序言 中国金融进入高质量发展的新阶段 （李扬，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长） 2023年10月，众所瞩目的中央金融工作会议隆重召开。距离上一次类似的会议，已经过去了6年。2024年1月，习近平总书记在省部级主要领导干部"推动金融高质量发展专题研讨班"上，就落实中央金融工作会议精神问题发表了长篇重要讲话。这篇讲话不仅进一步概括了中央金融工作会议的精神，而且对其中的若干要点进行了展开。认真学习中央金融工作会议和习近平总书记重要讲话精神，便不难体会到，自此以后，中国金融改革发展的基础逻辑、主要任务、发展方向、重点领域等均发生了重大转变。 一、中国金融强国的"四梁八柱" 新的金融改革和发展战略明确提出了建设中国特色金融强国的目标。 这一目标以“强大的经济基础”为基座，并有一系列涉及各个领域的金融体制机制的基本要素做支撑。 首先是六大关键核心金融要素，即强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。 与之并列的是中国特色的现代金融体系。这个体系包括六大部分：科学稳健的金融调控体系、合理的金融市场体系、分工协作的金融机构体系、完备有效的金融监管体系、多样化专业性的金融产品和服务体系、自主可控安全高效的金融基础设施体系。 上述两个“ 六”主要概括的是中国特色金融强国的金融技术因素。除此之外，要凸显“中国特色”，还须有若干中国独有的体制机制优势。在习近平总书记的讲话中，这些因素被概括为八个“坚持”，即坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，坚持深化金融供给侧结构性改革，坚持统筹金融开放和安全，坚持稳中求进工作总基调。显见，这八个“坚持”，构成中国特色金融体系的核心和灵魂。 面对未来，中央金融工作会议着重部署了若干重要领域的改革，即首次出现在我国金融改革文献中的“五篇大文章”：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融。熟悉中国金融改革和发展的研究者都会注意到，“五篇大文章”涉及的内容，或多或少都已展开，中央金融工作会议将它们集中加以阐述，无疑进一步凸显了我国未来一段时期金融改革和发展的重点。 在对中国特色金融体系的金融要素和体制机制做出全面勾画之后，中央金融工作会议对中国全体金融从业者和各类金融机构提出了更高层次的道德要求，即“五个做到”：诚实守信，不逾越底线；以义取利，不唯利是图；稳健审慎，不急功近利；守正创新，不脱实向虚；依法合规，不胡作非为。 以上“六六八五五”，构成中国金融强国的“四梁八柱”，无疑，这是我们未来金融改革和发展的基本遵循。 二、金融强国的中国特色 正如现代化有世界的共同特征和中国的特殊性一样，金融强国既有全球的共同规律，又有鲜明的中国特色。中国特色要坚持和加强党中央的集中统一领导，具体体现在两个方面：政治性和人民性。 政治性的集中体现就是全面加强党中央对金融业的领导。新设中央金融委员会、中央金融工作委员会，以及各级地方建立相应的机构等，就是全面落实金融业的政治性。 人民性主要体现在金融应当助力公平分配，让广大公民都能体面、平等地享受金融服务上。 目前，中国金融发展在落实政治性和人民性方面，存在如下几个比较突出的问题。 其一是金融过度发展，实体经济金融化趋势日益严重。在这种状况下，广大人民群众难以获得有效且成本可承担的金融服务。现在社会上常说"要简单的金融、便宜的金融"，讲的就是这个意思。在这方面，大家经常使用的标示金融发展的指标﹣﹣金融业增加值占GDP的比重，比较集中地反映了我国金融业发展的问题。2022年底，中国金融业增加值占GDP的比重是8%，这不仅比美国略高一点，也高于经济合作与发展组织（OECD）成员国4.8％的平均水平，更高于欧盟成员国3.8％的平均水平。这种状况问题很大。金融的本质是流通中介和资源配置载体，其功能是让资金能够顺畅地流通，借以引导资源有效配置。质言之，金融业是一个非生产部门，而作为非生产的流通部门，当然是成本越低越好。而金融业增加值高，则表明资金流通成本很高，较之他国，我们显然还有较大的压缩空间，这就与中国最近这些年的金融过度发展，尤其是过度自我服务有关。在实体产业利润较低，甚至亏损的情况下，金融业依旧赚得盆满钵满，这不是我们想要的金融。中央金融工作会议反复强调要“降低社会综合融资成本”，主要指的就是这种情况。 其二是住房市场问题。这个题目大且复杂，我们将撰文深入讨论。但需指出的是，中国房地产市场的问题"冰冻三尺，非一日之寒"，仅仅靠出台两三条政策，指望用三五年时间就整顿好，恐怕不太现实。这正是中央一再强调要"加快构建房地产发展新模式"的原因。然而，不管今后房地产体系如何发展，服务于普通民众的保障房建设必须提上议事日程。因为，真正需要住房的是新市民、农民工、每年毕业的大学生，以及各类进入城市却没有房子住的人。想方设法满足这些人的住房需求，也是金融人民性的重要内容。 其三是城乡差距问题，这也是一件非常大的事情。中国收入分配不公平的程度在世界上位次靠前，其中有很多原因。我们的研究显示，其中40％可以归因于城乡分割。城乡分割这个现象，我们一直觉得是"旧社会的遗迹"，现在，越来越多的研究证实：这主要是计划经济的“遗迹”，直到现在还没有被很好地消除。放眼世界，各国的工业化和相应的城市化进程中，受益最大的群体是农民，因为工业化和城市化意味着农民的土地变成资本。也就是说，工业化和城市化使相当多的农民成为资产所有者。在未来的发展中，这些资产给农民带来了源源不断的资本收入。因此，我们必须落实党的十八届三中全会关于"建立城乡统一的建设用地市场"的部署，尽快让农民手中的“三块地”变成资产，解决广大农民的低收入问题。 人民性的最后一个要点，就是切实服务小微企业和低收入群体。毋庸置疑，这些群体若能获得高质量的金融服务，全社会的公平状况一定会有很大的改善。 总之，正如中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会在《求是》上发表的题为“坚定不移走中国特色金融发展之路”的文章中指出的，建设中国特色的金融强国，“要牢固树立正确经营观、业绩观和风险观，平衡好功能性与营利性的关系，坚持功能性是第一位的”。这意味着，服务实体经济，提高人们的福祉，支持科技创新，支持“一带一路”，服务产业政策，不断满足经济社会发展和人民群众的金融服务需求，是中国特色金融强国的根本要求。 三、做好中国金融发展的“五篇大文章” 本轮金融改革除了首次提出建设金融强国目标外，还明确提出要"做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。可以看出，做好“五篇大文章”是今后一段时期金融改革和发展的主要内容。 第一篇大文章是科技金融。科技金融有两个要点：一是科技，目的在于促成科技的产业化，为的是发展经济，而不仅仅是做金融，也不仅仅是为了促进科技发展；二是风险，科技的发展促成的是“创造性破坏”，这个过程既有令人豪情满怀的“创造”，也有大量不良资产沉淀和导致员工下岗的“破坏”。这就是说，科技金融的本质是风险投资。 现在，一些地方政府说到发展科技金融，通常都会把银行行长召集在一起，让大家“出钱”。这样做有一定的盲目性和偏误。科技金融的本质是风险投资，而且主要是投“早”、投“小”。但是，企业在“早”和“小”的阶段，大多信息不透明，不确定性很大，因而风险很大。银行作为风险厌恶型机构，不可能去支持此类项目和机构。我们不妨沿着企业发展的一般路径来分析一下企业在不同发展阶段对资金需求的不同种类。在起步阶段，企业的资金只能自筹，因为它们尚无任何可让投资者信任的东西。企业做得有了一点名堂之后，才会有风险投资、天使投资进入。与此同时，也可能有人愿意以合伙或合作的身份参与企业的活动。处在这个阶段的企业，生命周期通常只有一年多，此时，仍然不会有银行愿意向它们发放贷款。再发展下去，有了可见的产品，市场前景开始显现，风险投资机构便会较大规模进入，并帮助企业创造条件，争取上市融资，成为公众公司。上市之后，风险投资机构则会择机退出。企业成为公众公司之后，所有的融资渠道便会向它们打开。显然，发展科技金融，关键就在企业“早”和“小”的时期。那时企业的融资主要来自风险投资机构。 正因为看到这种特殊性，此次中央金融工作会议明确提出：“科技金融要迎难而上、聚焦重点。引导金融机构健全激励约束机制，统筹运用好股权、债权、保险等手段，为科技型企业提供全链条、全生命周期的金融服务，支持做强制造业。”我国金融体系规模已经很大，但资金配置不均衡，融资结构不合理，可以说不缺资金缺本金，关键是要提高融资效率，重点解决资金“苦乐不均”“钱多本少”“耐心资本不足”等问题。要发展多元化股权融资，发挥好创业投资、私募股权投资对科技创新的支持作用。笔者认为，关于科技金融问题，2023年中央金融工作会议的论述已经比较全面。 总之，科学技术产业化是一个充满风险的过程。从本质上说，支持科技产业化必须遵循风险投资原则。因此，资本市场，特别是场外的VC、PE等，是支持科技金融的主要金融机制。但是，我国的资本市场一直发展不快，近年来更是缓慢。客观地说，在中国，还是需要依靠银行体系支持科创。然而，银行本质上是风险厌恶型的金融机构。这意味着，依托银行支持科创发展，我们更需要金融创新，包括产品创新和机制创新。 在历史上，“打包贷款”是一种可以支持有风险项目的金融产品创新。其要义是将若干相互关联的项目组合成为一个综合性大项目“篮子”，这些项目盈亏互见，但只要总体赢利，贷款便可实施。成功的模式有“芜湖模式”和“天津模式”。最近被广泛关注的“合肥模式”，在金融技术上也属于打包贷款，只是根据目前的一些新形势，特别强调了容错机制的重要性。笔者以为，发展科技金融，除了产品创新之外，还可以考虑一种讨论很久但迄未实施的体制改革方案，即打破分业经营的藩篱，推进银行综合经营。如果可以推进这项改革，科创金融的前景是相当广阔的。 第二篇大文章是绿色金融。绿色金融是指为支持环境改善、应对气候变化和推动资源节约高效利用的经济活动，即为环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域的项目投融资、运营、风险管理等所提供的金融服务。 中国为全球绿色低碳发展做出的努力世所瞩目。截至2024年6月末，中国碳减排支持工具余额5478亿元，累计支持金融机构发放碳减排贷款1.1万亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款余额2194亿元；绿色贷款余额34.8万亿元，同比增长28.5%；绿色债券累计发行3.71万亿元，其中绿色金融债累计发行1.54万亿元。中国绿色信贷和绿色债券市场规模已接近40万亿元，成为全球最大的绿色信贷和绿色债券市场。 但是，十余年发展下来，存在的问题也很突出，大致上有五个方面：一是非绿活动很难计量和验证，二是污染方和治污方信息不对称，三是污染的外部性难以内部化，四是绿色投资渠道缺乏，五是绿色投资的商业可持续性比较弱。简单地说，绿色金融既难监管，也难获得正常的商业利润，这是它较难持续且大规模发展的主要原因。 解决这些问题，首先是要运用金融科技手段，基于大数据的风控系统，以及引入外部公共数据等。应当客观地看到，在如今的市场中，“非绿”的企业居多，有些企业甚至是“黑”的，要将所有这些“非绿”的企业转“绿”，还需付出极大的努力。面对这些问题，“转型金融”应运而生。转型金融的目标，就是用金融手段扶持“绿”的企业发展，帮助“黑”的企业关闭，并妥善解决不良资产问题和失业问题；对于处于中间状态的企业，则设法支持其改造，让它们慢慢转“绿”。显然，“转型”的要点是提供可行的界定标准，对转型活动和转型投资要有信息披露，提供多样化的转型金融工具，提供有效的激励政策，避免无序转型，实行公正转型。 第三篇大文章是普惠金融。普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各群体提供适当、有效的金融服务。中国的普惠金融已经有了长足的发展，具体表现是：大中小银行和各类金融机构都动员了起来，科技赋能解决“最后一公里”问题已经展开，而且普惠金融的理念已经深人人心。普惠金融的发展有两条路径，一条是基于银行等金融机构，引进科技赋能普惠；另外一条基于科技公司，从科技的角度介入普惠金融领域。必须清楚地看到，普惠金融虽然在中国已有了长足发展，但下一步需要解决的问题还很多。至少，我们还须在增强包容性和提升质量两个方面做出努力。"包容"指的是把传统金融机构服务不到的薄弱领域，以及在传统金融体系下难以获得金融服务，或者说处于弱势地位的重点群体，例如中小微企业、农户、新型农业经营主体、新市民等包容进来，为他们提供合理且适当的金融服务。也就是说，普惠金融要重点服务好中小微等弱势群体。 高质量的普惠金融生态体系主要的组成部分，除了一直强调的信贷，还应包括保险、理财等更广泛的金融服务。特别是保险体系，中国普惠金融研究院在全国各地调研发现，对于微弱群体来讲，普惠保险是非常重要的。基本的保险产品是这些人群和家庭更重要的一种金融需求，但目前还没有完全得到满足。必须看到，普惠金融不只是贷款，越往基层走，保险越重要；要到农村去，就更要做保险。普惠金融现在已经开始有金融健康的问题了，跟绿色金融一样，如果搞成“运动式”，就会有很多的不良资产产生以及大量扭曲的行为发生，所以，下一步的绿色金融发展，需要认真考虑它的健康问题。 关于发展普惠金融，还不能忽略助贷的作用。广义上说，助贷是资金方和第三方中介机构（助贷机构）为目标客户提供贷款服务的合作机制。助贷将有数弥补普惠金融的断点。引流获客是助贷的基本功能，即有一定专业技术能力的助贷机构与持牌金融机构、类金融机构等资金方，通过商务合同约定双方的权利义务，助贷机构提供获客、初筛等必要的贷前服务，资金方完成授信非台，风险控制等核心业务后发放贷款，从而使借贷客户获得贷款服务。我们的黄食显示，没有助贷机制，普惠金融很难实现全覆盖，很难跨过“最后一合量”。 第四篇大文章是养老金融。养老金融是围绕社会成员的各种养老需求，以及应对老龄化社会的挑战所进行的金融活动的总和。养老金融包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融等三方面的内容。养老金金融是国家设计的制度，我们能够做的是养老服务金融和养老产业金融。现在，全国在推广“枫桥经验”, “枫桥经验”可不可以支撑一个养老服务金融和养老产业金融体系呢？笔者认为是可行的。最重要的是，我们的养老金融体系建设绝不能局限于大家经常讨论的“三支柱”，还应当广开思路。 我们在编制第一张中国国家资产负债表时就算过一笔账，我国的基本养老金到2027年收支持平，到2028年或将开始出现赤字。现在对债务问题讨论颇多。美国是高债务的典型国家，它的发债用途，一个是养老，一个是医疗，养老和医疗没钱，国家不得不通过发债来弥补。我们必须引以为戒，未雨绸缪。 完善中国养老金融有四个抓手。第一是制度设计。要明确三大支柱边界与功能定位。第二是养老金的筹集与投资。要推进渐进式延迟退休政策，构建养老金与资本市场协同发展体系，使养老金融得到源源不断的资金支持。第三是养老产业。要优化养老服务供给，推动老龄事业的高质量发展。第四是养老模式。大力发展智慧养老服务体系，保障老年人高质量、有尊严的退休生活。 第五篇大文章是数字金融。数字金融是持牌金融机构运用数字技术，通过数据开放、协作和融合打造智慧金融生态系统，精准地为客户提供个性化、定制化和智能化金融服务的金融模式。一方面，数字金融依托数字技术优化了金融服务，革新了金融产品、流程及业务模式。另一方面，数字技术并未改变金融交易的本质，但运用数字技术可使金融体系的运营机制发生变革。数字金融对经济社会的发展产生了诸多冲击，也催生了大量新的资源配置方式。在这里，我想特别强调的是平台的发展。经过近年来对一些机构的整顿，大家开始对平台熟悉起来。经过一段时间整顿之后，中央最近重新又提出要发展平台经济。笔者认为，平台作为一种新的资源配置机制和财产组织形式，其发展空间无限。 最近这几年诺贝尔奖获得者中，好几位是研究“公共池塘困境”的。这套理论的政策含义，就是在"公共"和"私人"之间，找到一个缓冲地带，避免经济运行的体制和机制只能在政府和市场，以及"市场失灵"和"政府失灵"之间做选择，因而解决问题的办法也只能在"私有化"和"公有化"两者之间做选择的困局。"公共池塘困境"延伸到经济学领域，就引出了一个非常重要的结论：在企业和市场之间存在大量的"平台"，它们既是企业又不是企业，本质上是一种基于现代网络的新的资产配置和财产组织形式。这意味着，发展数字金融需要对平台经济给予极大的重视。 四、金融强国的共同要素：比较分析 我们曾对比过中国和美国在金融方面的六类硬实力和两类软实力。我们可以基于中美比较，来看一看中国要建成金融强国还需在纯粹的金融技术方面做出哪些努力。 中国金融机构的规模扩张很快，现在相当于美国的70%，差别在结构上。中国的金融体系是银行为主，保险、养老金等其他非银行金融机构发展相对滞后。中国的保险和养老金是美国的1/5。所以中央说发展养老金融，是有针对性的。而且中国的金融中介成本很高。在债务市场上，中国在2019年就排世界第二，这是金融实力提升的又一标志。但是，在整个债务市场中贷款比重过高，其中债券市场中以政府债券为主的安全债券占比过低，而且银行间市场和交易所市场的分割等是我们常年没有解决好的主要问题。我们对比了日本、美国、欧洲，它们的中央银行所持有的债券绝大部分是中央政府的。在一个主权国家内，这些债券是没有风险的。反观中国，我们债券的主体主要是地方政府债，这是高风险的信用债。如此大规模的地方政府债若处理不好，会给中国金融乃至经济发展带来很大的问题。这里需要澄清人们对央行购买国债的一些不正确的看法。应当正确认识到：货币是政府对居民的短债，也是主权国家层面的债务；国债也是政府对居民的负债，只是期限长一些。认识及此，便不难看出：所谓债务货币化，本质上就是调整政府的债务期限，提高政府债务的流动性。换言之，在一个主权国家里，主权债务的货币化是合理的事情，是风险很小的制度安排。顺便需要指出的是，我们真正要杜绝的，是无限制地让政府财政赤字货币化。 中国的股票市场发展缓慢，上市公司行业结构更显示出中美两国市场的质量差别。美国市值最大的10家公司中，有6家信息技术公司、2家现代消费公司、2家医疗保健公司。而中国的前10家公司中，有7家传统银行和传统保险机构、1家传统资源类企业、1家酒类企业、1家电信企业，而且这前10名公司基本上都是国有垄断企业。这种上市公司结构的偏向是中国资本市场的极大弊端，因为它无法引领经济结构不断跟上科技革命的变化，不断向高级化发展。 在金融科技发展方面，我们比较了中国、美国、英国三国的情况。美国第一，因为它技术先进，所有的先进技术都来自美国，而且美国法制健全。英国的经济地位下降了，但是很多金融活动都源自英国，离岸金融中心也在英国，这是因为它法制健全，有产权信息、隐私权保护等优势，而且拥有"亲创新"的监管体系。中国位居第三，主要得益于庞大的人口基数带来的客群需求，以及平台引流带来丰富的应用场景。显然，下一步中国金融科技的发展，一方面是要保持和进一步发挥人口规模巨大的优势，另一方面则是要完善法治环境和创造一个“亲创新”的金融监管制度。 在对外投资头寸方面，美国是对外净负债国，中国是对外净资产国。但是，美国对外投资账户的收益每年都是正的，中国虽然对外有很大的净资产，对外投资的账户收益却是负的。这是因为，美国的债务基本上都是美元计价，利息极低，但美国的资产均是高收益资产。通过这种资产负债结构，美国分享了包括中国在内的所有新兴国家的增长收益，其付出的成本却微不足道。显然，优化对外资产负债结构，提高对外投资头寸的收益是我国面临的一项严峻挑战。 货币的国际地位可以从国际债务市场、外汇交易、全球支付、国际储备资产这些领域来看。在这四个维度上，美元的地位都超过其他货币，现在有一定的下降趋势，但不明显。中国的地位上升得很快，但由于起点很低，现在作用还十分有限。 最后是对国际金融体系的影响力。在国际金融机构中的话语权、在国际重要财经新闻机构和传播渠道中的地位、对他国金融机构经营能力的影响能力、对国际金融基础设施的干预能力、大宗商品与资产定价权，在这五个方面，中国现在都差得很远。中国作为最大的发展中国家，目前还是一个各种规则的"接受者"。当然，笔者相信，经过若干年持续不懈的努力，中国将会在上述各个领域迎头赶上，我们建成金融强国的目标一定能够实现。

《中国金融监管报告（2024)》作为国家金融与发展实验室金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承"记载事实""客观评论""金融和法律交叉研究"的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管部门制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2024)》主要由"总报告""分报告""专题报告"三部分组成。本书总报告着力于对中国特色金融监管道路的探索与实践进行研究，首先回顾了我国金融监管改革的历史进程，其后总结我国金融监管改革的实践经验，基于当前我国金融监管体系存在的短板，提出了加强和完善现代金融监管的政策建议；对2023 年中国金融监管领域发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对 2024 年中国金融监管发展态势进行预测。本书分报告具体剖析了 2023 年中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的年度进展，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。在此基础上，本书以系统性金融风险观察为核心，对我国金融风险进行总体判断，深入分析重点风险领域的风险演进状况，对2024年金融风险进行研判。同时，对当前中国金融监管领域重大问题进行了深入分析，主要涉及地方债务管理、加密资产市场、科技金融、金融数据治理、气候风险等方面。 关键词：金融监管  金融风险  监管改革

构建房地产新模式促进房地产市场软着陆 (代序) 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融发展报告(2023) 》(以下称“报告”)如期同读者见面了，这是房地产金融研究中心编写的第五份年度报告。 按照惯例，每一期的报告都会围绕一个主题展开。2022年的房地产市场显然延续了2021年的颓势，而且，长期累积的风险开始从企业端向消费端、由实体层面向金融层面进一步传导。由此可以认为:我国房地产市场的长期下行态势进一步得到确认，我们面临的紧迫任务就是，在努力促成市场软着陆的同时，加速构建房地产新模式。 一 房地产市场长期拐点已确立 国家统计局数据显示，2023年第一季度，我国房地产市场走出了一波小阳春行情:70城新建商品住宅价格较2022年末上涨0.26%，结束了连续17个月的环比下跌态势;销售面积同比增长1.4%，也止住了持续六个季度下行的局面。然而，这种“好时光”并没有持续太久，从2023年4月开始，形势又急转直下，销售面积环比下降47.8%。更严重的是，供给端的风险进一步扩大:房企投资意愿骤减，致使住宅开发投资和新开工面积环比分别下降23.1%和 33.8%。这种状况让我们不得不正视房地产市场长期下行的趋势。论及长期趋势，需要从多方面展开分析。首先看住宅的存量。“七普”数据显示，2020年我国人均住房建筑面积达到41.76 平方米，同期，作为世界公认的住宅最为宽裕的俄罗斯，人均居住面积只有26.9平方米。从户均角度计算，我国的状况甚至好于德国、荷兰这两个发达国家。这些数据告诉我们，经过30余年的不懈努力，从居住面积来看，我国已经不存在住宅的供给缺口。“七普”住房数据其他指标也指向相同的结论:2020年，我国城市人均住房间数为0.99间，有些城市(例如重庆)拥有3间以上住房的家庭户数占比超过50%。再从每人获得独立居住空间的视角来看，全国居住性资产的人均配备已接近上限，一些二线城市甚至过剩。 从需求侧来看，具有以下特点。 其一，经济增速持续下行使得居民住宅需求不断萎缩。我国经济增长已由高速转为中高速的新常态，居民收入在GDP 中的占比没有明显上升趋势，这意味着居民收入增速将更快趋于稳态。中国人民银行的城镇储户问卷调查报告表明，疫情以来，城镇储户对未来收入的预期一直处于下行态势，尽管2023年第一季度有所好转，但仍然低于50的荣枯线。缺乏收入面的支撑，加之前期居民债务堆积和预防性储蓄倾向加强，都从需求面对房地产市场形成拖累。 其二，人口红利逐渐消失。研究显示，房价与人口红利存在典型正相关关系。其道理很简单:当经济处于人口红利期时，社会的总抚养比较低，整个社会的储蓄水平较高，加之年轻人对住房需求大，自然引致房地产市场的上升行情。近年来，我国人口红利逐渐消退:世纪之交，我国人口进入老龄化时代;2012年前后，我国进入劳动年龄人口负增长时代;2022年，我国进入总人口负增长时代。应当说，上述三大变量出现趋势性变化，标志着我国的人口红利逐渐消失。人口红利消失后，需求相对萎缩将是长期现象。更值得关注的是，我国人口结构也在发生改变，最突出的问题是独居家庭增加。“七普”数据显示，2020年，我国独居家庭户占比达到25.4%。大量独居人群存在，意味着从代际传承角度来看，购房需求锐减。 其三，城镇化进程明显放缓。城镇化是推动房价上涨的另一动因，一方面，城镇化使人口由农村向城市聚集，住房需求增加;另一方面，城镇化过程中伴随着大量的基础设施建设，这些投资最终都会内化到住房价格中。国际经验表明，当城镇化率为65%~70%时，城镇化进程将明显放缓，而相反的趋势即逆城市化将日渐显现:人口不再表现为聚集，而开始由城市中心向郊区、城市带甚至乡村扩散。当城市规模不再扩张时，基础设施建设也相应停滞。2022年我国城镇化率达到 65.22%，这意味着我国城镇化进程很快会进入后期，城市房价上涨将失去主要动力。天 这市场主体的行为可作为长周期拐点到来的微观验证。 第一，消费者的购房需求是终端需求，决定了房地产市场的最终走势，购房者的两个行为特征表明需求不稳。其一，调研显示，一些刚需购房者认购犹豫，甚至出现下定后又撤回的现象。主要原因是年轻人普遍认为收入上涨概率低甚至担心失业。国家统计局全国城镇调查失业率数据显示，16~24岁城镇人口调查失业率自2023年以来持续上升，4月达到20.4%。没有工作，即使有“六个钱包”的支持，年轻人也不敢买房。其二，房贷提前偿还诉求强烈。提前还贷在过往属于正常现象，但没有引起个人按揭贷款余额下行，因为过去房价一直处于上升期，个人归还按揭贷款后出于改善性或投资性需求还会购买住房，使用杠杆，这使得个人按揭仍处于净增加的状态。当前提前还款的逻辑完全不同于以往，购房人提前还款要么是为了替换成本更低的经营贷，要么是为了减少负债总额。居民提前还贷的目的已由过去的追求资产最大化转向负债最小化，这是典型的资产负债表衰退特征， 第二，房企的利润取决于销售与成本之差，其行为反映了自身对利润预期进而对市场走势的判断。其一，市场约束力更强的民企普遍不拿地，新开工面积明显低于竣工面积，这反映出大部分民企预期市场不好，不愿意增加投资。尽管一些优秀民营房企的年报显示其还处于盈利状态，但调研发现，这其实是表面现象，认真深人分析它们的报表就会发现，这些企业实际上已经亏损。这是因为房企采取预售制度，只有当住宅交付给购房人时才能在年报中确认营业收入，而住宅对应的拿地成本在两三年前已经产生。针对万科武汉公司的调研发现，如果按同时期的拿地成本核算，从2018年开始，该公司已经处于亏损状态。如果未来房价不能稳定或上涨，房企的利润表还将恶化，有演变为资不抵债的风险。其二，部分房企出现“躺平”现象。针对重庆的调研发现，部分出险房企希望仅依靠专项借款完成“保交楼”任务，或仅以出险项目剩余货值作为抵押，不愿提供其他项目的干净资产，自救意愿不强。 二 房地产市场与共同富裕 房地产市场下行不仅会对国民经济运行产生诸多负面影响，还会影响共同富裕的实现。 试房价下行影响共同富裕的机制在于不同收入群体财富的构成不同:对于中低收人群体而言，房产是他们最主要的财富形式;而对于高收入群体而言，房产占其财富的比例则要低得多。在这种结构下，房价下跌导致中低收入群体受损最多，而高收人群体则可以通过更加多元化的投资组合来缓冲房价下跌带来的损失。对OECD 国家的经验研究表明:处于财富分布顶端的家庭拥有更为多元化的投资组合，包括商业和金融财富;较不富裕家庭主要拥有住房;最不富裕家庭几乎一无所有。如果所有房屋价值突然暴跌至零，各国净财富分配的基尼系数将由0.66大幅上升至0.82，财富差距扩大到原来的1.24倍。 除了房产作为资产组合的机制影响共同富裕外，作为一种资产，房产本身的分化也会导致财富分配差距扩大。调研发现，中国房价的分化不仅体现在一、二线与三、四线城市之间，而且一线城市的内部即城市中心与远郊区之间也表现出巨大差异。以广州为例，位于天河区的保利天御项目在2022年底的开盘价为18万元/平方米左右，2023年3月的开盘价涨至20万元平方米，一套房总价为5000万元至1亿元，在总价高、单价上涨的形势下，该楼盘仍一房难求。与之形成鲜明对比的是，位于广州郊区增城的华润置地公园上城项目的开盘价由2023年春节前的3.8万元/平方米降至4月的2.4万元/平方米，但仍然销售困难。再以武汉为例，联投中心・三千序项目位于武汉一环内，以275、550平方米户型为主，价格为3.6万元/平方米，销售情况较好;而碧桂园位于武汉四环外的汉南板块项目却销售困难，去化周期超过8年。 如果将房价分化与购房群体对应起来，可以清晰地看到这种财富分化的动态调整过程。远郊区购房者大多对应中低收入群体，城市中心购房者则对应高收入群体。根据《2021 意才・胡润财富报告》的统计，中国千万元以上高净值家庭数量约为116万户，亿元以上高净值家庭数量约为11万户，这类家庭在整个社会中所占比例极小，若要购买数千万元或上亿元的住宅，只能通过调整资产结构的方式实现。调研发现，这类家庭主要通过卖掉郊区住房实现豪宅置换，其中也有部分购房人使用经营贷。客观地说，无论通过何种方式调整资产配置，广大中低收入家庭都会“望房兴叹”。 在房地产市场整体下行且房价分化加剧的形势下，居民财富分配差距因资产结构调整进程进一步扩大，这显然不利于共同富裕目标的实现。 三 房地产新发展模式的三个宗旨 2021年底中央经济工作会议首次提出探索房地产发展的新模式，2023年以来，《政府工作报告》、国务院重要会议以及相关部委领导重要讲话，也多次提及房地产新模式。这意味着，“高负债、高杠杆、高周转”的旧发展模式已走到尽头，转型具有必要性和紧迫性。目前，房地产市场发展的新模式还在探索中，对于如何发展还存在较多争论。然而，可以确认的是，从大拆大建转向开发与改造并重，从以购房为主转向租购并举、以租为主，进一步完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系，在超大、特大城市推进“平急两用”公共基础设施建设等，应是改革的大方向。毫无疑问，这个转变是一个根本性转变，鉴于旧模式已行之甚久，这个转变并不容易。我们要做好长期准备。 我们认为，新发展模式应遵循三个宗旨。 第一，可持续发展。如何才能实现可持续发展?2022年底中财办在解读中央经济工作会议精神时指出，要深入研判房地产市场供求关系、人口变化和城镇化格局，推动其向新模式过渡。这实际上给出了探寻新模式的原则遵循，即供给侧应与人口变化导致的需求变动适配。具体而言，中国人口变化的特征主要有三个。其一，从总量上看，2022年末人口比上年减少85万人，那么长期的人口负增长对应住房需求(无论是买还是租的需求)衰减。从这个意义上讲，大规模新建住宅不太现实了，“高周转”也不灵了。其二，人口结构的变动将产生深远的影响:一是新市民人口大量增长，这部分人群大多支付能力有限，在较长时期内买不起房;二是独居人口呈上升趋势，从代际传承的角度看，这部分人群的购房意愿较弱。这两类人群具有长期租房需求而不是购房需求。对于这一结构变化，2021年发布的《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》中已有对应安排。对于房地产企业而言，应在这一指挥棒下尽快由过去以开发为主的模式转向以资产管理、服务经营为主的模式。其三，目前，我国的住房在总量上基本平衡，但需求结构问题突出，相应地，供给面须进行结构调整，以与需求面适配。目前，我国土地供给存在多重失衡，如城市与农村失衡，表现为农村集体土地大量闲置;城市内部失衡，表现为居住用地规划占比太小等。要解决这些问题，应从放开跨省(区、市)土地交易指标、转变土地用途、盘活存量多方面进行应对。 第二，应有利于实现共同富裕目标。因为住房在居民财富中占有70%以上的比重，尤其是中低收人家庭这一占比更高。房地产市场健康发展，是中低收入家庭分享中国经济增长红利、积累财富的重要方式，因而也构成促进共同富裕的重要政策内容。而房价下跌会导致财富分配差距进一步扩大，因此通过打压房价来实现共同富裕并非良策。我们认为，新模式应有利于更好地促进共同富裕。其一，对于低收人群体，政府应加大对保障性住房的支持力度。过去二十多年，我国住房市场过度强调商品房的发展，这导致房价过快上涨。对于未能买房的低收人群体而言，他们面临公共服务权益的实质不平等，还面临消费上的棘轮效应;对于买了房的低收人群体而言，他们背负较重的债务负担，生活质量明显下降。因此，加强对低收人群体的住房保障，意在避免由居住问题导致的诸多不平等现象和家庭财务脆弱性问题。其二，对于中等收入群体，政府应支持其合理拥有住房资产(包括刚需住房、改善性住房甚至投资性住房)。一方面，政府应谨慎开征房产税;另一方面，政府应降低中等收人群体的住房按揭负担，并改变按揭贷款比经营贷利率高的扭曲现象。目前，我国住房按揭利率为4%左右，而同期日本为2.48%，德国为1.79%，新加坡为2.97%。这说明，我国按揭贷款利率仍有较大下降空间。其三，对于高收入群体，政府应更多考虑开征遗产税。 第三，应有利于房地产市场的软着陆。新旧模式的转换应是一个渐进式的过程，这是中国改革的宝贵经验。热若尔・罗兰(Gerard Roland)总结了渐进式改革的优势。其一，在总和不确定的情况下，渐进式改革缓解了事前政治约束，可以使改革有效推进;爆炸式改革尽管创造了不可逆转性，但最大的错误认识是以为改革完成后一定成功。其二，渐进式改革体现了“稳中求进”的思想。“稳”字体现在渐进式改革保持原有的计划合同义务，避免了对生产链条的破坏和产生新的高昂搜寻成本。“进”字体现在渐进式改革以帕累托改进的方式实施价格自由化，通过边际上的放开改善潜在受益者的状况。对应房地产市场，如果采取先破再立的改革方式，势必对行业乃至经济稳定产生影响。2021年下半年以来，恒大风险事件逐渐蔓延扩散，大量房企违约，并最终引发“保交楼”事件，便是教训。这提示我们，旧模式中的购买需求依然需要重视，尤其是改善性需求。针对当前“卖一买一”的购房人群，应松绑“认房又认贷”的二套房首付认定标准，将其视为首套房，按首套房首付比例要求发放贷款。 总之，2023年第二季度以来，我国房地产市场继续下行现象至少给了我们两大警示:其一，我国房地产市场长期下行的趋势已经确认;其二，房地产市场发展模式转型刻不容缓。

本书对2023年中国债券市场的发展进行了全面系统的总结。书中探讨了债券市场运行的宏观经济背景、宏观金融形势、国际债券与外汇市场、全球利率环境分析、全球大宗商品市场、货币市场、债券一级市场、债券交易市场及运行、债券衍生品市场、政府债券市场、资产支持债券市场、债券市场对外开放、绿色债券，以及中国债券市场对外开放、债券市场信用风险、国际基准利率改革等诸多前沿实践问题，并对未来中国债券市场的发展做了展望，提出了若干建议。

本书对2022年中国债券市场的发展进行了全面系统的总结。书中探讨了债券市场运行的宏观经济背景、宏观金融形势、国际债券与外汇市场、全球利率环境分析、全球大宗商品市场、货币市场、债券一级市场、债券交易市场及运行、债券衍生品市场、政府债券市场、资产支持债券市场、债券市场对外开放、绿色债券，以及中国债券市场对外开放、债券市场信用风险、国际基准利率改革等诸多前沿实践问题，并对未来中国债券市场的发展做了展望，提出了若干建议。