会议综述

关于宏观杠杆率的研究，考虑到这个问题的极端重要性，以及大家对于数据的急迫性，我们从去年开始形成了“3+1”系列报告，即3份季度报告和1份年度报告。季度报告主要是对于负债的分析，年度报告比较综合，会对资产方多一些分析。通过“3+1”系列报告，我们的目的是给决策者、研究界、所有关心这个问题的人一个连续的、可靠的数据。可以很骄傲地告诉大家，我们这套数据在国际组织是被认可的。国际货币基金组织每年都来中国磋商，国家金融与发展实验室每次都是国际货币基金组织来中国磋商的调研机构之一，这次中美在谈汇率操纵问题的时候，正好他们刚回去，美国财政部妄称我们干预汇率，想寻求国际货币基金组织的支持，国际货币基金组织根据他们对中国磋商的结果，没有给他支持，就是说我们这样的研究还是很重要的。我们实事求是地展示中国的情况，而且特别是要全面的、符合国际惯例的来展示，这一点特别重要。

我今天的题目叫“发展资本市场：在增长与风险之间寻求平衡”。现在研究债务问题、杠杆率问题、风险问题，至少要和“增长”放在一起权衡。关于这一主题，有很多问题需要讨论，我先提出四个问题跟大家讨论。

第一，中国的杠杆率从2009年开始上升，2019年再拾上升趋势。2009年有4万亿的财政刺激，9.6万亿的新增信贷。现在回头看，财政刺激没有4万亿，到最后只有2.1万亿，而且2.1万亿是分两年实施的，所以这其实是典型的信贷刺激。信贷刺激之后，信贷扩张就愈发不可止了，宏观杠杆率在2009年一次跳跃性增长之后就维持在了比较高的水平。2015年下半年提出“三去一降一补”，去杠杆成为国家任务，但当时并没有真正采取措施去杠杆，所以我们看到2016年杠杆率还在上升。然而到了2017、2018年，随着各项措施落实之后，我们的杠杆率实际上是有所下降的。但是，这两年也暴露出了问题，当我们收紧政策，特别是主要的监管部门共同向一个方向发力的时候，增长实际上是受到伤害的。这就构成了我们如今的一个政策的框架，就是在稳增长和防风险之间有一个权衡，这个权衡的结果就是我们看到2019年第一季度宏观杠杆率上升了5.1%，第二季度还在继续上升。

在整个杠杆率继续上升的总图景下面，我认为有两个部门特别值得关注：一个是政府部门，尤其是地方政府；另一个是居民部门。

在“政府债券规模”图中，那条高高跳起的曲线就是地方政府的债券规模，当然这其中有置换等等很多问题，不能够简单地去做比较，但是地方政府债务可能会成为我们国家整个金融体系的第一大问题。

地方政府债务增长突出，凸显了增长的深层次结构性矛盾，就是说我们还要增长，但是从领域来说现在留下的都是基础设施，而企业动力不足，并不是基础设施的投资主体，所以历史地转到了地方政府头上。

居民部门杠杆率上升同样不容忽视。通过比较中国、日本、美国、欧洲的居民部门杠杆率，我们看欧洲的居民部门杠杆率很平稳，美国就有一个跳跃，并在2008年初达到顶点。从美国情况看，在一个发达市场经济国家，当居民部门的杠杆率有着异乎寻常变化的时候，常常酝酿着大危机，而危机就是以居民部门的债务问题来戳破的。

再看中国居民部门杠杆率的情况，一是上的很快，二是与美国2008年之前的走势形成了平行线，向着比较接近极端的情况去走。我们现在在计算居民的杠杆率时都是用债务比GDP，数据看起来并不很高，很多人比较盲目，说还有空间。但如果把分母换成居民可支配收入，我们估算将近90%，已经接近美国居民部门在发生次贷危机前103%的水平，并且这个数值还在往上走，现在很多部门还是要给居民加杠杆。问题严重性还在于，居民部门高杠杆和几个问题是相关联的，一是和房地产市场连在一起，无论房价是跌还是涨，对居民的杠杆率都会产生极大的影响；二是和居民的可支配收入相关，非常遗憾的是，居民可支配收入增长在下降，并且居民支出中用于吃穿住的比重在上升。比如，我今天看到新闻说浙江、福建等地的猪肉价格已经涨了151%，这对普通百姓的影响非常大。因此，我们应该在综合性的概念、综合性的趋势下，看到杠杆率的结构、看到它的影响，这个部分我特别提出来需要大家注意。

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