牛”。持续从严的行政性调控政策使房地产价格泡沫得到一定控制，较高的最低首付比例要求使个人抵押贷款风险较小，现阶段我国房地产市场的金融风险主要集中在房企的债务违约风险上。

目前市场上的房企排名多以资产、市值、销售额等规模性指标作为主要依据，这类榜单与房企的信用状况相关性不高，相反会激励房企采取高杠杆等激进的扩张战略，导致其违约风险上升。2020年7月初，资产规模超过2000亿元的泰禾集团出现债务违约，这一典型事件提示我们，以规模性指标作为判别房企优劣的方法需要被重新审视。另外，针对这类排行榜基础数据的真实性和准确性的质疑不绝于耳，排行榜的公正性也饱受争议。

鉴于此，我们发布了《上市房企信用状况评估报告》（以下称《报告》），《报告》建立了以上市房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等指标为主要依据，以度量我国上市房企信用状况的多指标综合评价方法。

上市房企信用状况评估报告基本结构

《报告》主要分为四部分：

第一部分是研究背景与意义。《报告》从房地产行业整体出发，研究分析了房地产行业2020年以来的一系列重大变革。在房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、市场竞争日益激烈、行业内企业分化加剧、监管力度不断加大、房企融资渠道持续收紧的背景下，对我国规模以上上市房企进行研究，揭示其信用状况，具有重要宏观与微观意义。

第二部分是上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架。主要介绍了《报告》的理论方法与逻辑框架，以表明《报告》本身的科学性、准确性和公正性。《报告》以利率风险结构理论、信用风险度量模型为理论基础，通过计量方法分析影响房企信用风险的主要因素；在此基础上，结合机构调研结果和专家意见，构建了上市房企信用风险度量指标体系，该指标体系涉及房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域分布多元化程度、政策风险8大类共计22个指标。

第三部分是上市房企信用状况评估结果。按照上述方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分。排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用风险存在显著分化的现象。进一步地，我们从房企规模、资本结构、运营效率、短期偿债能力、盈利能力、企业所有制性质、项目地域发布多元化程度、政策风险等信用状况评估指标的视角比较和分析排名前二十和后二十的上市房企，以此分析影响规模以上上市房企信用状况的主要因素和特征。

第四部分为典型案例信用状况分析。《报告》选取了已经发生违约以及信用状况排名靠前的部分上市房企进行案例分析。对已经发生违约的房企，以房企发生实质违约前一季度财报、公告数据为基础，分析部分已违约上市房企具有的共同特征。对信用状况排名靠前的房企，结合其经营状况、公司战略布局、宏观政策影响等对其进行深入研究。

上市房企信用状况评估的方法和逻辑框架

《报告》选取上交所、深交所和港交所中以房地产开发为主营业务且总资产规模大于等于200亿元（2020年半年报数据）的规模以上上市房企122家作为样本房企。基础数据来源于上市房企财报和公告，均为公开可得数据。部分指标数据基于上市房企财报、公告的数据计算而得。估算方法和赋值权重均在报告中详细表述，以此保证最终评估结果的科学性、准确性和公正性。

表1 122家样本上市房企目录

图1 上市房企信用状况评估的逻辑框架图

上市房企信用状况评估结果及分析

按照上文所述的方法，最终我们得到122家样本上市房企信用状况评估的综合得分，下表给出得分排名前20的详细情况（得分越高信用状况相对越好，得分越低信用状况相对越差）。

表2 122家样本上市房企得分排名前20

注：上市房企信用状况评估综合得分基于样本上市房企2020年半年报、公告数据计算，最终得分是相对得分。得分越高则排名越靠前，其信用状况相对越好；得分越低则排名越靠后，其信用状况相对越差。此处只展示了122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。

图2 样本上市房企信用状况评估综合得分分布直方图

122家样本上市房企信用状况评估综合得分数值的区间为[9.7，90.6]，得分均值为41.6，得分中位数为40.0。样本上市房企信用状况评估综合得分的分布情况来看，得分数值主要集中在(30，60]区间，该区间房企数量为95家，占总样本数量的77.9%。

排名头部和尾部房企的得分差异较大，表明上市房企的信用状况存在显著分化的现象。在目前房企存量有息债务高企、偿债高峰集中来临、房企融资政策持续收紧、销售规模增幅放缓、疫情冲击导致经营性现金流入下降、行业内分化加剧的背景下，市场机构需要高度关注综合得分排名尾部房企的信用状况，其债务偿还能力相对较弱，存在潜在的债务违约风险。

已违约上市房企的典型特征分析

从银亿集团、华业资本、中弘股份、新华联、泰禾集团等几家相继发生实质性债务违约的上市房企来看，资产规模相对较小、资产负债率高、存货周转天数高、短期偿债能力低、盈利能力较弱、融资性现金流持续为负、企业所有制性质为非国有企业等特征是已违约房企具有的典型特征。上市房企如具有上述特征中的多个特征，就需关注其债务偿还能力。

表3 已违约上市房企各指标特征

注：数据来源于上市房企财报、Wind，其中，中弘股份数据采用2018年半年报，华业资本、银亿股份数据采用2018年三季报，新华联数据采用2019年年报，泰禾集团数据采用2020年半年报。

部分排名靠前上市房企信用状况分析

中国海外发展：规模大、杠杆率低、运营效率相对较高、短期偿债能力强、盈利能力好、土储和项目地域分布在一二线城市、背靠央企平台支持且融资渠道畅通，这些因素是中国海外发展在本报告的信用状况评估中远超其他样本房企排名第一的原因。同时，这也是国内、国际主要评级机构均给予中国海外发展在所有内地房企中最高信用评级的原因，也是其可以在境内、外债券市场以行业内相对较低的融资成本发行债券融资的原因。

龙湖集团：规模大、杠杆率合理、短期偿债能力强、盈利能力靠前、土储和项目地域分布分散于国内核心城市群，这些因素是龙湖集团在本报告的信用状况评估中位列民营房企第一的主要原因。长期稳健的财务管理策略和相对稳定的规模增长，使龙湖集团获得资本市场普遍认可，国内外的评级公司均给予其国内民营房企中最高等级的评级，其在国内外金融市场上的融资渠道较为通畅，平均融资成本也较低。

中华企业：规模适中、杠杆率低、盈利水平高、短期偿债有保障是中华企业最大的特点，这些因素也是作为中小型地方国有房企的中华企业在本报告中排名靠前的主要原因。虽然近年来中华企业的成长性偏弱，运营效率也有待进一步提高，但其总体信用状况在122家样本房企中仍属于较好的。

金地集团：规模较大、资本结构合理、短期偿债压力较小、收益水平相对较好，这些因素是金地集团在本报告的信用状况评估中排名相对靠前的主要原因。“三道红线”政策之下，利用合理的财务杠杆水平来扩张企业规模，可能会是未来更多房企的共同选择。

远洋集团：规模较大、财务杠杆率基本合理且稳定、短期偿债能力无虞、项目分散于经济状况较好的核心城市群、存货周转率较快，这些因素是远洋集团在本报告的信用状况评估综合得分靠前的主要原因。负债规模可控、平均融资成本相对较低、存货周转率高是远洋集团的主要优势，但其毛利率和净利率水平仍有待提高。

免责声明

本报告的内容、观点及结论是课题组基于样本上市房企2020年上半年财报、公告的公开数据及机构定向调查问卷的研究所得，报告的研究方法、指标的选择和评估模型基于课题组成员对上市房企信用状况评估和度量的理解。报告中所提供的内容受限于一系列假设和分析框架，我们保证基于公开数据进行客观、公正的评估，但课题组对这些数据和信息的真实性、研究结论的准确性和完整性不作任何保证。房地产市场的运行、上市房企的经营情况的变化取决于多种因素，评估方法尽最大可能反映出上市房企的信用状况，但实际表现也可能存在一定偏差。本报告内容仅供读者参考，不构成任何投资建议，读者依据本报告中的信息行事所造成的一切后果自负，本课题组及相关单位不承担任何责任。本文仅对报告内容进行部分摘取，只提供122家样本上市房企中信用状况评估综合得分前20名的名单及得分情况。如需完整对外公开版报告请联系国家金融与发展实验室、上海金融与发展实验室房地产金融研究中心蔡真主任。 邮箱：CREFofNIFD@163.com、 zhiqiang.huang@nifd.cn。

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