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“负利率”浪潮下的中国机会

受访者: Interviewe: 李湛 2020-05-20 2020年05月20日
“全球主要央行已经开启‘放水’模式,但这并不意味着货币的流动性一定出现了过剩。” “股债均可能会迎来较好的配置机会,而大宗商品的表现则难言乐观。” “投资者以持有现金类资产为宜,同时可适当配置主权信用评级较高、有一定利差国家的利率债以及黄金。” 2020年以来,为应对疫情扩散和石油暴跌引起的金融风险,各国政府相继出台经济政策,扩大货币投放以稳定金融市场,使得全球货币宽松的步伐进一步加速。3月15日美联储紧急降息之后,多个国家或地区跟随降息,全球降息浪潮接踵而至。在货币宽松叠加全球降息浪潮下,可以说“负利率”时代渐行渐近。 那么,资本市场步入“负利率”时代,对资产配置有何影响?对于我国而言,又会迎来怎样的发展机会?为此,本刊专访了中山证券首席经济学家李湛。

一、流动性增加,保证金融体系正常运转

记者:随着新冠疫情的迅速扩散以及国际油价的暴跌,全球金融市场发生了剧烈波动。各国政府推出各种政策扩大货币投放以稳定金融市场。您认为大量的货币进入金融市场后,国际金融市场会出现什么样的新变化?

李湛:目前来看,虽然全球主要央行已经开启“放水”模式,但这并不意味着货币的流动性一定出现了过剩的情况。

一般来说,货币供给量由基础货币和信用货币共同组成。基础货币,是指市场上流通的现金。信用货币,是指央行和商业银行通过资产扩张的方式派生出来的货币供给量。通常,信用货币的规模是基础货币的几倍至几十倍,远高于基础货币。当风险资产价格短期内持续大幅下跌以及市场避险情绪过于浓厚时,信用派生机制会出现问题,金融机构往往会惜贷,导致市场上信用货币的供应出现缺口,部分企业资金链可能会断裂。如果这些企业又恰好具有系统重要性,可能会冲击整个金融体系的稳定性。此时,央行就有必要通过多种货币政策工具为市场提供及时且充足的流动性,以保证金融体系的正常运转。

由于2月下旬新冠疫情的蔓延扩散,美股主要指数开始大幅下跌,风险资产被抛售,避险资产受到追捧。但在3月中上旬,美元指数突然急剧攀升,几乎所有资产价格短期内暴跌,说明美元流动性出现了问题。因此,美联储采取了非常规的手段,在3月连续2次紧急降息至0,并于3月23日采取无限量宽松政策并扩大资产购买的范围。目前,美元流动性紧张的局面明显好转,资产价格虽然波动率增加,但已经基本上出现了阶段性的企稳回升,市场恐慌情绪也有了明显改善。

考虑到海外新冠疫情的情况近期难以出现明显好转,主要经济体均采取了不同程度的疫情防控措施,并导致经济生产、居民生活的短暂停摆,信用派生机制出现问题,所以全球主要央行向市场提供巨量流动性。

虽然全球央行的货币政策宽松力度已经超过了2008年,但在疫情明显好转之前,全球央行“放水”不一定会导致流动性过剩。目前,全球央行向市场提供的流动性只能确保居民和企业的资产负债在短期内不会出现急剧恶化的情况。全球央行“放水”对非美国家的影响可能要等到疫情得到控制、全球生产生活逐步恢复才会真正表现出来。

美联储无限量宽松政策对全球金融市场的影响,主要有三条路径。

一是汇率途径。为保持本国汇率的稳定,大多数非美国家央行可能不得不选择跟随美联储宽松的策略,本国货币也面临超发风险。这会使得部分国家,特别是新兴市场国家和部分政府杠杆率较高的欧洲国家面临主权债务违约风险,可能会引发更为激烈的地缘政治冲突以及局部的金融危机。

二是资本流动途径。虽然新兴市场国家国内利率水平可能高于国际利率水平,但是如果该国主权信用和社会稳定性存在问题,国际投资者出于安全考量,大概率会大量撤资,这对于新兴市场国家的资产价格和产业发展会产生较大冲击,甚至引发局部经济危机。

三是美联储持续扩大资产购买范围以及无底线的“放水”可能会动摇美元信用体系的根基。如果美元无节制地滥发,国际投资者可能会选择更为多元化的货币支付方式,以保障资产价值的稳定。

二、货币宽松格局,股债迎来配置机会

记者:4月,美联储提出允许银行提高杠杆率来帮助应对美国国债流动性不足的局面,这使得美国国债向负利率又迈进一步。在全球各国逐渐进入“负利率”的时代下,资产配置会迎来哪些机会和挑战?

李湛:受新冠疫情的冲击,全球经济下行压力显著增大,全球主要资产大幅下挫导致美元流动性危机的出现,美联储以及各国央行释放大量的流动性以稳定市场。货币宽松不会减慢疫情的传播速度,也不能修复已经被破坏的供应链,但超宽松货币政策有助于缓解金融市场流动性枯竭的局面,增强个人、企业和金融市场的信心。随着全球货币宽松再起,资本市场开始出现企稳反弹。

当前的全球经济正处在一个内生增长放缓、结构性矛盾突出和政策空间有限的阶段,仍在不断发酵的海外疫情将对全球经济产生深远的影响。预计全球货币宽松格局将继续维持,在此种局面之下,股债均可能会迎来较好的配置机会,而大宗商品的表现则难言乐观。

对于债券资产而言,当前的经济增长状况、通胀水平和货币政策的取向都对债券市场形成利好。首先,全球疫情的发酵打破了经济弱企稳的格局,需求端严重萎缩和全球贸易受阻使得经济下行压力显著增大;其次,受沙特石油战的影响,当前原油价格处于低位将带动通胀水平的回落,需求端的萎缩同样会压制通胀,增大了债市收益率的下行空间;最后,全球宽松格局的进一步深化,将使得全球利率中枢下移。

对于权益资产而言,海外疫情扩散和沙特石油战冲击导致风险资产大幅下挫,A股市场在经历3月的下跌之后,将迎来较好的配置窗口。一方面,从整体估值水平来看,目前Wind全A指数的PE为16.0,已经十分接近2008年国际金融危机的低点。另一方面,虽然疫情拖累全球经济的增长,但中国得益于有效的疫情防控措施,生产活动正在逐步恢复。在全球央行进一步采取货币宽松政策之后,美元流动性危机渐缓,流动性给权益市场带来的负面影响正逐步消退,而货币宽松将释放出额外的流动性,从而催生新的配置需求,境外资金的回流有益于提振A股市场。

对于大宗商品而言,在海外疫情拐点难现、全球经济面临衰退的情况下,大宗商品表现难言乐观。海外疫情的发酵和疫情防控措施的不断升级,将对全球供应链造成冲击,国内外都同样面临着需求萎缩,大宗商品的价格表现料将继续维持弱势。

三、中国资本市场吸引力不断提升

记者:中国资产似乎已充当起全球避险资产的角色。在中国对全球金融市场做出贡献的同时,您认为中国将会迎来怎样的发展机会?

李湛:近年来,中国资本市场对境外机构的吸引力不断提升,一方面得益于国内资产相对境外来说有较高的性价比,另一方面则得益于我国资本市场基础设施建设的完善和对外开放程度的不断加深。

 从债券市场来看,近年来监管层不断完善和持续优化我国债券市场的对外开放制度,取得了突出的成效。一是形成了以QFII和RQFII、债券通中的“北向通”、直接投资银行间债券市场(CIBM)等三条境外机构进入中国债券市场的路径,外资入市流程、结算方式更加便利;二是进一步扩大熊猫债的发行规模,推出了丝路主题债券;三是允许更多外资机构进入银行间债券市场开展债券承销和评级业务。

随着我国债券市场对外开放程度的不断提高,中国债券市场对境外机构的吸引力将不断提升。中债登和上清所公布的托管数据显示,截至2020年2月末,境外机构共持有我国债券2.28万亿元,创历史新高,占债券市场托管余额的比例在2.56%。

在海外疫情持续发酵和全球货币宽松的双重影响下,中国债市对境外投资者的吸引力进一步增强。一方面,得益于国内疫情的缓解和相对较大的政策空间,国内经济运行的稳定性较高,形成了中国债市具备吸引力的基础。另一方面,全球主要经济体的收益率水平基本都在零利率左右,许多国家采取了无底线的宽松政策,但中国债券市场离零利率还有一定距离,宽松格局下全球利率中枢下移和中国债市与其他主要经济体债市间的利差处于高位,将使得中国债券具备较高的性价比,对外资构成了长期的吸引力。

同样,对权益市场来讲,近期A股跟随海外的下跌和部分机构在美元的流动性压力下被动离场,都使得资产价格大幅下挫。而国内疫情防控措施的有效、经济基本面相对稳健、财政货币政策加码、叠加A股估值具备优势等都将吸引外资重新流入。

在此局面之下,进一步强化我国资本市场的对外开放能够促进我国资本市场的发展。对债券市场而言,一是需要继续强化制度型开放,对标全球主流债券市场提高国内债券市场的流动性、优化债券托管结算业务、完善债券市场风险对冲工具、规范和统一信用评级标准。二是在合理管控风险的基础上进一步扩大熊猫债的发行规模。主要是进一步修订熊猫债相关的法律法规,尽量与国际标准接轨,降低境外发行人进入境内市场的障碍。三是在完善债券市场基础设施建设的基础上,进一步推动中国债券纳入全球主要债券指数,引入中长期配置资金。对股票市场而言,则需要进一步强化市场的基础设施建设,提升中介机构水平,进一步放开合格境外机构投资者的投资限制。

四、五大风险仍需防范

记者:中国经济的基本面相对于大多数经济体来说更加稳固,金融市场整体表现保持稳定。未来,中国经济发展和金融稳定还需要防范哪些风险?

 李湛:中国是全球范围内新冠疫情率先得到有效控制的国家,规模以上企业复工率基本上恢复到疫情发生之前,中小企业复工率接近八成,全社会生产生活正在有序恢复,相较于全球其他国家而言,我国处于优势地位。

4月8日的中央政治局会议明确提出,“国际疫情持续蔓延,世界经济下行风险加剧,不稳定不确定因素显著增多”“做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”“要坚持在常态化疫情防控中加快推进生产生活秩序全面恢复”。基于上述背景,现阶段中国经济发展和金融稳定需要主要防范五个方面的风险。

一是由于疫情可能会出现反弹,常态化疫情防控可能会延缓企业全面复产和居民消费复苏的进程。一方面,疫情在全球范围内蔓延扩散会导致境外输入风险增加。目前,中国已经禁止外籍人士入境,但是仍存在境外输入的风险,加上无症状感染者也具有传染性,一旦防疫出现破口,社区传播可能会卷土重来。另一方面,部分无症状感染者返岗后可能会出现传播风险,需要加强对无症状感染者的排查和管控。

二是随着海外疫情蔓延扩散,主要发达经济体的防疫措施趋于严格,这导致除医疗物资外的大部分商品新增出口订单急剧减少,对中国外贸企业的外需产生较大冲击。并且部分国家开始采取限制出口、减少国际交通运输班次甚至锁国的措施,可能会导致部分较为依靠全球产业链分工的企业的生产经营活动受到较大影响,甚至面临停工风险。

三是全球金融市场动荡会通过投资者情绪影响国内金融市场稳定,进而影响资本流动、汇率和外汇储备。从目前A股的点位来看,其实下行风险基本上是可控的,比较担心的是如果国际金融市场出现较长时间的下跌,可能会影响投资者信心,进而导致资本集中外流,影响汇率和外汇储备的稳定。

 四是沙特原油价格战在短期内似乎没有结束的迹象,加上全球经济陷入衰退对原油的需求大幅萎缩,国际油价长期处于低位会导致中国国内工业品价格通缩的时间较长,这不利于工业企业的投资再生产,而且可能会形成“企业营收下降→企业降薪裁员→居民收入减少→消费需求减少→工业品需求减少→企业营收下降”的自循环机制。

 五是全球疫情得到控制后,中美之间的博弈可能会加剧。中美之间在科技、地缘政治、外交、舆论等领域的矛盾冲突没有停止过。目前,美国正忙于疫情,等到美国疫情得到控制后,为转移美国本国社会的矛盾以及对后发追赶大国的战略打压,中美之间的博弈在未来可能会更加激烈。

五、把握中长期投资机会

记者:进入“负利率”时代,好的资产将变得越来越稀缺,理财收益也将逐渐变低。对于投资者个人而言,未来应如何进行投资?会迎来哪些投资机会?

 李湛:在全球疫情没有得到控制之前,恐怕投资者的风险偏好难以提升,权益市场也难有趋势性行情。在市场情绪悲观、企业基本面恶化的背景下,可能会有阶段性反弹的投资机会,投资者可适当把握,但不宜追涨杀跌,容易踏错节奏。

 根据美林时钟理论,目前处于低通胀、经济衰退时期,而且主要经济体债券收益率为负,投资者以持有现金类资产为宜,同时可适当配置主权信用评级较高、有一定利差国家的利率债以及黄金。但考虑到疫情存在的时间可能会持续一至两年,这可能会引发较为复杂的经济金融连锁反应,一旦美元流动性出现短缺的情况,可能所有资产价格又会出现阶段性的暴跌。

所以,整体来看,风险资产的短期投资机会节奏较难把握。但从中长期来看,考虑到第二季度以后全球基本面会出现大幅恶化的情况,部分上市公司的股价可能会有大幅调整,投资者可以考虑选择分步建仓低吸优质标的,包括行业龙头企业、5G、新能源、生物医药、通信等,建议尽可能避免使用杠杆。